搭配标的物操作，让资金的运用更有效率

期权是一种非常灵活的投资工具，除了单纯的期权组合策略，也可以搭配标的物做出组合策略，而这些搭配标的物的组合策略不仅可以增加收益，让资金的运用更有效率，还可以达到定价买进、卖出的效果，这就是我们本次介绍的备兑策略。

A备兑策略的原理与用途

备兑交易的组成方式很简单，可分成以下两步：第一，必须先持有标的部位（不论多头部位或空头部位）；第二，再卖出与持有标的物方向相反的期权部位。举个例子，先买入ETF现货，然后再卖出ETF看涨期权；或者是先持有铜期货的空头部位，再卖出铜的看跌期权，这样就能组成一个备兑组合。

那么，为什么要持有和标的物方向相反的部位呢？如果买进了一档ETF，那应该代表看好这档ETF，此时为什么还去卖出看涨期权？

当持有标的物（比如说买进ETF）的时候，当然原本的方向是看好标的物的，但当行情不如预期时，该怎么办？此时我们就会进场对标的物做套保，比如买进看跌期权，倘若之后行情如期下跌，那么买进看跌期权的获利，就可以弥补部分ETF下跌的损失，这是套保交易的正常做法。

接下来再来假设另一种情形，有时候我们持有了ETF，但预期短期行情不会出现太大的上涨走势，但因为是长线看好，所以也不想在这个时候把持有部位卖出，这时就可以卖出看涨期权，假如后续行情是横盘振荡，那么我们就收到了权利金，贴补一下收入；假如行情反向下跌了，那么权利金收入也可以弥补一些ETF部位下跌的损失；假如行情出现大涨，那么可以选择平仓出场，或是直接用持有部位行权，取得卖出看涨期权行权价的收入。在这三种情形下，卖出期权部位都能带来一定的作用，这就是备兑策略的功能。

B备兑策略的调整与是否行权

备兑策略的优点是，在多数情形下，这个组合都可以带来稳定的收益，或是减少标的物的损失。

不过，有一种情形需要特别注意，标的物走势大涨(或大跌)时，此时行情虽然是顺着往持有标的物有利的方向发展，但卖出期权部位因为是跟持有标的物相反的方向，此时就会出现较大损失，甚至会把原本标的物的获利“吃掉”。

表为各种情形下的备兑策略组合

因此，虽然行情顺着标的物有利的方向发展，但卖出期权部位出现较大损失，此时投资者该如何处理呢？

举例：某投资人持有50ETF，并卖出50ETF看涨期权，但后续某日50ETF大涨，使得卖出看涨期权进入实值。此时投资人有几个选择：1.直接止损。2.止损后移仓。3.结算被行权。

表为备兑策略部位调整方式

为了计算方便，我们把卖出权利金膨胀两倍当做卖出部位的止损点，假设卖出部位权利金是100元，那么当行情反转，权利金膨胀到200元时，就平仓出场。

范例：2022年12月26日，某投资人甲持有铜期货CU2302多头部位，虽然长线持续看好，但甲认为短期上方空间似乎较为有限，因此进场卖出上方虚值铜看涨期权，贴补收入。不料后续铜期货逐步走扬，2023年1月12日，卖出期权的权利金膨胀至两倍，此时投资人甲在不同行权价的三个选择方式及最终结果，如下表所示：

表为调整方式1-直接止损部位

调整方式1的直接止损部位是最直接的方式，由上表中可看出，卖在平值附近点位时获利和损失都比较大；值得注意的是，由于策略组合的主要部位仍然是标的物本身，因此不建议直接卖在平值点，因此最好是在虚值二三档的点位，比较符合主部位（标的物）的方向。

表为调整方式2-二度进场

由上表中可以看到，由于止损出场时距离结算日时间不长，所以二次进场时权利金会比较低，尤其是距离平值稍远一点的，权利金已经非常低了，因此建议也不要卖在太远的点位。

表为调整方式3-中间不平仓，持有至结算被行权

由上表中可以看到，如果卖在平值附近点位，一旦行情向标的物有利的方向前进，其实就是封死了投资组合的获利上限，这就是备兑策略不建议卖在太接近平值点位的重要原因。

表为损益结合情形整理

上表是全部范例的损益情形整理，其中备兑1-1-1、备兑1-2-1、备兑1-3-1，以及备兑1-4-1是直接止损平仓，备兑1系列的其他情形是止损后重新进场，备兑2系列的是不止损放至结算被行权。由上表中可以看到，凡是卖在平值附近的点位，损益情形几乎都没有其他几种好。

整体来说，在结合了预期损益、标的物趋势、虚值程度、安全边际之后，一般较不建议卖在平值附近，而是卖在虚值的二三档，甚至更远，是较常见的情形。在止损方式的选择上，也以直接止损较佳，至于要不要再次进场，就以距离到期日远近，以及对盘势的预期为主。如果预期盘势已经转为明显对持有标的物较有利的方向，那么就不建议再度进场，因为止损的概率仍较高。对于卖出期权部位不管，直到最终结算时让标的物被行权的方式则较不建议，因为做备兑策略，主要部位仍是标的物，把主要部位（标的物）拿来弥补次要部位（卖出期权）的损失，是一种把重要性倒挂的方式，第三种方式较不建议，第一、第二种方式，直接止损出场或再加上二次进场，是较佳的建议。

C备兑策略的另一个用途

如果卖出期权的权利金膨胀到一定情形，或是进入实值之后，最好做处置。例如，把卖出的期权平仓或移仓，才能避免结算时损失扩大，或是被行权的情形。但如果我们反向而行，用这个策略来进行建仓及平仓呢？

价格锁定建仓策略

如果卖出了看跌期权，那么到期结算时若进入实值，则买方会选择行权，把标的物依照行权价卖给卖方，卖方必须买入。此时卖方需要付出的金额，就是行权价的金额，加上买进标的物，以及得到起初卖出期权时的权利金。

因此如果把原本预计的买入价格设定为卖出看跌期权的行权价，那么到期时若进入实值，我们就会用设定的行权价来买进。

价格锁定平仓策略

如果卖出了看涨期权，那么到期结算时若进入实值，则买方会选择行权，以行权价向卖方买入标的物，卖方必须卖出。此时我们就会用行权价来卖出标的物，收回行权价的金额，以及得到起初卖出期权时收取的权利金。

因此，如果把原本预计的卖出价格设定为卖出看涨期权的行权价，那么到期时若期权进入实值，我们就可以用行权价来卖出标的物。

表为价格锁定建仓、平仓策略情形

应用范例

（1）价格锁定建仓策略范例

某投资人乙计划买进沪铜期货，想等价格回调一些后再买，以降低成本，但又担心铜期货价格持续上涨，失去机会收益。这时投资人乙应该怎么做呢？

情形：沪铜期货市价70000元/吨，投资人乙卖出行权价68000元/吨的看跌期权，收到权利金500元/吨。

下跌：到期时沪铜期货下跌至67800元/吨，期权进入实值，买方行权卖出沪铜期货。

因此投资人乙被行权，付出68000元/吨买进沪铜期货，减去收到的500元/吨，建仓成本为68000-500＝67500元。假如在期货市场直接建仓，则成本为67800元/吨。

上涨：到期时沪铜期货上涨至71000元/吨，期权为虚值，买方弃权。

投资人乙付出71000元/吨市价买进沪铜期货，减去收到的500元/吨，建仓成本为71000-500＝70500元。假如期货直接建仓，成本为71000元/吨。

持平：到期时沪铜期货维持在70000元/吨，期权为平值，买方弃权。

投资人乙付出70000元/吨市价买进沪铜期货，减去收到的500元/吨，建仓成本为70000-500＝69500元。假如期货直接建仓，成本为70000元/吨。

当然，投资人乙也可以再度卖出看跌期权，等下个月再做决定。

表为范例（1）情形小结

结算时沪铜期货市价在68000元/吨以下时，买进沪铜期货的成本维持在67500元/吨。结算时沪铜期货市价在68000元/吨以上时，买进沪铜期货的成本比市价少500元/吨。结算时沪铜期货市价在67500元/吨以上（行权价-权利金）时，价格锁定建仓策略较优。

因此，当投资人认为行情不太会立即大涨，有可能持平或小跌之时，就可以使用价格锁定建仓策略，用收到的权利金来贴补买进的成本。但因为原本预期的价格就是卖出的行权价，因此就算沪铜期货跌破了卖出的行权价，那也只是用原本预期的价格来买进而已，而且还多了权利金的收入。

（2）价格锁定平仓策略范例

某投资人丙计划卖出沪铜期货，丙想等沪铜期货价格上涨一些后再卖，但又担心沪铜期货先下跌了，使得收益减少。这时投资人丙应该怎么做呢？

情形：沪铜期货市价70000元/吨，投资人丙卖出行权价72000元/吨的看涨期权，收到权利金500元/吨。

上涨：到期时沪铜期货上涨至72200元/吨，期权进入实值，买方行权买进沪铜期货。此时投资人丙被行权，卖出沪铜期货收到72000元/吨，加上收到的500元/吨，平仓收回72000+500＝72500元。假如期货直接平仓，收回72200元。

下跌：到期时沪铜期货下跌至69000元/吨，期权仍为虚值，买方弃权。

此时投资人丙以市价卖出沪铜期货，收回69000元/吨，加上收到权利金500元/吨，平仓收回为69000+500＝69500元。假如期货直接平仓，收回69000元/吨。

持平：到期时沪铜期货维持在70000元/吨，期权为平值，买方弃权。

此时投资人丙市价卖出沪铜期货，收回70000元/吨，加上收到500元/吨，平仓收回为70000+500＝70500元。假如期货直接平仓，收回70000元/吨。

同样的，投资人丙也可以不卖出沪铜期货，再度卖出看涨期权，等下个月再做决定。

表为范例（2）情形小结

结算时沪铜期货市价在72000元/吨以上时，卖出沪铜期货的收入维持在72500元/吨。结算时沪铜期货市价在72000元/吨以下时，卖出沪铜期货的收入比市价多500元/吨。结算时沪铜期货市价在72500以下（行权价+权利金）时，价格锁定平仓策略较优。

因此，当投资人认为行情不太会立即大跌，有可能持平或小涨之时，就可以使用价格锁定平仓策略，让收到的权利金来增加卖出的收益。但因为原本预期的价格就是卖出的行权价，因此就算到时沪铜期货突破卖出的行权价，那也只是用原本预期的价格来卖出而已，没有额外的损失，而且还多了权利金的收入。

综合以上，备兑策略需要搭配标的物一起操作，当你持有标的物，但又觉得短期标的物不容易出现顺势行情的时候，就可以卖出反向的期权来收取权利金，贴补一下收入，假如行情真的朝向标的物有利的方向发展，也不用太过担心，除非盘势在短时间内立刻突破了卖出的行权价，权利金也出现大幅上涨，这时只要把卖出部位平仓即可，仍然可以持有标的物，持续扩大获利，等到行情趋缓的时候，再重新卖出期权部位即可长期获利，也相当稳定。

另外，我们也可以反向使用，卖出看跌或看涨期权，并把设定建仓或平仓的价格定在卖出的行权价，就可获得定价买入或卖出的机会，也是一个可以搭配使用的良好策略。（作者单位：五矿期货）