场外期权完善企业风险管理体系

一、项目背景
在制作全价饲料过程中，部分原料含有较多粉尘，可能导致家畜患上呼吸道疾病。豆油具有吸附粉尘的功能，因此，在饲料制作过程中添加适量豆油可以有效降低饲料中的粉尘量，避免粉尘对家畜的危害，还可以帮助家畜更好吸收脂溶性营养物质。另外，向饲料中添加豆油可以有效提高饲料营养含量，满足家畜采食量较低情况下的营养需求。一般情况下，饲料中添加豆油的比例在 1-1.5%左右。今年上半年，玉米、豆粕等饲料原料价格快速上涨，导致饲料生产厂商及下游养殖企业成本压力持续增大，部分企业通过调整饲料配方以缓解成本压力，其中就包括对豆油添加量的调整。同时，部分具备衍生品应用能力的企业尝试利用期货、期权等工具锁定饲料原料未来采购价格以提升竞争力。
二、企业基本情况及风险管理需求
成都德康动物健康技术服务有限公司（以下简称成都德康）主营饲料加工与销售，其中猪料加工占到集团80%，剩下20%是黄羽禽料，生产厂房分布在成都、宿迁等多个区域，其饲料的制作需要利用豆油来进行加工搅拌，对豆油需求量较大，年采购量在1.2万吨左右。豆油采购模式分为基差点价和一口价采购，基差点价采购量占比30-50%，分批点价为主。
由于今年上半年油料价格不断攀升，且行情波动剧烈，企业在采购过程中发现采购成本不断增加，点价合同签署后至点价确认日之间存在一定期限，而该期限内企业需要承担豆油价格上涨的风险，从而造成生产饲料的成本增加。另外，企业饲料生产需要根据销售情况与库存情况综合确定，在库存过高时，企业倾向于减少产量，同时会减少原材料采购，若此时企业认为期货价格处于合理位置，将通过期货提前锁定价格，以减少直接采购现货带来的资金占用及仓储费用等。另外，企业从策略层面考虑，单一的期货套期保值资金占用量较大，且面临追加保证金的问题。因此企业计划采用场外期权进行风险对冲。
三、风险管理实施
从全年的维度上看，上半年全球豆油价格经历了大起大落，在印尼收紧棕榈油出口，叠加南美大豆减产和俄乌冲突对葵油出口供应的冲击下，豆油价格在5月之前持续上涨。进入6月后，美国通胀数据高企，6月15日美联储宣布联邦基金利率上调75个基点，为近28年来单次最大幅度加息，大宗商品价格应声回落，豆油价格也同步下跌。但总体来看，豆油现货价格始终高于期货价格，基差一直维持在升水状态，平均区间在800-1000元/吨左右，远超近年均值。
9月初豆油现货升水1076.11元/吨，企业如果在此时买入期货对冲价格上涨风险将十分符合风险管理需求。但当时内外环境不稳定，企业对后市不确定，为保留低成本采购机会，企业9月9日采取买入看涨期权来代替期货对采购套保。在成本考虑方面，由于平值期权权利金成本较高，因此企业选择在期货价为9136元/吨时，买入到期日为10月28日，行权价为9600元/吨的豆油虚值看涨期权对冲期货价格上涨风险，支付权利金232元/吨。同时因为现货采购量为200吨，对应delta为-1，而虚值看涨期权delta为0.2左右，企业在期权头寸上放大了5倍交易量，持仓1000吨豆油看涨期权以达到delta中性的对冲策略。
四、风险管理效果
持有过程中，期货价格从9236元/吨上升至9530元/吨，现货端点价采购成本上升294元/吨；期权端，支付权利金232000元，平仓收益149180元，期权亏损82820元；项目整体期现货结合亏损141620元。期现货损益未能完全对冲主要是由于随着期货价格、剩余时间、波动率等因素的不断变化，期权delta值也随之变化，但企业并未同步调整期权头寸，因此期权存续过程中现货与期权组合delta并未保持在0附近，造成期权与期货两端损益差异。
五、项目模式的总结
豆油价格的影响因素众多，在现货经营过程中，如果企业单纯通过囤积现货来对冲风险，一方面会面临较大的资金占用和仓储费用的问题，另一方面会面临行情判断不确定性的风险。买入看涨期权不仅可以提高资金的使用效率，而且还可以进一步提高企业交易衍生品的容错性。
但在项目运行过程中，企业选择买入深度虚值看涨期权，并且未能随着标的价格的变化及时调整对冲头寸，导致期现损益不完全对冲，这也是场外期权存在的一个问题，随着都有场内期权的推出，企业能够更加灵活的调整套保头寸，将有望实现更好的套保效果。
在利用期权套保的过程中，为降低风险管理成本，除使用深度虚值期权外，在对未来行情有预期的基础上，期货风险管理子公司更常见的是推荐客户采取组合式式期权结构，例如海鸥式期权、二项领式期权、垂直价差期权等。同时，部分期权服务商当前致力于将期权工具嵌套进实体企业具体的现货交易中，帮助核心企业结合上下游需求，以现货条款的模式服务实现期权功能，提升综合服务能力。