国元期货-湖北某蛋鸡养殖企业

场外期权案例

 

一、项目参与主体

（一）服务主体情况

本项目服务主体隶属于湖北省，为民营蛋鸡养殖企业，性质属于生产环节非上市公司，年基础产量2000吨。企业生产/库存周期不超过7天，鸡蛋销售价格以参考蛋鸡产业协会定价为主。企业坚持科学养殖，不使用激素催熟蛋鸡，重视疫病防控，严格执行净道与污道隔离，建立卫生养殖环境，减轻对周边环境污染的同时提高效益，促进产业长期稳健发展。作为产业扶贫的示范典型，该企业通过农业与科学的结合，带动农村发展，扩大农村劳动力就业，对乡村振兴具有重要的社会保障作用。但受养殖成本增加，鸡蛋价格变化大等影响，企业的收入波动较大，价格风险与日剧增，迫切需要利用金融衍生品分散鸡蛋价格风险以减轻损失。本项目为该企业第三次参加大商所企风计划。该企业具备一定的期货和期权交易经验，但整体系统化的风险管理能力尚需进一步提高。

（二）期货公司及风险管理子公司的情况

国元期货有限公司（简称“国元期货”）成立于1996年4月，是经中国证监会批准设立的专业期货公司，注册资本8.02亿元，股东国元证券股份有限公司为深圳证券交易所上市公司。国元期货曾荣获上期所2022年度“上期综合业务平台优秀交易商”、中金所2022年度“优秀会员综合奖-金奖”、郑商所“2021年度保险+期货试点优秀项目”，并多次获得大连商品交易所年度优秀会员奖项。

国元投资管理（上海）有限公司（简称“国元投资管理”）是国元期货有限公司的全资子公司，注册资本3亿元。目前公司已经获得经中期协备案的场外衍生品业务、基差贸易、仓单服务、做市业务等试点业务资格。国元投资管理自2016年开始开展场外期权项目，且多次参与大商所、郑商所、上期所试点项目。曾于黑龙江开展大商所华楠猪饲料项目，该项目作为案例入选国家级《中国管理案例共享中心案例库》；曾获大商所“最佳产业服务奖”、“优秀风险子公司奖”、郑商所“服务实体经济产业基地”等荣誉。2021年1月8日生猪期货上市，国元投资管理在陕西白水落地首单生猪项目，入场在30570元/吨，接近合约的最高位置，凭借出色的项目完成度，切实保障了客户的收益，规避了生猪价格下跌的风险，得到当地政府盛誉。

国元投资管理组织架构成熟，策略和技术人员均毕业于清华，北大，新加坡南洋理工等名校，实现多角度多频段协同研究；拥有丰富的期货期权策略研究经验，对风险本质的认识全面而深刻。公司秉承“合规”“诚信”“专业”“稳健”“担当”的理念，深耕于衍生品对冲策略，以B-S定价模型及二叉树定价等模型为基础，回溯并统计具体品种的历史走势和波动率数据，得出相应的期权定价模型，实时动态对冲，通过系统化的投研管理和风控管理体系，帮助产业客户分散及规避市场风险，提供更稳定且可信赖的服务。

  二、项目背景

近期中央农村工作会议中，习近平总书记作重要讲话，“强国必先强农，农强方能国强，产业振兴是乡村振兴的重中之重”，为乡村产业指明了发展方向：强化乡村振兴金融服务，加大政策保障力度，支持各类金融机构探索农业农村产业建设模式，拓宽农民增收致富渠道。同时，期货作为拥有价格发现和规避价格波动风险功能的工具，正在深入越来越多的农产品领域，为巩固拓展脱贫攻坚结果，全面推进乡村振兴贡献重要的金融力量。

（一）蛋鸡产业的发展现状及不足

我国蛋鸡产业起步较晚，但发展迅速，二十世纪八十年代已成为全球最大鸡蛋生产国，并保持至今。经过多年发展，我国蛋鸡产业已形成较为完善的业内生产分工体系，公司制养殖与农户养殖并存；蛋鸡种业自主创新和良种推广能力显著增强，对进口种鸡的依赖性下降；在产蛋鸡存栏量呈缓慢减少趋势，处于近5年最低水平；蛋鸡生产区域主要集中在华东，华北及东北地区；蛋鸡养殖规模化日渐提升。

我国蛋鸡产业的高质量发展在全面实现乡村振兴和农业农村现代化建设中发挥着重要作用。蛋鸡产业是我国畜牧业发展中产业形态较为成熟的产业，鸡蛋产品是最为优质且价格低廉的动物蛋白来源，是畜产品稳产保供的重要支撑和保障。湖北省是我国蛋鸡养殖大省，蛋鸡存栏量排名处于全国第一梯队，禽蛋的重要输出大省，但中小规模的蛋鸡养殖场仍占据主导地位，对疫情风险，市场价格变动风险等抵抗力较弱。期货在支持蛋鸡养殖、鸡蛋销售，规避价格风险等方面可发挥巨大优势，本项目使用期货期权服务蛋鸡养殖产业，助力蛋鸡养殖企业稳产增收。

（二）2022年鸡蛋市场呈现供需双弱格局

需求端，2月下旬俄乌冲突，粮食价格大涨，上海疫情物流停滞，居民恐慌囤货，加价抢货，鸡蛋价格上涨。疫情后期，消费信心还未恢复，叠加前期家庭备货太多，鸡蛋的需求较为疲弱。供给端，2022年在产蛋鸡全年平均存栏量11.17亿只，上半年存栏较低，下半年存栏量有上升趋势，但速度较慢。据卓创数据显示，9月份全国在产蛋鸡存栏量为11.84亿只，环比增加0.2%,同比增加1.6%。10月份在产存栏蛋鸡绝对量依然处在历史同期偏低位置，本年度存栏高峰在7-8月份已经出现，此后由于上半年4月份饲料大涨打击散户补栏，9月份开始新增开产蛋鸡环比下滑。国庆节后养殖利润环比小幅回落，老鸡占比提高后，养殖户淘鸡积极性有所增加，淘汰鸡鸡龄高位回落。整体来看，在市场悲观预期之下，鸡蛋呈现供需双弱格局。

（三）蛋鸡养殖企业痛点及风险管理情况

蛋鸡产业属于传统行业，目前参与商品期货即衍生品的企业多为大中型企业，中小企业参与度较低。鸡蛋价格周期性波动较大，中小企业亟需解决价格波动对生产经营造成的影响，并且逐渐意识到利用商品期货及衍生品进行风险管理的重要性。但由于大部分中小企业受到专业人员短缺及相关经验浅显的限制，短时间难以大规模参与利用商品期货及衍生品进行风险管理。因此需要期货及衍生品机构继续坚持服务实体经济，提升服务质量效益，进一步助力中小企业稳产保供，纾困劫难。在服务企业风险管理的实践中，为中小企业提供鸡蛋价格及收入保障，提高企业运用商品期货及衍生品工具进行风险管理的能力，推动蛋鸡产业长期健康发展。

三、案例项目具体实施过程

（一）各个主体在项目中的角色定位

项目中蛋鸡养殖企业向期货子公司购买场外期权产品分散价格风险，期货风险管理子公司在期货市场进行风险对冲。

 

(二) 期现市场行情与企业风险管理需求

期货方面，10月初，鸡蛋JD2301合约快速上涨至相对高位后，鸡蛋期货价格逐渐下滑。

 

 

现货方面，受到玉米，豆粕等饲料价格波动的影响，短暂下跌后出现反弹。十月初，期货表现弱于现货，持续保持高基差状态。

企业表示，“饲料价格不仅高，物流还慢，运不过来。鸡蛋价格也没有上涨势头，鸡蛋利润即将覆盖不住成本，闲钱也不多，压力很大。背后还有一批留守老人，农村的老人过得很苦，没有退休金，厂里的辛苦活老人都抢着干，为了老人咱也得扛起来，把厂子经营下去。”为此，我司衍生品负责人和产品经理专门针对这一情况到湖北该企业所在地进行了期货的宣讲，先是讲解了期货跟现货的关系，怎么利用期货对冲现货的风险。然后跟企业管理人沟通蛋鸡养殖的发展难点，如何利用衍生品帮助企业节约费用、时间、精力。首先企业可以直接进场内交易期货期权，但是其对期货期权等金融衍生品知识的了解比较基础，与专业从事对冲的策略人员有着较大的技术差距。且企业业务重心是养殖蛋鸡，没有足够的时间研究交易，由策略人员在场内交易做对冲可以降低交易风险，释放企业的研究力量，提高企业的运营效率。其次，场外期权只需要缴纳期权费，相比场内期货的保证金及各项交易成本，对冲成本，所占企业资金较少，有效缓解了企业的资金压力，便于企业利用资金去购买原材料，拓展业务规模。经过双方沟通，最终确认企业的具体风险需求在于规避鸡蛋9112元/吨以下的所造成的风险。

（三）具体方案设计与执行

企业根据自身在蛋鸡养殖行业多年的参与经验，认为鸡蛋价格在未来下跌可能性较大。结合企业对市场的观点和对现货价格下跌风险管理的需求，国元投资管理最终为企业设计了美式看跌期权产品，共开展了两笔场外期权交易，每笔周期为一个月，管理项目规模707.49吨，期权总头寸707.49吨，企业共支付权利金20万元。

第一笔（10月13日-10月26日）：企业于10月13日买入美式看跌期权，入场价格为4556元/500KG。现货盈亏14.06万，套保盈亏4.48万，共获得损益18.55万元。

第二笔（10月24日-10月26日）：企业于10月24日买入美式看跌期权，入场价格为4500元/500KG，10月26日当地鸡蛋现货价格上涨，且鸡蛋期货价格下跌幅度达到企业预期水平，基差扩大，企业选择提前行权，成功实现增收。现货盈亏14.23万，套保盈亏2.81万，企业共获益17.04万元。

  

项目运行期间，当地鸡蛋现货价格小幅度上涨400元/吨。假设企业使用鸡蛋期货进行套保操作，由于项目运行期间，期货价格下跌472元/吨，虽然可实现套期保值目的，但需要保证金120万元，将会对企业造成较大资金压力。然而，使用美式看跌期权进行套期保障可有效缓解资金压力，企业仅需支付权利金20万元，通过期权套保即可实现增收35.59万元.

(四) 场内外风险对冲情况

本项目场内对冲全部使用场内期货对冲方式，策略采用Delta中性对冲。对于期货公司，即期货卖方，美式看跌期权Delta为正，因此需要在场内做空对应期货，使得场外期权和场内对冲资产的Delta值总和接近于0。项目运行期间，组合delta接近中性，组合delta在（-0.0141，0.004）区间，随着JD2301价格逐渐走低，场内对冲端空头仓位对应增加。最终在实现客户高赔付率的同时使项目总体获得少量收益，实现了双方共赢。

四、案例项目总结与思考

该项目通过深入沟通，了解客户需求，叠加策略技术人员的严谨对冲，在疫情期间资金链较为紧张背景下，有效地实现在风险及成本可控的前提下分散鸡蛋价格波动风险。项目运行期间，鸡蛋基差扩大，使企业在实现套期保值的目的基础上增厚了收益，实现降本增效。同时，也有助于期货风险管理子公司利用金融工具探索优化服务三农新途径。

第一，持续深化投资者教育，培养产业客户的风险管理意识，进而提升其风险管理能力。湖北省蛋鸡养殖类企业所产蛋品主要作为品牌蛋，销往沿海城市，导致当地品牌蛋与期货标准单品价格之间存在背离与倒挂，由于企业对期货行情的认知并不透彻且较为谨慎，导致第二笔场外期权入场时间较晚，错过了更优的行情。我司将持续加强投资者教育，输出期货市场知识，帮助客户更清晰地了解衍生品风险管理模式，提高客户的风险管理水平。

第二，积极探索服务产业客户的模式。我司将继续以乡村振兴，风险管理为已任，在完善现有期货模式的基础上，进一步探索新而优的模式，积极更新迭代期货期权策略，优化对冲模型，严格控制风险，力求给产业客户提供稳健可信赖的服务。