随着市场需求的变化，金融衍生品服务于实体经济的方式也在不断创新。2022年，中信期货股指分析师团队就以新的思路，利用股指期货配合参与上市公司定向增发，解决了传统模式中融券资源不足的问题。

金融衍生品市场发端于实体经济，通过利用金融衍生品的价格发现功能和风险管理功能，可以为我国实体经济的稳健运行提供坚实的前提和保障。随着市场需求的变化，金融衍生品服务于实体经济的方式也在不断创新。2022年，中信期货股指分析师团队就以新的思路，利用股指期货配合参与上市公司定向增发，解决了传统模式中融券资源不足的问题。

打开金融衍生品服务新思路

2022年三季度以来，国内定增市场火热，其中新能源、新材料是定增市场最为活跃的题材。碳中和愿景下，绿色能源行业资本开支力度加大，部分企业通过并购的方式抢占市场先机，通过定增市场融资成为上市企业展业的主要途径。

如某新能源龙头上市企业，2018年IPO之后，先后两次参与定向增发，募集资金用于锂电池生产、研发及改扩建，通过大量募资，目前已经成为全球领先的动力电池企业。

在这样的背景下，中金所2022年度金融期货优秀分析师团队——中信期货股指分析师团队创新思路，配合期货工具参与定向增发。该团队负责人向期货日报记者介绍，配合期货工具参与定向增发，一方面可改善实体企业的融资环境，在股市高位降低机构资金参与定增的系统性风险，另一方面定向增发与当前碳中和、产业转型的大背景相契合，目前急需扩大产能的新能源、新材料企业可借助资本市场工具，完善现金流结构，实现产业链一体化。这有助于提升细分行业在全球市场中的竞争优势，并加速产业集群的形成。

在具体的创新方式上，他介绍，由于定增发行底价设计为定价基准日前20个交易日均价的八成，基于这一折价，市场有专门一类机构从事定增类业务，当权益市场处于下行通道时，定增资金通过股指期货或融券锁定系统性风险。

而在传统模式中，多数定增资金选择融券工具对冲，而非股指期货，原因在于股指期货定增对冲的效果与股票数量有关，股票数量越多，股指期货定增对冲效果越佳。由于定增个股时间分布不均，定增资金所持股票数量不会太多，此时融券对冲更为便捷。简而言之，传统模式优势在于多空头寸匹配度高，劣势在于成本偏贵，且有券源稳定性的问题。

中信期货股指分析师团队的方案则提出了一个新思路。定增资金可与中间商签署互换协议，定增资金付出固定成本锁定对冲成本，中间商成为定增个股的义务方，同时获取固定收益。“此时，中间商可使用股指期货对冲多只定增股的敞口风险，若对冲成本低于固定收益，中间商与定增资金可实现双赢。这一模式下，定增资金可以不用担心融券资源不足的问题。”上述负责人表示。

机构资金积极参与定向增发

中信期货股指分析师团队利用这一模式，积极服务定增资金，在股票市场处于高位的情况下，定增资金依然能够积极参与定向增发市场，大幅缓解了实体企业再融资的困境。

上述负责人表示：这一模式的优势在于，其一，中间机构可与多家定增机构签订互换协议，伴随标的数量的提升，组合与期货之间的关联性也将上升，这有助于弱化股指对冲中的跟踪误差问题；其二，若中间机构在定增对冲期间同步发行其他场外期权，如雪球期权，中间机构需使用股指多单对冲雪球，此时期货空单、期货多单互抵可以降低中间机构的交易成本。新模式下，定增机构与中间机构可以实现共赢。

“这种通过参与大量不同公司的股票定向增发，可以实现股票分散投资的目的，有效降低股票组合在锁定期内的非系统性风险。同时，利用金融期货衍生品交易锁定系统性风险，让机构资金参与定向增发更具有吸引力。”

为实体产业提供差异化工具

期货日报记者在对中信期货股指分析师团队的采访中了解到，团队由五人组成，研究内容覆盖股指期货、股指期权及场外期权。在研究与提供服务的过程中，该团队认识到金融衍生品研究工作最大的价值体现在两个方面。

第一个方面是提供新的视角理解金融市场。与二级市场相比较，衍生品市场参与者数量较少，但信息量不少，通过一些细节变化，实体产业可以从中读出资金的风向。可以结合波动市下的期货仓位结构，判断市场的相对位置。

第二个方面是可以为实体产业提供差异化的工具。二级市场中，绝大部分的盈利模式来自做多收益，但在衍生品市场，可以通过不同的工具表达对市场的精细化看法。比如，在美国市场中，实体客户如果需要对冲下跌风险，即可选择期货空头或是领口期权保护现货敞口，同样也可买入虚值VIX看涨期权表达未来谨慎的想法。其中后一种策略的优势是所需资金体量较小，无需担心使用衍生品对冲保护并冲击市场的可能，对于大体量资金而言具有十足的性价比。

“在与实体企业、金融机构的交流互动中，我们发现国内衍生品市场的定价愈发公允，部分指标出现了与成熟市场一致的特征。”该团队负责人介绍，未来国内衍生品市场的风险警示意义值得关注，当波动率指数、偏度指数异动，实体产业从中可以获悉风险等级的信息。

从2022年的情况来看，场内期货期权市场同步扩容，资本市场对于金融衍生品的关注度提升。针对这些变化，年内中信期货股指分析师团队进行了一些差异化的工作。一是中信期货研究所开发了股债商大类资产晴雨表，该体系可以辅助资金进行大类资产调仓。二是团队积极践行社会责任，比如在3月份邀请行业专家，向市场科普雪球期权实际delta暴露的情况，针对交易商对冲对市场冲击的担忧，做好答疑解惑的工作。三是年内团队提出了雪球期权风险温度计的概念，从回溯结果来看，这一指标对于区分雪球未来是否会敲入有一定参考价值，对增加投资者理性判断具有积极的意义。