一、期货公司或风险管理公司名称、特色、优势

西南期货有限公司(SouthWest Futures Co., Ltd.)是经中国证监会批准，重庆市市场监督管理局核准的期货公司。公司成立于1995年6月，是西南证券旗下全资子公司，公司注册资本为人民币8.5亿元。公司总部设立于重庆，现有15家营业网点和89家IB营业部，并全资拥有一家期货风险管理子公司，业务覆盖全国。公司连续5年荣膺“重庆市A级证券期货业金融机构”荣誉称号，多次获得“重庆市金融贡献先进单位”，荣膺大商所2016年度“最具成长性会员”，2017年东方财富风云榜“最受欢迎期货公司”，大商所2016、2018、2020年“优秀期货投研团队”，2019年实盘大赛“优秀指导奖”，蝉联2019-2021三届“中国金牌期货研究所”奖，大商所2019年“十大期货投研团队”第3名，连续多年实现跨越式发展。

重庆鼎富瑞泽风险管理有限公司成立于2017年，系西南期货有限公司的全资子公司,注册资本12000万元，主要通过基差贸易、合作套保及场外衍生品金融手段为实体企业提供价格管理、锁定利润等全方位多样化风险管理服务。公司组织架构清晰，设立项目部负责各类风险管理业务的拓展，同时设立合规及风险控制部、财务部、综合部、场外衍生品部等中后台部门提供专业支撑，分工明确。公司现拥有一支由高学历、高素质人才组成的专业团队，现有员工12人：公司高管1名，前台员工2名，中后台员工9名。各团队成员具有创新意识并勇于迎接挑战，形成了科学的管理体系，为公司业务发展以及经营管理奠定坚实基础。

近年来鼎富瑞泽贸易规模累计约6.32亿元，业务品种覆盖有色、黑色、化工及农产品，累计服务38家产业客户。一方面通过与上下游客户签订基差贸易类采购合同，采用期货点价的方式，确定现货贸易价格，帮助客户锁定销售利润；另一方面通过标准仓单代采、仓单购销等服务模式，缓解客户库存积压所带来的资金压力。公司以服务三农、助力乡村振兴为业务导向，2021年以来，大力推动“保险+期货”业务快速发展，已在全国范围内（甘肃、贵州、辽宁、山东、陕西、河南、重庆、海南等地）开展“保险+期货”项目数十个，为生产经营者及养殖户累计提供赔付金额约1290万元，赔付率最高为319.05%。惠及农户及相关企业约7300余户。项目品种覆盖苹果、生猪、花生、玉米及豆粕等，名义本金规模约4.3亿元。

二、案例客户简介及利用期货的经历

项目服务客户为贵阳**种养殖有限公司。是于2002年8月成立的一家台湾独资企业，注册资金223万美元，公司本部设在贵阳市开阳县双流镇。主要经营种猪、肉猪生产及销售，蛋鸡养殖及鸡蛋销售,饲料生产及销售，屠宰，肉分割，制品加工，配套果蔬种植基地等。公司下设贵阳**种养殖有限公司（种猪场）、贵阳**种养殖有限公司饲料厂、贵州**食品有限公司、贵阳**种养殖有限公司（小屯坡蛋鸡基地）和贵阳**种养殖有限公司（日日新蛋鸡基地）两个蛋鸡养殖基地。 2020年企业主营业务收入24829万元，利税1113万元。目前，公司拥有杜洛克、长白、大约克等优良猪种，繁殖种群1万余头，年繁殖生产和供种能力20万余头。拥有现代化的饲料加工厂，年生产能力10万吨。2021年，在高寨牌坊村和罗牛山合作建成**罗牛山30万头的富硒生猪养殖基地,力争2022年年出栏生猪50万头,助力开阳县达成年出栏100万头生猪的养殖大县目标。

自生猪期货上市以来，企业持续关注生猪期货在套期保值方面的应用，目前尚未参与期货端的套期保值。

三、案例背景

贵州省是我国重要的畜牧业省份，近年来大中型生猪龙头企业在贵州“聚指成拳”，带动贵州生猪产能持续提高。据统计，2022年前三季度，全省生猪存栏1559.1万头，同比增长4.1%；全省生猪累计出栏1364万头，同比增长10%；猪肉产量123.4万吨，增长10.2%。贵州省猪肉产量位居全国前列，占比约3-4%，2022年出栏生猪预计约2000万头。

近几年，在新冠疫情、猪价波动的影响下，生猪散养、小型养殖场抗风险能力弱，持续生存者越来越少；与此同时，集约化程度高、抗风险能力强的大型现代化养殖企业迅速发展壮大。猪肉及其制品是重要的民生食品，贵州省高度重视生猪产业，成立了主抓生猪产业发展的贵州省生猪产业发展工作专班。以发展高质量生猪产业为目标，积极出台长效性支持政策、建立调控机制，围绕生猪产业的节本增效，以龙头企业为引领调整优化贵州生猪产业结构，不断提升贵州生猪产业质量、效益和竞争力，以期形成长期稳定的猪肉供应安全保障能力，更好地满足人民群众的消费需求。在疫情扰动、成本剧增的大背景下贵州省逆势而上，全方位实施多种举措，推动地方生猪产业转型升级高质量发展。目前全国前20强生猪产业化龙头企业中，已有16家在贵州省62个县实施生猪养殖或全产业链一体化建设项目。2022年，贵州生猪行业有114家省级以上产业化龙头企业，比2019年增加36家。全省年出栏500头以上规模猪场3652个，比2019年增加584个。温氏、德康、日泉农牧等20家头部企业的生猪出栏量占全省总出栏量的23%。

在2021年产能迅速恢复背景下，2022年一季度，生猪存栏量兑现高位，截止一季度末，生猪存栏量为42235万头，同比增加1.60%，存栏水平超过非瘟前2017、2018年水平，是近7年同期最高水平。而后疫情阶段，消费并未实现相对于疫情前的增长，因此，一季度生猪价格在春节后继续下跌，全国均价下跌至12元/千克附近，部分地区价格跌至10元/千克以下。4月中旬开始，随着广东省区调运禁令发酵，及政策收储支撑，猪价开启低位反弹。随后6月存栏量对应去年产能降减阶段，存栏量下滑，再度驱动生猪价格快速上行，截止10月底，全国生猪出栏均价约28.52元/千克，较前期低点上涨约148.43%，全国生猪出栏价格已高出完全养殖成本近11元/千克，折合单头生猪利润约1400元。养殖利润水平来到除非瘟影响年份外的最高水平。养殖企业担心后期价格回落，根据行业能繁母猪持续增长的趋势来看，23年上半年行业利润或不容乐观。因此，在此背景下，企业决定锁定当下价格水平，规避生猪价格的下跌风险。而生猪“保险+期货”模式，为企业通过开展套期保值开辟了全新的渠道，解决了企业扩大养殖规模的后顾之忧。

四、案例方案设计

（一）方案目的与流程图

对于贵州**种养殖有限公司来说，其采用价格险模式，对其养殖的生猪进行贬值保护，规避生猪价格向下波动对其养殖利润产生负面影响。但在生猪价格上行阶段，企业也能享受收入增长带来的利润增益。加之贵州省当地对于“保险+期货”试点项目提供大力支持，因此该模式对企业来说十分理想。

图：模式流程图

（二）保险产品设计及费率厘定

保险产品设计要点：

1、结算价的取值方式优化：计算结算价时取目标价格和每个交易日实际收盘价格较低值的算术平均值，确保计算出来的结算价≤目标价，提高赔付概率。

2、根据企业的实际情况结合行情预期走势，我司及风险管理子公司为企业提供增强亚式看跌期权结构的保险策略。对应保险产品以及与保险产品对应的场外期权产品设计和定价详见下表：

表1：生猪价格保险方案

	生猪价格下跌保险
投保数量	约320吨
投保周期	1个月
挂钩期货合约	LH2301、LH2303
保障价格	投保日当天挂钩期货合约入场价格（lh2301入场价为20420元/吨、lh2303入场价为18470元/吨）
结算价格	Min(投保期内所选生猪期货合约每日收盘价格，入场价格)的算术平均值
理赔	赔付额=max[（保障价格 — 结算价格），0]*投保现货量
总保费	共计23.8380万元： 其中企业自缴占比30%；政府财政补贴占比70%。
权利金	约21.2805万元

 

表2：权利金定价

期货公司	西南期货有限公司
保险公司	**财产保险股份有限公司贵州分公司
地区	贵州省贵阳市开阳县
品种	生猪
模式	价格险
标的合约	LH2301、LH2303
现货量	约320吨
期权起始日	2022年11月29日
产品到期日	2022年12月28日
采价期	2022年11月29日-2022年12月28日
客户买入/卖出	客户买入
欧式/美式/亚式等	增强亚式
看涨/看跌/价差等	看跌
入场价格	LH2301 20420元/吨、LH2303 18470元/吨
执行价格	LH2301 20420元/吨、LH2303 18470元/吨
简单/组合/奇异等	奇异
结算价格	Min(投保期内所选生猪期货合约每日收盘价格，入场价格)的算术平均值
行权条件	结算价格<执行价格， 赔付额=max[（执行价格 — 结算价格），0]*投保现货量
备注	增强亚式看跌期权

 

场外期权选择增强型亚式看跌期权作为对冲产品，价格计算步骤如下：

1、历史波动率

（1）获取生猪期货连续合约的每日收盘价

（2）采用“对数价格变动法”：

 

上式中，Xi是资产的对数收益，Pi是前一日收盘价，Pi+1是当日收盘价。根据下面公式得到历史每日波动率：

 

将每日波动率估算值转换为年化值，即乘以年为单位的频数长度的平方根，本方案中选取年化系数为252。

（3）样本期和样本数量选择

样本期等于将要预测的将来时长。样本数量为生猪期货上市以来主力连续合约收盘价波动率（去除换月因素）变化。对于未来投保期间波动率的预测，主要基于历史波动率的变化，样本权重根据时间由近至远递减，同时考虑历史波动率的分布区间，综合预测2022年11月-12月期间，1个月生猪期货波动率。

2、蒙特卡洛模拟法增强型亚式期权定价

由于增强型平值亚式期权没有公式解，使用蒙特卡洛模拟法进行计算。步骤如下：

（1）十万次模拟，漂移量设为0，标准差设为前述波动率，时间间隔为1/252年，总共22期，对应1个月时间约22个交易日。

（2）使用公式P（T）=Max（K - Aaj（0，T），0）计算各路径下增强型亚式期权的理论价值，本方案期权的行权价K为期权生效日标的期货收盘价，Aaj（0，T）表示期权存续期间标的收盘价并经过调整的算术平均值，计算方式如下：

其中S_t表示t日期货标的收盘价。

（3）根据（2）中结果，计算各路径期权价格并对各路径下的期权价值取平均，即获得该期权价格。   

（三）预期效果

生猪养殖是地方重要的农业产业，在脱贫工作中广泛带动农户致富。非瘟时期过后，中大规模生猪养殖企业不断扩张，加之生猪期货上市带来的行业信息流动增加，为生猪价格带来了额外的大幅波动。2022年的下半年，生猪产能降减兑现到供给端，加上行业一致看涨导致的大幅度压栏，生猪价格较上半年低位成倍增长，养殖利润来到偏高水平，仅次于2019和2020年（非瘟影响年份）同期。年内剧烈的生猪价格波动，增加了养殖企业对后续跌幅的担忧。通过生猪价格险项目的开展，能起到价格缓冲作用，降低养殖企业的亏损，帮助企业更平缓的度过下行周期。贵州省财政部门等对域内开展的生猪“保险+期货”模式提供大力支持，我司也希望通过此次项目，向地方政府介绍相关模式并积累相关经验，为未来生猪“保险+期货”模式在贵州省内大范围推广打好基础。

（四）项目的风险评估及对应措施

1.执行风险

西南期货及其风险管理子公司对该项目设置了完善的风控制度和操作流程，对报价、对冲、结算等环节都进行审核，关键节点设置双人审核制度，确保各个过程准确无误。同时通过制度，深化各参与方信息沟通，最大程度减少信息不对称，提早发现项目运营中的风险点并予以解决。

2.对冲风险

由于涉及临近交割月合约的对冲，可能出现对冲风险。为了规避对冲风险，场外期权团队根据场外期权方案设计了对冲方案，并安排专人进行盯市并对冲，确保对冲结果基本与场外期权赔付一致。

本方案采用Delta中性动态对冲策略，采用时间间隔方式进行调整，默认情况下以收盘前3分钟的标的合约价格为标准调整一次，直到期权到期。具体过程如下（假设市场流动性足够）：

1）期权生效当日

首先采用蒙特卡洛模拟按当前期货价格推演未来价格路径，再通过中值差分法计算希腊值。即假设卖出1600吨（对应100手期货合约量）挂钩LH2301期权，若计算期权卖方相应的每单位delta值为0.479，则做空48手标的期货以实现delta中性。假设生效日入场价格为20400元每吨，此即为期权行权价。

2）后续交易日对冲

以首日收盘价确定行权价，剩余交易日除以252作为T，并计算截至本日，有效期内标的收盘价均值。使用上述方法计算当日的期权Delta。

假设第二日收盘前LH2301下跌至19500元每吨，计算出单个期权合约卖方Delta值为0.616，那么需要持有0.616*100=62手LH2301合约空单以保证总体头寸Delta为0，从而增加62-48=14手LH2301空单。

3）重复上述步骤直至期权到期。

4）标的如果遇到大幅波动(比如涨跌幅度接近涨跌停板的时候)，盘中可根据评估情况，立刻以当时市场价作为参数，计算期权Delta值，并调整头寸。

（五）实施计划 

企业与保险公司签订保单，考虑到期货与现货价格的走势相关性，企业选取近月合约作为保险标的；但lh2301合约临近交割月，所以分仓50%至lh2303合约。也即企业以生猪期货2301及2303合约价格作为标的，分别投保160吨，保险期为1个月。以项目保障期间的收盘价和入场价格孰小值的算数平均价确定项目结算价格，当结算价格低于项目保障价格时，则两者差额即为项目单位赔付金额。在保单签订后，保险公司通过购买两份保单对应标的的场外期权组合产品，转移生猪价格波动的风险。同时风险管理子公司根据之前确定的Delta中性原则，在期货市场利用生猪期货做场外头寸的对冲，将风险分散至期货市场。

五、案例方案的实施过程

（一）实施时间

本次项目于11月下旬进场，于12月下旬结束，目前正在处理理赔。

（二）交易方式

风险管理子公司和保险公司签订合约后，实质上为看跌期权卖方，需要通过市场现有的成熟风险资产来对冲产品头寸的delta风险，同时需要通过一定的对冲策略来降低期权组合的gamma和vega风险。具体策略以Delta中性为主并设置Delta带，基本面、技术面择时对冲为辅。为降低对冲成本、避免流动性风险，风险管理子公司拟根据期货价格及期权波动率，调整对冲策略。

（三）交易规模

对冲手数根据不同行情会出现不同对冲手数，本项目运行过程中累计对冲操作约28手生猪期货合约。由于项目开展期间，波动率变化在预期范围之内，故未对风险对冲策略做较大的调整。

六、案例效果自我评估

在贵州省财政部门的大力支持下，西南期货联合**财产保险股份有限公司贵州分公司开展的贵州**种养殖有限公司生猪“保险+期货”价格险项目已顺利实施。本次项目为期一个月，保障生猪现货320吨，约2462头，保障金额627.32万元，项目整体运行情况良好。目前项目已经采价完成，企业将收到赔付金额共计60.59万元，最高赔付率达到319.05%。远超预期效果。

通过该生猪价格险项目，有效发挥了期货公司的市场风险管理专业优势，使各参与方通过业务链条上的专业分工提高生产经营效率和风险防御能力，让养殖企业通过项目转移了价格风险、稳定了养殖收入，获得实实在在的赔付。而对于贵州**种养殖有限公司这样的中型养殖企业来说，该项目的可参考意义和可复制性都非常显著；企业可通过灵活的设置保障规模、合理的匹配标的合约、在不花费大量时间和人力去构建相对专业和规范的套保机制及部门基础上，实现企业利用生猪期货及其衍生品达到风险规避的目的。加之价格险的模式下，最大亏损有限，最大收益则没有限制，因此，中小型规模企业对其接受度也比较高，这为其实现大范围推广提供了相当程度的便利。

生猪期货已上市2周年，其对应的“保险+期货”项目也推广了近2年。过程中，我们不断引导企业正确合理的看待生猪期货及其场外衍生品，鼓励符合条件的农户、企业等参与到生猪期货套保或“保险+期货”模式中来。虽说本次项目在场外期权的结构设计上，我们沿袭了此前的增强亚式看跌期权的结构，但在合约组合上，我们结合企业实况、期货不同合约的运行逻辑及流动性等考虑，为企业提供了组合合约的方式。另外，合约实现的效果赔付也绝非偶然，项目过程中，我们保持与企业的高频度的沟通交流，集合对于市场行情的研判，使得整个项目运行效率非常高效，从而使得项目获得更加理想的效果。

未来，西南期货将继续践行金融国企担当与责任，积极推进服务实体企业进行风险管理的进度与深度，努力帮助各地养殖、种植企业等抵御价格风险，为金融市场更好地服务“三农”经济提供有效支持，并希望探索出一条保护农民利益、促进农业生产的有效途径，为进一步落实乡村振兴战略贡献西南力量！