一、期货公司或风险管理公司名称、特色、优势

西南期货有限公司(SouthWest Futures Co., Ltd.)是经中国证监会批准，重庆市市场监督管理局核准的期货公司。公司成立于1995年6月，是西南证券旗下全资子公司，公司注册资本为人民币8.5亿元。公司总部设立于重庆，现有15家营业网点和89家IB营业部，并全资拥有一家期货风险管理子公司，业务覆盖全国。公司连续5年荣膺“重庆市A级证券期货业金融机构”荣誉称号，多次获得“重庆市金融贡献先进单位”，荣膺大商所2016年度“最具成长性会员”，2017年东方财富风云榜“最受欢迎期货公司”，大商所2016、2018、2020年“优秀期货投研团队”，2019年实盘大赛“优秀指导奖”，蝉联2019-2021三届“中国金牌期货研究所”奖，大商所2019年“十大期货投研团队”第3名，连续多年实现跨越式发展。

重庆鼎富瑞泽风险管理有限公司成立于2017年，系西南期货有限公司的全资子公司,注册资本12000万元，主要通过基差贸易、合作套保及场外衍生品金融手段为实体企业提供价格管理、锁定利润等全方位多样化风险管理服务。公司组织架构清晰，设立项目部负责各类风险管理业务的拓展，同时设立合规及风险控制部、财务部、综合部等中后台部门提供专业支撑，分工明确。公司现拥有一支由高学历、高素质人才组成的专业团队，现有员工12人：公司高管1名，前台员工2名，中后台员工9名。各团队成员具有创新意识并勇于迎接挑战，形成了科学的管理体系，为公司业务发展以及经营管理奠定坚实基础。

近年来鼎富瑞泽贸易规模累计约6.32亿元，业务品种覆盖有色、黑色、化工及农产品，累计服务38家产业客户。一方面通过与上下游客户签订基差贸易类采购合同，采用期货点价的方式，确定现货贸易价格，帮助客户锁定销售利润；另一方面通过标准仓单代采、仓单购销等服务模式，缓解客户库存积压所带来的资金压力。公司以服务三农、助力乡村振兴为业务导向，2021年以来，大力推动“保险+期货”业务快速发展，已在全国范围内（甘肃、贵州、辽宁、山东、陕西、河南、重庆、海南等地）开展“保险+期货”项目数十个，为生产经营者及养殖户累计提供赔付金额约1290万元，赔付率最高为319.05%。惠及农户及相关企业约7300余户。项目品种覆盖苹果、生猪、花生、玉米及豆粕等。

二、案例客户简介及利用期货的经历

项目服务主体为贵州省息烽县15户生猪养殖户。养殖地点集中在息烽县养龙司镇、小寨坝镇、温泉镇、流长镇、西山乡五个乡镇、现存栏3万头左右。当地养殖户于2022年首次参与“保险+期货”项目。

三、案例背景

贵州省是我国重要的畜牧业省份，近年来大中型生猪龙头企业在贵州“聚指成拳”，带动贵州生猪产能持续提高。据统计，2022年前三季度，全省生猪存栏1559.1万头，同比增长4.1%；全省生猪累计出栏1364万头，同比增长10%；猪肉产量123.4万吨，增长10.2%。贵州省猪肉产量位居全国前列，占比约3-4%，2022年出栏生猪预计约2000万头。

受到全球气候异常、地区冲突爆发的影响，今年全球农产品价格均有较为明显的上涨。作为生猪饲料主要原料的玉米和豆粕，价格也快速达到了历史新高水平。从而导致饲料价格的大幅上涨，养殖成本剧增。而产成端生猪价格同样面临剧烈波动，导致养殖风险增加，养猪业发展空间受限。

在此背景下，息烽县生猪养殖户认为玉米、豆粕（生猪饲料）期货对于控制养殖成本、稳定生产经营有着重要的意义。

生猪产业是农业和农村经济的重要产业，开展玉米、豆粕（生猪饲料）“保险+期货”模式将极大地增强生猪行业控制成本风险的能力，养殖场（户）有较强的投保意愿。

因此，在此背景下，上述15户生猪养殖户决定锁定成本端价格风险，规避因饲料成本提高带来的养殖利润下降的风险。而生猪饲料“保险+期货”模式，为养殖户保障养殖利润开辟了全新的渠道，解决了其扩大养殖规模的后顾之忧。参保本次玉米、豆粕期货价格保险，按照玉米占比70%、豆粕占比20%的比例配合成饲料，投保玉米5019.263吨，豆粕约1434.075吨。

四、案例方案设计

（一）方案目的与流程图

对于息烽县养殖户来说，其采用价格险模式，规避养殖成本向上波动对其养殖利润产生负面影响。但在饲料价格下行阶段，养殖户也能享受成本下降带来的利润增益。加之贵州息烽县当地财政对于“保险+期货”试点项目提供大力支持，因此该模式对养殖户来说十分理想。

图：模式流程图

（二）保险产品设计及费率厘定

保险产品设计要点：

1、结算价的取值方式优化：计算结算价时取目标价格和每个交易日实际收盘价格较高值的算术平均值，确保计算出来的结算价≥目标价，提高赔付概率。

2、根据当地养殖户的实际情况结合行情预期走势，我司及风险管理子公司为其提供增强亚式看涨期权结构的保险策略。对应保险产品以及与保险产品对应的场外期权产品设计和定价详见下表：

表1：玉米、豆粕价格保险方案

	玉米、豆粕价格上涨保险
保险品种	玉米	豆粕
投保数量	约5019.263吨	约1434.075吨
投保周期	2.5个月	2.5个月
挂钩期货合约	C2301	M2301
保障价格	投保日当天挂钩期货合约入场价格（C2301入场价为2793元/吨）	投保日当天挂钩期货合约入场价格（M2301入场价为3762元/吨
结算价格	Max(投保期内所选玉米期货合约每日收盘价格，入场价格)的算术平均值	Max(投保期内所选豆粕期货合约每日收盘价格，入场价格)的算术平均值
理赔	赔付额=max[（玉米结算价格-玉米保障价格），0]*投保现货量	赔付额=max[（豆粕结算价格-豆粕保障价格），0]*投保现货量
总保费	共计451547.73万元： 其中养殖户自缴占比20%；政府财政补贴占比50%，交易所补贴30%。	共计215118.27万元： 其中养殖户自缴占比20%；政府财政补贴占比50%，交易所补贴30%。
权利金	约40.6560万元	约19.3686万元

 

 

表2：权利金定价

期货公司	西南期货有限公司
保险公司	**财产保险股份有限公司贵州分公司
地区	贵州省贵阳市息烽县
品种	玉米、豆粕
模式	价格险
标的合约	M2301、C2301
现货量	豆粕1434.08吨，玉米5019.26吨
期权起始日	2022年08月30日
产品到期日	2022年11月14日
采价期	2022年08月30日-2022年11月14日
客户买入/卖出	客户买入
欧式/美式/亚式等	增强亚式
看涨/看跌/价差等	看涨
入场价格	M2301 2793元/吨、C2301 3762元/吨
执行价格	M2301 2793元/吨、C2301 3762元/吨
简单/组合/奇异等	奇异
结算价格	Max(投保期内所选玉米、豆粕期货合约每日收盘价格，入场价格)的算术平均值
行权条件	结算价格>执行价格， 赔付额=Max[（结算价格—执行价格），0]*投保现货量
备注	增强亚式看涨期权

场外期权选择增强型亚式看涨期权作为对冲产品，价格计算步骤如下：

1、历史波动率

（1）获取标的期货合约的每日收盘价

（2）采用“对数价格变动法”：

 

 

上式中，Xi是资产的对数收益，Pi是前一日收盘价，Pi+1是当日收盘价。根据下面公式得到历史每日波动率：

将每日波动率估算值转换为年化值，即乘以年为单位的频数长度的平方根，本方案中选取年化系数为252。

（3）样本期和样本数量选择

样本期等于将要预测的将来时长。样本数量为标的期货合约上市以来收盘价波动率（去除换月因素）变化。对于未来投保期间波动率的预测，主要基于历史波动率的变化，样本权重根据时间由近至远递减，同时考虑历史波动率的分布区间，综合预测2022年8月-10月期间，2.5个月豆粕期货波动率约在16%-25%之间，2.5个月玉米期货波动率约在9%-17%之间，此外，考虑到对冲交易各项税费、资金占用等成本，倒推用于报价的豆粕波动率为22%，玉米波动率为18%。

2、蒙特卡洛模拟法增强型亚式期权定价

由于增强型平值亚式期权没有公式解，使用蒙特卡洛模拟法进行计算。步骤如下：

（1）十万次模拟，漂移量设为0，标准差设为前述波动率，时间间隔为1/252年，总共53期，对应1个月时间约21个交易日。

（2）使用公式C（T）=Max（ Aaj（0，T）-K ，0）计算各路径下增强型亚式期权的理论价值，本方案期权的行权价K为期权生效日标的期货收盘价，Aaj（0，T）表示期权存续期间标的收盘价并经过调整的算术平均值，计算方式如下：

其中S_t表示t日期货标的收盘价。

（3）根据（2）中结果，计算各路径期权价格并对各路径下的期权价值取平均，即获得该期权价格。   

（三）预期效果

生猪养殖是地方重要的农业产业，在脱贫工作中广泛带动农户致富。2022年二季度以来，生猪价格逐步回升，与此同时，饲料价格亦处于高位增长趋势中。养殖户面临的整体收入与成本波动加剧，大起快落的价格走势不利于提高生猪养殖户的积极性。通过玉米、豆粕饲料成本“期货+保险”项目的开展，能起到价格缓冲作用，帮助养殖户规避养殖风险。息烽县财政部门等对本项目开展的玉米、豆粕“保险+期货”模式提供大力支持，我司也希望通过此次项目，向地方政府介绍相关模式并积累相关经验，为未来玉米、豆粕饲料成本“保险+期货”模式在贵州省内大范围推广打好基础。

（四）项目的风险评估及对应措施

1.执行风险

西南期货及其风险管理子公司对该项目设置了完善的风控制度和操作流程，对报价、对冲、结算等环节都进行审核，关键节点设置双人审核制度，确保各个过程准确无误。同时通过制度，深化各参与方信息沟通，最大程度减少信息不对称，提早发现项目运营中的风险点并予以解决。

2.对冲风险

由于涉及临近交割月合约的对冲，可能出现对冲风险。为了规避对冲风险，场外期权团队根据场外期权方案设计了对冲方案，并安排专人进行盯市并对冲，确保对冲结果基本与场外期权赔付一致。

本方案采用Delta中性动态对冲策略，采用时间间隔方式进行调整，默认情况下以收盘前3分钟的标的合约价格为标准调整一次，直到期权到期。具体过程如下（假设市场流动性足够）：

1）期权生效当日

首先采用蒙特卡洛模拟按当前期货价格推演未来价格路径，再通过中值差分法计算希腊值。即假设卖出1600吨（对应 160 手期货合约量）挂钩M2301期权，若计算期权卖方相应的每单位 delta 值为 -0.5117，则做多 82 手标的期货以实现 delta 中性。假设生效日入场价格为3600元每吨，此即为期权行权价。

2）后续交易日对冲

以首日收盘价确定行权价，剩余交易日除以252作为T，并计算截至本日，有效期内标的收盘价均值。使用上述方法计算当日的期权Delta。

假设第二日收盘前M2301上涨至3700元每吨，计算出单个期权合约卖方Delta值为-0.5909，那么需要持有 0.5909*160=95手M2301合约多单以保证总体头寸Delta为0，从而增加95-82=13手M2301多单。

3）重复上述步骤直至期权到期。

4）标的如果遇到大幅波动(比如涨跌幅度接近涨跌停板的时候)，盘中可根据评估情况，立刻以当时市场价作为参数，计算期权Delta值，并调整头寸。

（五）实施计划 

养殖户与保险公司签订保单，考虑到期货与现货价格的走势相关性，选取近月合约作为保险标的。以项目保障期间的收盘价和入场价格孰大值的算数平均价确定项目结算价格，当结算价格高于项目保障价格时，则两者差额即为项目单位赔付金额。在保单签订后，保险公司通过购买保单对应标的的场外期权组合产品，转移玉米、豆粕价格波动的风险。同时风险管理子公司根据之前确定的Delta中性原则，在期货市场利用玉米和豆粕期货做场外头寸的对冲，将风险分散至期货市场。

五、案例方案的实施过程

（一）实施时间

本次项目于8月下旬进场，于11月中旬结束，并于12月完成理赔。

（二）交易方式

风险管理子公司和保险公司签订合约后，实质上为看跌期权卖方，需要通过市场现有的成熟风险资产来对冲产品头寸的delta风险，同时需要通过一定的对冲策略来降低期权组合的gamma和vega风险。具体策略以Delta中性为主并设置Delta带，基本面、技术面择时对冲为辅。为降低对冲成本、避免流动性风险，风险管理子公司拟根据期货价格及期权波动率，调整对冲策略。

（三）交易规模

对冲手数根据不同行情会出现不同对冲手数，本项目运行过程中累计对冲操作近1098手玉米期货合约、292手豆粕期货合约。由于项目开展期间，波动率变化在预期范围之内，故未对风险对冲策略做较大的调整。

六、案例效果自我评估

在贵州省财政部门的大力支持下，西南期货联合**财产保险股份有限公司贵州分公司开展的贵州息烽县玉米、豆粕“保险+期货”价格险项目已顺利实施。本次项目为期一个月，保障豆粕1434.075吨，玉米5019.263吨，对应19120 头生猪（育肥期）2.5个月的饲料用量，保险金额为玉米1401.88万元、豆粕539.50万元，共计1941.38万元。项目整体运行情况良好。目前项目已经完成赔付，养殖户合计将收到赔付金额共计905,768.97元，赔付率135.87%，远超预期效果。

通过该生猪饲料(玉米、豆粕）价格险项目，有效发挥了期货公司的市场风险管理专业优势，使各参与方通过业务链条上的专业分工提高生产经营效率和风险防御能力，让养殖户通过项目转移了价格风险、稳定了养殖收入，获得实实在在的赔付。而对于息烽县养殖户来说，该项目的可参考意义和可复制性都非常显著；养殖户可通过保险公司灵活地设置保障规模、合理的匹配标的合约，突破专业壁垒，实现散户利用期货工具及其衍生品达到风险规避的目的。加之价格险的模式下，最大亏损有限，最大收益则没有限制，因此，养殖户对其接受度也比较高，这为其实现大范围推广提供了相当程度的便利。

“保险+期货”试点项目至今也运作试行了7年，项目模式已得到产业的普遍认可，各环节流程也在逐步完善。“保险+期货”的应用，满足了农业风险管理的创新需求，从各个品种价格险到收入险，随着新的商业模式不断探索实践，服务“三农”效果十分显著。过程中，我们不断引导相关农业经营者正确合理的看待期货及其场外衍生品，鼓励符合条件的农户、企业等参与到期货套保或“保险+期货”模式中来。

未来，西南期货将继续践行金融国企担当与责任，努力帮助各地养殖、种植企业等抵御价格风险，为金融市场更好地服务“三农”经济提供有效支持，并希望探索出一条保护农民利益、促进农业生产的有效途径，为进一步落实乡村振兴战略贡献西南力量！