2023年3月初以来，人民币汇率的走势较为纠结，在6.80—6.90区间内维持了近1个多月的箱体运动。经分析，我们认为与以下两点因素有关：第一，海外方面，市场与美联储在年内是否降息上仍有分歧。美联储并未发出要停止加息或降息的信号，致使市场对美联储货币政策进程的预期不断摇摆，虽然美元指数有所回落，但利差因素仍在，因此未能较有力的带动人民币汇率走强。第二，国内经济复苏情况需要更强有力的表现。

下文将主要解读最新公布的3月美国CPI数据，并以此为基础，结合3月会议纪要、3月零售销售数据，分析当前美联储货币政策逻辑是否将发生重大改变，是否会打破人民币汇率当前的局面。目前来看，短期内，外部因素并没有那么大的撼动力，具体分析如下：

先来看美国三月份的CPI数据，3月CPI报告显示，美国整体通胀增速超预期下滑，同比、环比增速再次回落，表明当前美国通胀下行趋势并未被扭转，但反观核心通胀，粘性依旧较强。CPI数据公布后，降低了市场对美联储的加息预期，美债收益率下行，美元指数快速回落。

具体来看，波动较大的能源项是助力3月美国CPI增速放缓的原因。去年3月因俄乌冲突带动了能源价格的上涨，在高基数的作用下，此次3月能源项同比增速回落较大，达6.4%，较2月下降11.6%，环比回落3.5%，较2月下降2.9%。3月食品项同比增速上行8.5%，较2月回落1%。环比增速0%，较2月下降0.4%。剔除波动较大的食品和能源项后，核心通胀贡献度较为稳定，同比涨幅5.6%，较2月微幅上行，结束五连降，环比涨幅0.4%，较2月微幅下行。3月核心CPI同比与环比增速之所以分化，或与去年同期基数相对较低有关。商品方面，二手车价格无论是环比还是同比，降幅均有所放缓，是核心商品增速上行的主要贡献项；新车价格环比继续上行，同比增速处于回升中。服务方面，租金项出现了一定的积极信号，上行动能有所放缓。非居住核心服务（超级核心通胀）小幅降温，工资通胀环比当前仍处于高位，展现了一定的黏性。

对于美联储来说，目前美国通胀依旧较高，尤其是顽固的核心通胀。当前去通胀进程仍具有不确定性，能源、住房以及劳动力市场的状况仍将是后续通胀走势的关键。

前瞻地看，能源项虽会回落，但并不会那么顺畅，我们预计未来能源价格回落的速度或将趋缓且下行空间有限。从原油供需来看，或将面临供不应求的局面。OPEC+超预期减产将导致供给端收缩，美国能源部表示将在近期大幅增加战略石油储备，后期能源项对通胀回落的贡献预计将较前期回落。随着中国经济的复苏，将在一定程度上支持后续柴油、汽油端的消费。具体来看，中国经济目前处于复苏状态，内生动能较为强劲，随着国内疫情走出困境，人口也逐步向城市回流，为本轮中国经济复苏打下了基础。当前中国经济已成为重要影响全球原油需求的边际变量，那么中国经济的复苏将带动需求，支持后续油品类的消费。

在美联储不断加息的背景下，美国房价极速下行，3月房租的继续下行，进一步确认了房租的趋势性回落。由于美国CPI房租项滞后房价14个月左右，因此美国房租通胀可能要到下半年才能出现决定性拐点，在此之前，CPI房租项大概率仍将拉动美国通胀。

3月美国非农就业报告显示，劳动力市场有所降温，但仍有一定韧性。总体而言，要确保工资涨幅回落至美联储对物价稳定的要求水平，我们认为，美国劳动力市场还需作出进一步疲软的努力。在超额储蓄持续消耗且仍有回落空间的背景下，我们看到了美国2月职位空缺的缓和，但仍高于疫情前的水平（700万人左右）。职位空缺数与失业人数的比值仍高于1.5，目前为1.67。与此同时，我们看到较高的离职率。美国3月平均时薪同比增速跌至4.24%，环比0.27%，但考虑到美国就业市场的结构性因素或导致时薪增速在一定程度上可能被低估，因此需待4月底公布的就业成本指数进一步确认。

目前，美国银行业危机、金融市场流动性问题暂告一段落，对美联储而言，抗击通胀仍为首要任务。鉴于当前通胀仍然过高，因此我们倾向于在5月的FOMC议息会议上，美联储会选择加息25个基点。目前市场与美联储在年内是否降息上仍有分歧，因此在该会议上，预计美联储会纠正市场对年内降息的预期。

美联储3月议息会议纪要整体偏鸽，主要是围绕银行业危机的负面影响进行了一定的分析与反馈。我们对会议纪进行了梳理，主要关键信息为以下几点：

1.承认了银行风险事件影响了货币政策的制定

3月会议纪要显示，参与投票的美联储官员们一致同意3月加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至4.75%—5%。但该选择的过程是纠结的，其中有几位官员表示考虑过维持利率不变的想法，认为银行风险事件或导致信贷条件收紧，从而对美国经济、通胀造成压力。

2.对经济的担忧上升

鉴于银行风险事件对美国经济的影响，美联储官员们认为，美国经济将在2023年晚一些时候陷入浅衰退，这是自一年前美联储启动加息以来官员们首次作出这样的预测。

3.目前美联储政策主线仍为控通胀

对于利率的前瞻指引，虽然将2月的“预计目标区间的持续上调将是适当的”改为“一些额外的政策紧缩可能是适当的”，但认为当前通货膨胀率仍然很高，劳动力市场仍然非常紧张，“在通胀仍远高于委员会的长期目标，同时经济数据依然强劲的情况下，通胀前景的上行风险仍然是形成政策前景的关键因素”。

考虑到3月会议纪要刚好与银行风险事件影响力最大的时段重叠，因此，对于委员们对维持金融稳定性的强烈决心是否代表未来工作的重点值得深思。但不得不承认，在“抑制通货膨胀、维持金融稳定、防止经济衰退”三重困局之下，美联储接下来的每一步必须谨慎。从近期美联储官员的讲话来看，官员们对加息的看法存在分歧，但强调抗击通胀重要性的居多。政策的坚定也是为了长期政策发挥更好的效果去进行铺路，因此，我们预计美联储未货币政策或不会在短期有所改变。

消费占美国GDP约2/3，是美国经济复苏的重要引擎。本次公布的零售销售数据刚好涵盖了银行风险事件期间，可观察美国内需所受的冲击情况。4月14日晚间公布的美国零售销售数据的回落，进一步证明美国经济正在降温。细分数据显示，美国民众连续二个月减少在零售商店和餐馆方面的支出，显示在银行风险事件后，美国民众对家庭支出部分变得谨慎。核心零售额与美国GDP中的消费者支出部分最为接近，3月核心零售额下滑0.3%，或预示着消费的回落。后续需密切关注美国银行对个人或企业提供的贷款量是否有显著下滑的趋势，从而抑制消费。

尽管如此，我们仍认为美国经济放缓的速度还没有快到美联储需要立马改变当前货币政策的方向。（作者：南华期货 周骥）