经济复苏面进一步扩大、一线和二线部分城市地产市场明显向好，加之3月社融信贷数据有望再次超预期、二季度央行降息的概率不大，国债期货存在调整可能，特别是4月，回调压力较强。

以春节为界限将一季度进行划断，前后国债收益率运行态势迥异。春节前收益率单边快速上行，而春节后转为振荡下行。春节前10年期国债收益率上行约10BP，春节后基本抹平。

将视角放在整个一季度，国债现货整体呈现振荡走势，期货明显强于现货。2022年12月31日10年期国债收益率为2.83%，2023年3月31日收益率为2.85%，仅上行2BP。期货方面，同期10年期加权指数价格自100.177元运行至100.400元，上涨0.223元；2306合约价格自99.645元运行至100.455元，上涨0.81元。对比下来，现券与期货运行方向背离，期货运行明显偏强。

春节前市场预期交易过满

春节前的行情是去年11月以来行情的延续。市场讨论较多的是强预期弱现实。强预期占上风很大程度上取决于强预期的确定性足够高，债券收益率可以逆势攀升。在此过程中还有一个重要因素就是资金面有所收敛。在强预期+流动性收敛的共同作用下，债券延续去年11月以来的上涨行情。

图为资金利率与国债收益率走势（单位：%）

春节后，经济活动逐步活跃，交易逻辑反而从强预期+弱现实转换到弱预期+弱现实。春节后的行情可以复盘为几个阶段：春节消费恢复势头良好，但工业生产恢复速度缓慢，市场开始交易弱预期；随后，工业生产逐步恢复，基础消费恢复斜率放缓，1月PMI、金融信贷、通胀数据发布，宏观高频和月频经济数据并未一致性指向经济持续复苏，弱预期交易延续；政府工作报告将2023年GDP目标定为“5%左右”，体现出稳健务实，意味着不搞强刺激，叠加CPI由于春节错位而走弱、海外银行业危机爆发，市场避险情绪升温，弱现实交易进一步延续。3月份债市对经济数据的反映相对不敏感，即便是超预期降准的情况下，10年期国债收益率也未有效突破2.85%。

总结春节后经济数据、相关事件和市场运行，行情超预期强势的关键在于前期市场交易预期过早和过满，国债收益率对经济基本面的敏感度下降。同时也需要注意的是，当前国内经济复苏态势明朗，但本轮经济周期的底部并不是1月，去年11月就出现明显的见底迹象，12月核心经济数据已经反弹，并且11月这个经济底比上海疫情的底要高。从这个角度来看，春节前强预期+弱现实的逻辑交易了两个半月，债券收益率累计上行30BP，春节后债券收益率要进一步上行对于经济数据的要求更加严苛，唯有如此才有可能大规模吸引资金推动收益率上行，否则就表现为对经济利多不敏感而对利空敏感。

国债期货表现更为强势很大程度上是CARRY和贴水加速修复的结果。特别是在超预期降准下，短期国债期货贴水修复速度较快。

图为10年期国债期货期现利差走势（单位：%）

二季度操作谨慎为主

图为 100 个大中城市土地成交面积变化（单位：万平方米）

图为30个大中城市商品房成交面积变化（单位：万平方米）

当前宏观经济仍处于恢复阶段，复苏方向明确，而强度不确定，这是多空分歧的核心。从高频数据来看，疫情后经济复苏斜率最陡峭的阶段已经过去，未来更依赖于经济周期性动能的逐步恢复，进而带动基础消费的进一步回升。

就国内经济循环动能来看，外需疲弱是共识，分歧关键点在于地产。当前情况是地产销售出现亮点，特别是在一线和二线头部城市，市场复苏明显，而多数二线和三线城市有待进一步观察，但这是一个较为积极的信号。一线城市销售—拿地环节的向好已经开始传导，如果后续能够进一步蔓延至二线城市，那么经济恢复的动能将会明显增强。

从货币政策来看，3月央行在超量续作当月MLF的基础上超预期降准25BP，那么二季度能否交替降息？我们认为概率不大。其一，外部掣肘虽有放松，但海内外政策利差仍在。复盘去年，在这样的环境中降息稳经济会造成明显的资本外流。其二，当前经济已经恢复到正向循环，信用扩张虽然不强，但也出现积极变化，表内人民币信贷和地方专项债已经在路上，二季度社融有望延续修复态势。

图为中美政策利率变动（单位：%）

结合当前国债期现利差来看，国债期货在二季度有一定调整压力，特别是在4月。3月PMI数据显示当前经济复苏斜率放缓，但复苏面进一步扩大，且再次超出预期，市场预期需要修正。此外，从票据利率来看，3月社融信贷数据可能还会超出市场预期。

综上所述，PMI数据显示经济复苏斜率放缓，但复苏面进一步扩大，市场可能会对预期进行修正。此外，一线和二线的头部城市地产复苏明显，有望产生一定带动效应。如此一来，经济恢复的动能将随之增强。结合3月票据利率来看，社融信贷数据有望再次超出市场预期。央行降息的概率也不大。综合来看，国债期货在二季度存在调整压力，特别是4月，需要特别关注。在此过程中，风险点是海外银行系统再爆雷、国内超预期降息。