一、情况介绍
2022年以来，受全球疫情反复、各国货币政策不确定性影响，大宗商品价格波动剧烈。某市A国贸在海外采购铁矿石等原料，面临着库存价格大幅波动的风险。中信中证资本管理有限公司（简称“中信中证资本”）为企业设计了非等比例看跌领口期权的风险管理方案，帮助企业低成本保护库存下跌风险，同时保留库存上涨收益。最终企业实现相较于期货套保增值73元/吨，为现货库存增值保留了空间，增加了现货贸易利润。
面对实体企业不断增长的风险管理需求，期货公司风险管理子公司充分发挥专业优势，运用场外衍生工具为实体企业提供风险管理服务。中信中证资本商品场外期权业务团队共9名市场和交易人员，在国内外期货和现货市场均具有丰富的经验，截止2022年9月，当年新增服务产业企业数量400余家，存续业务规模超过800亿元。作为中信期货的风险管理子公司，中信中证资本多年来深入产业一线，依托全口径的衍生品业务资质和该领域的专业力量，为产业客户提供定制化的风险管理服务，帮助产业客户有效管理价格波动风险，取得了较好的成果。

二、案例背景

今年以来，全球疫情反复、各国货币政策的不确定性较大，大宗商品的价格波动剧烈。受到疫情、天气、政策的影响，全球铁矿供给总量不及预期，在对原材料强预期的背景下，矿价呈上行趋势。但随着钢厂长期的低利润，成材需求没有明显好转，叠加海外通胀影响持续发酵，需求的弱现实让市场对铁矿石的价格预期转弱。在该环境下，一些贸易商在海外采购铁矿石等原料，面临着库存价格大幅波动的风险。
A国贸为唐山地区某钢厂下铁矿石贸易商，年铁矿石贸易量近1000万吨，在早期使用期货工具，对于库存采取卖出期货套保的形式，管理自身经营的风险。2021年在接触到场外期权工具后，A国贸一直在持续关注和学习场外期权，并尝试寻找场外期权适用的情景。今年开始，铁矿石价格持续波动，A国贸面临较大的经营风险。在价格上行趋势中，期货套保不断亏损，追保对A国贸现金流造成了很重的压力。此外基差也对A国贸不利，期现结合承担了较大亏损，传统期货套保难度加大，公司急需拓展风险管理新路径。

三、案例方案设计
中信中证资本与A国贸沟通中了解到，A国贸希望在价格呈上行趋势的时候，利用场外期权工具低成本保护库存下跌风险，同时保留库存上涨收益。为此，中信中证资本在综合考虑A国贸的诉求后，建议其尝试利用场外期权工具对部分库存进行套保，并为其设计了非等比例看跌领口期权的风险管理方案。看跌领口期权是企业库存套期保值常用的结构，一般由买入看跌期权和卖出虚值看涨期权构成，非等比例看跌领口期权由领口期权调整买权或者卖权的参与率得到。

四、案例方案实施过程
今年3月，铁矿石期货价格一路震荡上行，A国贸在国外已买入铁矿石现货，待运输回国销售，此时A国贸打算在较高的价位对库存进行套保。 A国贸负责人认为“铁矿石价格未来还有上涨空间，且对于价格上涨幅度我们有心理预期，即使涨幅超出预期，预期高价位多卖货对我们也有利可图。” 3月8日，铁矿石期货2205合约在858元/吨时，基于A国贸的套保需求，同时考虑到A国贸存货的数量和成本，中信中证资本为A国贸设计了4月20日到期，下跌低于858元/吨库存套保，上涨高于936元/吨库存2倍套保的非等比例看跌领口期权，期权费为0。
A国贸参与的场外期权具体要素为在铁矿石2205合约价格为858元/吨时，买入1万吨行权价为858元/吨的看跌期权，卖出2万吨行权价为936元/吨的看涨期权，期权费为0，保证金为60元/吨，整体组合共计需要保证金120万元。结合A国贸的现货库存，期权的预期套保效果如下：参考到期日铁矿石2205合约收盘价，如果合约收盘价低于858元/吨，A国贸库存套保在858元/吨的位置；如果合约收盘价介于858~936元/吨，库存价值随行就市；如果合约收盘价高于936元/吨，A国贸相当于把2倍量的库存价值在盘面锁定在了936元/吨的位置。
期权到期日4月20日，铁矿石2205合约收盘价为931元/吨，期权无损益。“用衍生品工具套期保值不能只关注衍生品端的盈亏，需要结合现货情况一起考虑”中证资本业务人员说。虽然期权端没有盈利，但和现货情况结合后，A国贸达到了按照市场价格931元/吨价格销售现货的风险管理效果。“相较于期初在期货按照市场价格858元/吨套保增值73元/吨，该方案为我们现货库存增值保留了空间，增加了现货贸易的利润。”A国贸负责人满意的说。
经过这次成功的尝试，A国贸后续在合适的点位分别对7万5千吨的现货库存进行了套保，尤其在6月底和7月初，A国贸对2万吨现货进行了套保，在7月下跌的行情中，铁矿石期货价格跌幅超过15%，场外期权为A国贸提供了很好的风险保护。
整体来看，前述方案在多次大波动的行情中，为A国贸提供了有效价格风险保护，卖权交易显著减少了企业套保权利金支出，实现了零成本套保。同时结合现货库存，期权组合既保护了库存下跌风险，又保留了区间内上涨的收益，达到锁定库存价值在一定区间内的风险管理效果。

五、案例效果自我评估
场外期权是场外衍生品市场的重要组成部分，显著丰富了衍生品市场产品结构，它的定制性和多样性，为不同类型的实体企业提供了更精准的价格风险管理服务和更高的资金利用率，帮助实体企业降低日常经营中可能面临的价格波动风险，还为实体企业带来了额外的盈利空间和更灵活的容错空间，延展了传统场内衍生品市场的功能和内涵。
中信中证资本考虑到，单买期权对于企业来说成本较高，因此设计期权组合，即付出权利金买入看跌期权给库存多头做保险，利用合理的卖权交易减少套保权利金支出，降低企业套保成本。最终通过调整卖权参与率，帮助企业做到了零成本套期保值，大幅降低了企业风险管理资金成本。此外，带卖权的期权结构一般需要保证金，但比例低于传统期货套保，显著提高了企业资金使用效率。
实体企业对风险管理的需求越来越多样化，场外期权作为一个新兴的工具，将帮助更多实体企业进行更灵活、更高效的套保。期货风险管理公司为场外期权交易提供平台，提高市场的活跃程度，对我国场外衍生品市场发展建设具有不可替代的作用。中信中证资本将发挥场外衍生品专业优势，帮助实体企业提高抵御市场风险的能力，服务实体经济高质量发展。