一、期货公司或风险管理公司名称、特色、优势

西南期货有限公司(SouthWest Futures Co., Ltd.)是经中国证监会批准，重庆市市场监督管理局核准的期货公司。公司成立于1995年6月，是西南证券旗下全资子公司，公司注册资本为人民币8.5亿元。公司总部设立于重庆，现有15家营业网点和89家IB营业部，并全资拥有一家期货风险管理子公司，业务覆盖全国。公司连续5年荣膺“重庆市A级证券期货业金融机构”荣誉称号，多次获得“重庆市金融贡献先进单位”，荣膺大商所2016年度“最具成长性会员”，2017年东方财富风云榜“最受欢迎期货公司”，大商所2016、2018、2020年“优秀期货投研团队”，2019年实盘大赛“优秀指导奖”，蝉联2019-2021三届“中国金牌期货研究所”奖，大商所2019年“十大期货投研团队”第3名，连续多年实现跨越式发展。

重庆鼎富瑞泽风险管理有限公司成立于2017年，系西南期货有限公司的全资子公司,注册资本12000万元，主要通过基差贸易、合作套保及场外衍生品金融手段为实体企业提供价格管理、锁定利润等全方位多样化风险管理服务。公司组织架构清晰，设立项目部负责各类风险管理业务的拓展，同时设立合规及风险控制部、财务部、综合部、场外衍生品部等中后台部门提供专业支撑，分工明确。公司现拥有一支由高学历、高素质人才组成的专业团队，现有员工12人：公司高管1名，前台员工2名，中后台员工9名。各团队成员具有创新意识并勇于迎接挑战，形成了科学的管理体系，为公司业务发展以及经营管理奠定坚实基础。

近年来鼎富瑞泽贸易规模累计约6.32亿元，业务品种覆盖有色、黑色、化工及农产品，累计服务38家产业客户。一方面通过与上下游客户签订基差贸易类采购合同，采用期货点价的方式，确定现货贸易价格，帮助客户锁定销售利润；另一方面通过标准仓单代采、仓单购销等服务模式，缓解客户库存积压所带来的资金压力。公司以服务三农、助力乡村振兴为业务导向，2021年以来，大力推动“保险+期货”业务快速发展，已在全国范围内（甘肃、贵州、辽宁、山东、陕西、河南、重庆、海南等地）开展“保险+期货”项目数十个，为生产经营者及养殖户累计提供赔付金额约1290万元，赔付率最高为319.05%。惠及农户及相关企业约7300余户。项目品种覆盖苹果、生猪、花生、玉米及豆粕等，名义本金规模约4.3亿元。

二、案例客户简介及利用期货的经历

重庆市万州**食品有限公司成立于2000年3月，注册资本3000万元，是一家集生猪养殖、屠宰加工、深加工、物流、国际贸易为一体的跨行业、跨地区的多元化公司。现有员工1500人，其中大中专以上学历350人，各类管理人员和专业技术人员200人，是一支年轻化、知识化管理队伍。员工素质较高，技能强，技术全面。其屠宰加工业务属于生猪养殖下游，公司具备班宰生猪3000头，年宰量80万头能力，属三峡库区设备先进、规模较大的肉类加工厂家。其位于重庆市万州区的屠宰场年消费生猪大概3万吨，主要通过猪贩子或者猪经纪报价进行生猪采购。由于屠宰后猪白条需快速流向市场终端销售，因此对企业来说库存周期十分短暂，且企业暂时没有进行冻品入库的计划。因此企业面临的主要风险为生猪采购价格上涨的风险，企业认为项目开展初期时，生猪价格已上涨较大幅度，后期涨幅或较为有限。因此，考虑做向上5%幅度的套保。

自2021年1月生猪期货上市以来，该企业就积极参与到生猪期货套保当中来，并于2021年9月参与了第一批的生猪期货交割。此后企业保持常态化的期货套保和生猪交割，且每次交割规模逐步增加至3-5手。至今已累计交割近20手生猪期货。在熟悉期货套保原理和流程后，企业也开始积极学习和接触场外衍生品套保的知识，并在西南期货的逐步引导和培训中，决定尝试利用期权进行套期保值。

三、案例背景

生猪行业面临明显的周期波动，自2018年受到非瘟影响后，我国种猪产能遭受重创，在采用三元母猪作为替代产能的背景下，2021年产能迎来快速恢复。2021年6月，能繁母猪存栏量达到4564万头，超过非瘟前正常年份的能繁存栏水平。而疫情常态化影响下的终端消费恢复不及预期，因此2021年生猪养殖行业步入程度深、时间长的亏损周期，一直延续至2022年4月份。4月底开始，生猪价格开启底部恢复上涨趋势，受到2021年生猪价格极端跌幅的影响，2022年产能去化背景下，生猪价格也开启快速上涨模式，其速度快、幅度大加之定价权转移到养殖端使得下游屠宰加工企业步入亏损，其中6月底-7月初，生猪价格的日均上涨幅度高达2元/千克。同期白条价格涨幅却不及生猪，对下游屠宰加工端形成持续的冲击，屠宰企业的亏损状态从6月持续至9月底。

重庆市是西南地区的生猪养殖和消费大区，非瘟前以地区自养+两湖等地区调入生猪来满足区内需求。随着2021年积极产能恢复工作的实施，目前重庆地区生猪主要是自给自足为主。截止2021年底，重庆地区共出栏商品猪1806.9万头，同比增长25.96%，出栏水平居全国前14名，出栏占比为2.89%。近年来，重庆地区迎来大型养殖企业的加快布局，生猪养殖模式逐步向“自养+农户”模式发展。但由于区域内多为山地，因此无论是养殖场还是屠宰企业，其单体规模普遍较小，无法实现像河南等地区那样的超大规模养殖、屠宰。这也使得非规模效应下的生猪屠宰企业面临较高的屠宰成本和经营风险。

 

四、案例方案设计

（一）方案目的及策略

2022年4月底以来，生猪价格开启上涨周期，生猪价格呈现快速、大幅的上涨，非理性的快长快跌使得生猪下游屠宰企业多数进入亏损。重庆市万州**食品有限公司也面临生猪收购价格快速拉涨，而终端白条消费跟涨不足的困境，于是企业急需利用生猪场外期权，来降低企业面对的生猪采购价格的波动。在了解企业对于未来行情的看法以及充分考虑场外期权组合的成本效率后，我们为企业设计了牛市看涨价差期权结构：买入平值看涨期权，卖出5%的虚值看涨期权组合。企业于8、9月分两批次入场，期限均为一个月。该方案能为企业实现上涨幅度5%以内的风险保护，满足企业对未来行情的预期，同时做到降低企业期权成本的目的，在合理的范围内，大大的提升了企业的套保资金效率。

项目运行区间分为两个阶段：第一阶段是8月5日至9月1日期间，第二阶段9月15日至10月21日期间。第一阶段，企业面临采购价格快速上涨和波动增加的风险，需进行买入看涨期权（平值）进行风险管理，但同时，企业认为尚未进入冬至旺季，在1个月的套保期内，价格上涨有限，因此选择同时卖出虚值5%左右的看涨期权来降低企业面临的期权费成本。合约选择上也选择交割位于冬至旺季前的LH2211合约。第二阶段，企业同样面临采购价格快速上涨和波动增加的风险，买入看涨期权（平值）进行风险管理；仍未进入冬至旺季的情况下，疫情影响程度增加，预计1个月的套保期内，价格上涨有限，因此选择同时卖出虚值5%左右的看涨期权来降低企业面临的期权费成本。考虑流动性企业选用LH2301合约为期权标的。

（二）场外期权设计及定价

场外期权设计：

项目分两批入场，结构为牛市价差看涨期权，其中较低执行价的期权为平值看涨期权，较高执行价的期权为虚值程度为5%的看涨期权，产品周期均为一个月。我们依据期货合约当前的主要交易逻辑和中短期预期确定行权价格，结合企业的实际资金情况、企业对行情的预期来确定产品的周期与分批规模等。通过赔付情况可以看出，项目整体对于入场时间把握较为精准。

产品定价采用蒙特卡洛模拟法，企业买权波动率为45%，费率5.26%，企业卖权波动率为35%，费率2.17%，最终期权产品费率为3.09%。（上述预估波动率均由历史波动率按照其变化的时间由近至远递减的权重调整而来）

定价步骤如下：

（1）十万次模拟，漂移量设为0，标准差设为前述波动率，时间间隔为1/252年，每笔交易22期，对应1个月时间约22个交易日。

（2）使用公式C（T）=Max（S（0，T）-K，0）计算各路径下期权的理论价值，本方案期权的行权价K为期权生效日标的期货入场价，S（0，T）表示期权存续期间标的收盘价。

（3）根据（2）中结果，计算各路径期权价格并对各路径下的期权价值取平均，即获得该期权价格。

表1：期权权利金定价

期货公司	西南期货有限公司
项目公司	重庆市万州**食品有限公司
地区	重庆市万州区
品种	生猪
模式	场外期权
标的合约	LH2211、LH2301
现货量	约899吨
项目分期	共2个阶段，5期
项目起始日	2022年8月05日
项目结束日	2022年10月21日
采价期	入场后的一个月
客户买入/卖出	客户买入
欧式/美式/亚式等	欧式
看涨/看跌/价差等	牛市看涨价差
简单/组合/奇异等	组合
结算价格	期权到期日所选生猪期货合约的当日收盘价格
行权条件	当结算价格>执行价格K2，赔付额=（K2-K1）*投保现货量;             当执行价格K2>结算价格>执行价格K1，赔付额=（结算价格- K1）*投保现货量; 当执行价格K1>结算价格，赔付额=0。
备注	-

 

 

（三）预期效果

生猪养殖及屠宰加工是地方重要的民生产业，非瘟时期过后，各大规模的生猪养殖龙头企业不断进行产业链纵向扩张，使得本就产能过剩的屠宰行业竞争更加激烈。加之生猪期货上市后带来的行业信息流动增加，为生猪价格带来了额外的大幅波动。屠宰行业在生猪供应下降阶段，快速丢失其对上游的议价权，导致行业被迫步入亏损。寻求有效的途径解决货源问题及收猪价格风险剧烈波动问题迫在眉睫。因此，在已有生猪交割接货的经验基础上，增加对生猪场外期权的探索，对企业来说意义非凡。

本次项目运行期间覆盖中秋、国庆等节日，又是国内生猪价格波动剧烈阶段，因此，通过生猪场外期权来实现价格上涨风险的管理十分有必要。7月初，生猪期货主力合约已经涨至23000元/吨的高价附近，现货价格达24元/千克；虽然8月有所回落，但期价仍在21000元/吨附近，在中秋旺季消费继续好转预期之下，生猪期货或再次上行。但政策方面抑制炒作及抛储压力下，期价涨幅或会较前期明显放缓。因此，我司设计了结构为牛市价差看涨期权结构，其中较低执行价的期权为平值看涨期权，较高执行价的期权为虚值程度为5%的看涨期权。在适合的行情预期基础上，为企业实现以尽可能少的成本，博取最大程度的风险对冲的场外衍生品方案。

该策略的实施，能起到在价格上涨缓慢期间的风险对冲效果，从而降低屠宰加工企业面临的波动与亏损，帮助企业更平缓的度过亏损周期。同时我司也希望通过此次项目，向生猪整体上下游的企业介绍创新的价格风险管理模式，并结合实际情况做好宣传推广，为未来金融创新管理价格风险模式在全国全面开花打好基础。

（四）项目的风险评估及对应措施

1.执行风险

西南期货及其风险管理子公司对该项目设置了完善的风控制度和操作流程，对报价、对冲、结算等环节都进行审核，关键节点设置双人审核制度，确保各个过程准确无误。同时通过制度，深化各参与方信息沟通，最大程度减少信息不对称，提早发现项目运营中的风险点并予以解决。

2.对冲风险

由于涉及临近交割月合约的对冲，可能出现对冲风险。为了规避对冲风险，场外期权团队根据场外期权方案设计了对冲方案，并安排专人进行盯市并对冲，确保对冲结果基本与场外期权赔付一致。

本方案采用Delta中性动态对冲策略，采用时间间隔方式进行调整，默认情况下以收盘前3分钟的标的合约价格为标准调整一次，直到期权到期。具体过程如下（假设市场流动性足够）：

1）期权生效当日

首先采用蒙特卡洛模拟按当前期货价格推演未来价格路径，再通过中值差分法计算希腊值。即假设卖出800吨（对应50手期货合约量）挂钩LH2301期权组合，若计算期权组合卖方相应的每单位delta值为-0.2，则做多10手标的期货以实现delta中性。假设生效日入场价格为21400元每吨，此即为期权行权价。

2）后续交易日对冲

以首日收盘价确定行权价，剩余交易日除以252作为T，并计算截至本日，有效期内标的收盘价均值。使用上述方法计算当日的期权Delta。

假设第二日收盘前LH2301上涨至22000元每吨，计算出单个期权组合卖方Delta值为-0.23，那么需要持有0.23*50≈12手LH2301合约多单以保证总体头寸Delta为0，从而增加12-10=2手LH2301多单。

3）重复上述步骤直至期权到期。

4）标的如果遇到大幅波动(比如涨跌幅度接近涨跌停板的时候)，盘中可根据评估情况，立刻以当时市场价作为参数，计算期权Delta值，并调整头寸。

3.基差风险

主要是现货与期货价格走势不一致的风险，表现为现货价格上涨而期货价格涨幅较小或不涨，导致最终价格风险管理效果不佳。针对这一风险，公司会做好压力测试，根据相应市场模型选择相对安全的基差位置进场等。

（五）实施计划 

项目预计分5期入场，企业与我司风险管理子公司签订场外衍生品协议，并根据约定支付场外期权费。场外期权组合到期时按照如下赔付规则进行期权赔付：

1）当结算价格>执行价格K2时，赔付额=（K2-K1）*投保现货量;             

2）当执行价格K2>结算价格>执行价格K1，赔付额=（结算价格- K1）*投保现货量;

3）当执行价格K1>结算价格，赔付额=0。

同时我司风险管理子公司根据之前确定的Delta中性原则，在期货市场利用生猪期货做场外头寸的对冲，将风险分散至期货市场。

具体流程如下图所示：

 

考虑到期货与现货价格的走势相关性，企业选取近月合约lh2211作为场外期权标的；随着lh2211合约临近交割月，后期移换至lh2301合约。每期期权组合有效期均为1个月。

五、案例方案的实施过程

（一）实施时间

项目于8月初开始入场，共进行5期场外期权运作，于10月下旬结束，并于10月底完成所有期权行权赔付。

（二）交易方式

风险管理子公司和企业签订场外衍生品协议后，实质上为牛市价差期权组合的卖方，需要通过市场现有的成熟风险资产来对冲组合产品头寸的delta风险，同时需要通过一定的对冲策略来降低期权组合的gamma和vega风险。具体策略以Delta中性为主并设置Delta带，基本面、技术面择时对冲为辅。为降低对冲成本、避免流动性风险，风险管理子公司拟根据期货价格及期权波动率，调整对冲策略。

（三）交易规模

该项目共进行5笔场外期权交易，管理项目规模899吨，期权总头寸899吨。对冲手数根据不同行情会出现不同对冲手数，本项目运行过程中累计对冲操作86手生猪期货合约。由于项目开展期间，波动率变化在预期范围之内，故未对风险对冲策略做较大的调整。

六、案例效果自我评估

西南期货为重庆市万州**食品有限公司量身定制的场外期权风险管理方案，持续时间为3个月，保障生猪现货899吨，约7500头，名义金额约2031万元，项目整体期权赔付情况良好。目前项目已经结束，企业收到期权赔付金额共计68.02万元，赔付率达到108.36%。且该项目已向大商所备案2022年大商所企风计划，预计项目结项通过后，企业或能获得大商所提供的约37万元左右的期权费支持，则企业实际的赔付率将达到270.87%，好于预期效果。

作为国内首个活体交割品种，对于下游屠宰企业来说，生猪期货的上市，打破了以往屠宰主要依靠猪经纪和猪贩子进行采购的模式，扩宽了收购渠道。同时，屠宰企业可以利用生猪期货来预判、对冲未来的一些可能出现的价格风险。本次项目用生猪场外期权为抓手，针对屠宰企业担心的生猪价格快速上涨的问题，西南期货为企业提出购买场外看涨期权以实现价格上涨风险的对冲建议。结合企业对于未来行情的预期，我们为企业设计了以平值买入，虚值5%卖出的牛市看涨价差期权组合。为养殖企业实现套保目的的同时，节约企业价格预期之外的期权费负担。

项目参与企业表示：得益于大商所“企风计划”的支持计划，企业切实的感受到场外衍生品的灵活性和魅力所在。帮助企业解决他们收购价格快速上行的风险，也让企业打开了思路，在今后的风险对冲过程中，有更多的对冲情景是适合采用场外期权来进行的。

西南期货公司以“企风计划”项目为抓手，积极探索保护中小企业利益、促进农业生产的有效途径，为实体企业规划合理的风险管理路径，这也正是期货市场服务“三农”和实体经济的初心所在。未来，我们将继续践行金融企业的担当与责任，积极推进项目开展，努力帮助企业抵御价格风险，为当地生猪行业健康稳定发展保驾护航，为实现金融市场更好地服务“三农”经济提供有效支持，并希望探索出一条保护农民利益、促进农业生产的有效途径，为进一步落实乡村振兴战略贡献期货力量。