在硅谷银行、瑞士信贷暴雷以及德银出现问题后，我们发现市场开始质疑美联储和其他央行是否能够继续加息以抑制通胀，市场的交易主逻辑再次转变为美联储货币政策转向。目前，利率市场定价与美联储产生了较大分歧，在银行业较大的流动性压力下，市场认为美联储将在今年5月完成本轮加息周期的最后一次加息，幅度为25个基点，之后将开始降息，年底目标利率将降至4%以下。主要反映市场对美国联邦基金利率预期的美国30天联邦基金利率期货（2312合约）出现异动，与利率预期同步变动的两年期美债收益率大幅下行。

我们认为，无论是从通胀的角度还是金融风险的角度来看，当前市场在一定程度上过度计价了美联储转向。从当前美联储政策倾向来看，我们预计美联储加息可能迎来尾声，但短期降息的可能性不大，实际政策倾向或根据实际的经济状况，以及各方面对政策的承受能力而决定。

通胀仍约束美联储货币政策转向

虽然近期的银行业危机可能会导致信贷环境的紧缩，对通胀起到一定的压制作用，但美国通胀的回落速度仍具有一定的黏性。因此，在通胀黏性下，预计前期过度下修的加息预期或有反复。

整体来看，今年以来美国核心商品CPI同比呈回落状态，但与之对比的是核心服务CPI的顽固，我们看到的是核心服务CPI同比的上行。最新2月CPI数据显示，未经季调的CPI同比增速为6.0%，较前值回落0.5个百分点，未经季调的核心CPI同比增速为5.5%。2月CPI同比连续回落的原因之一是去年上半年环比增速较高。

具体来看，能源项的回落成为现阶段美国通胀下行的主导力量。剔除能源项后，美国2月CPI同比仅回落了0.1%。前瞻地看，能源项虽会回落，但并不会那么顺畅。当前中国经济处于弱复苏状态，但内生动能依旧强劲，随着国内疫情走出困境，人口也逐步向城市回流，为本轮我国经济复苏打下了坚实的基础。目前，中国经济已成为重要影响全球原油需求的边际变量，随着中国经济的复苏，这将在一定程度上支持后续柴油、汽油端的消费。

当前导致美国通胀回落速度趋缓有两个重要因素：一是美国住房租金上涨较快，推升了核心服务CPI同比；二是劳动力短缺。具体来看，2月的住房分项仍在摸顶过程中，前瞻地看，短期其仍存在一定的上行风险。在美联储不断加息的背景下，美国房价极速下行。我们知道，美国房价走势领先市场租金，而市场租金又领先于CPI房租项。因此，美国CPI住宅项在今年6月前仍将对美国通胀形成一定的拉动力。2月新增非农就业人数31.1万人，远超预期的22.5万人，前两个月分别下修1.3万人和2.1万人，即使考虑下修程度，非农就业人数依然超预期。失业率升至3.6%，预期3.4%，前值3.4%。失业率的提高一定程度上也跟劳动参与率提高有关。整体来看，最新非农就业数据依然指向美国劳动力市场的强劲。前瞻地看，预计美国劳动力供需紧张的问题不会很快被解决。

从最新美联储FOMC利率决议以及鲍威尔在新闻发布会中对通胀的态度可以看出，美联储依旧非常重视美国通胀情况，认为美国通胀还处于高位，或维持联邦基金利率保持高位从而达到遏制通胀的目的。在货币政策声明中，对通胀的分析中删去了“通胀有所缓解“的表述，保留了“通胀仍处于高位”的表述，并上调了短期通胀预期，将2023年PCE通胀预期从3.1%上调至3.3%，将2023年核心PCE通胀预期从3.5%上调至3.6%，维持2024年PCE预期不变。在新闻发布会上，鲍威尔亦强调了通胀依旧太高，劳动力市场仍然过于紧张，仍然强烈致力于将通胀率压低至2%，预计2023年不会降息。

通货膨胀和金融风险的平衡问题正在动摇美联储的鹰派态度

本次美联储FOMC利率决议以及新闻发布会引入了通货膨胀和金融风险的平衡问题。会议声明中删除了有关俄乌战争的内容，新增了近期金融风险问题的相关表述。虽然把之前的“FOMC预计利率会持续上升”改为 “额外的政策收紧将是合适的”，点阵图放弃了“higher”，2023年利率终值的中位数预期依旧是5.1%，与去年12月的预期持平，但坚持了“for longer”，仍然显示年内大概率不会降息，政策利率下限终点为5.0%，即未来再加息25个基点，并保持至年底。

鲍威尔表示，表示银行业危机带来的信贷收紧对通胀和经济的影响是不确定的，将继续评估信贷紧缩带来的影响，但强调此问题仅仅是个例并不存在广泛性，会持续使用BTFP、贴现窗口等工具稳定局面，现在因为银行风波改变政策方向还为时尚早，并表示缩表与金融稳定工具并行不悖。虽然鲍威尔有意稳定市场，但市场已提前开始担忧2008年金融危机或将再次上演。但就当下而言，我们认为，金融稳定有待进一步观察，但发生系统性风险的概率较低。首先，硅谷的系统重要性程度并不高，其客户基本都在科技行业，存款行业集中度很高。因此，受影响的大概率也仅限于这类企业。其次，从美国金融市场的流动性指标FRA-OIS来看，虽超过了2022年的峰值，但不及2020年以及2008年的峰值，表明欧美银行业的流动性风险还未达到2020年及2008年时候的流动性风险。最后，从美国高收益企业债信用利差来看，硅谷银行事件并未对以传统行业融资为主的美国垃圾债市场产生太大的冲击。但可以肯定的是在发生硅谷银行、瑞信事件后，维持金融稳定的重要性凸显，也会对美联储的紧缩进程形成明显掣肘，我们倾向于推测美联储的实际政策倾向或根据实际的经济状况决定，货币紧缩将变得蹑手蹑脚。但考虑到在1986年至1989年储贷危机最严重时期，美联储仍然坚持加息，因此不应低估美联储抗击通胀的决心。（作者：南华期货 周骥）