近年来，国内私募证券投资基金行业发展迅速，截至2023年一季度末，存量规模已达56614.88亿元，相比2019年年底大幅上涨131.05%。本文主要介绍当前私募证券投资基金所采用的底层策略类型及相应特征，这不仅有利于投资者了解整个行业的发展现状，而且有利于其筛选出符合自身风险偏好的私募产品，进而做出相应的资产配置。

A  策略类别

国内私募产品策略按其投资标的，可主要分为股票策略、期货及衍生品策略、债券策略、多资产复合策略及组合基金5种大的类型，本文将对这几大策略做具体介绍。

股票策略

股票策略按其投资方式的不同，可分为主观多头策略、量化多头策略、股票多空及股票市场中性策略。

第一，主观多头策略，一般分为主观选股策略和定增打新策略两种类型。前者主要通过对宏观、行业、个股财务信息等方面进行主观分析，通过持有股票多头头寸获取股价上涨后的股票收益和派息收益，一般来说，主观多头策略只做多不做空，是最传统的股票投资策略。后者顾名思义是指定向增发和新股打新两种投资模式。

按投资风格的不同，主观选股一般可以分为价值投资、成长型投资、顺势投资、逆向投资等风格。从基金产品数量来看，主观选股目前依旧是全市场占比最高的策略类型。截至3月31日，股票策略基金数量共24505只，占全市场基金数量的61.39%，相比去年年底小幅下降0.39个百分点。其中，主观多头19196只（含主观选股18877只、定增打新319只），占股票策略数量的78.34%，占全市场基金数量的48.09%。

从发展态势来看，主观多头策略基金数量比去年增加8.17%，但在全市场基金数量占比中有略微下降趋势。这一方面说明随着A股市场逐渐好转，股票策略基金发行数量有所增加；另一方面说明其他交易策略类型的吸引力逐渐增强，导致其股票策略尤其是主观多头策略基金数量占比有所回落。

表为主观多头策略基金数量及占比

第二，量化多头策略，是指通过计算机语言将投资逻辑转化成数学模型，以模型输出为决策依据，杜绝主观情绪对投资决策的影响，主要分为指数增强策略和量化选股策略。

指数增强策略，是指在跟踪指数的基础上，适当调整投资组合的持仓结构，以期在对标指数Beta收益的基础上，再获得额外Alpha收益的一种投资策略。Beta收益，是指资金通过量化模型构造跟踪指数的股票组合，追踪指数获得的市场收益。Alpha收益，是指在跟踪指数的同时，通过多因子选股、择时、交易操作优化、期货和期权等一系列手段获得的超额收益。根据选股范围的差异，指数增强产品可分为沪深300指数增强产品、中证500指数增强产品、中证1000指数增强产品等，分别代表A股市场的大盘股、中盘股和小盘股。一般来说，产品持有80%以上的个股来自其所对应的成分股。

量化选股策略，是指利用量化模型在全股票市场内进行选股和配置，与指数增强策略的区别是其选股范围并不拘泥于某一指数，不针对任何指数进行行业类别、市值范围的跟踪。此策略通常对标主观选股策略，但其持仓的股票数量远大于主观选股策略，有时可达数百只。按量化模型的不同，量化选股模型一般包括多因子模型、事件驱动模型、基本面量化模型、风格轮动模型、资金流模型、行业轮动模型等。其中，多因子模型是目前应用最广泛的模型，其因子主要涵盖了市值因子、动量因子、盈利因子、成长因子、舆情因子等。

从基金产品数量来看，近年来，量化多头策略占比明显上升。截至3月31日，量化多头基金数量共3468只，占股票策略基金数量的14.15%，占全市场基金数量的8.69%，较2022年底分别上升0.15个百分点和0.04个百分点。其中，指数增强产品1931只、量化选股1537只，分别占量化多头产品数量的55.68%和44.32%。中证500指数增强产品为占比最大的指数增强策略产品，数量为1053只，占所有指增产品的54.5%。

表为量化多头策略基金数量及占比

第三，股票多空及市场中性策略。股票多空策略，是指同时持有股票多头头寸和空头头寸，股票多头头寸主要通过直接购买股票资产实现；空头头寸则主要通过在融券、股指期货、收益互换、期权等资产或衍生品中上实现，通常不要求多空仓位完全匹配，可留有一部分风险敞口，风险敞口的决策可依靠对市场的主观判断或者量化模型结果。根据对冲程度的不同，可以将股票多空策略分为单一空头、部分对冲、完全不对冲、择时对冲4种投资方式。

股票市场中性策略，是指在某一现货品种多头策略的基础上，利用各类对冲工具（如股指期货、股指期权等）建立空头头寸进行对冲、构建对系统性风险的敏感度为零、以绝对Alpha收益为目标的组合策略。该策略对市场风险保持中性、不暴露市场风险敞口，是追求业绩稳定增长的绝对收益类投资策略，其与股票多空策略的主要区别在于其净风险敞口为零。市场中性策略绩效的好坏，一方面与所选多头股票的Alpha收益密切相关；另一方面与当前股指期货合约的升贴水幅度密切相关，当期货市场处于深度贴水时，其对冲成本往往相对更高，这会在一定程度上削弱中性策略的业绩。

表为股票多空策略、股票市场中性策略基金数量及占比

从基金产品数量上看，其数量整体相对不多。截至3月31日，股票市场中性策略基金数量共1249只，占股票策略数量的5.10%，占全市场基金数量的3.13%，较2022年年底分别小幅上升0.05个百分点和0.01个百分点。

期货及衍生品策略

期货及衍生品策略按其投资标的不同，可以大致分为CTA策略、期权策略及其他衍生品策略。

一是 CTA（Commodity Trading Advisors）策略，是指一种由专业的基金管理人以追求绝对收益为目标，运用客户委托的资金投资于期货、期权市场，并收取相应投资顾问费用的基金形式。最早的CTA策略投资范围仅限于商品期货，当前已拓展到包括利率期货、股指期货、外汇期货在内的几乎所有期货品种。因此，CTA策略也被称作管理期货（Managed Futures）策略。

按其交易方法的不同，CTA策略可以分为量化CTA和主观CTA两种。其中，主观CTA，即由基金管理人基于基本面、调研或操盘经验，主观判断标的期货未来走势后进行投资决策。

量化CTA，即通过建立数量化的交易策略模型，由模型产生的买卖信号进行投资决策。该模型所考虑的因素既可以包含期货价格、持仓、波动率等量价类信息，又可以包含库存、仓单等基本面类信息。

按照交易逻辑的不同，CTA策略又可以分为CTA趋势策略、CTA套利策略及CTA复合策略（即趋势跟踪、套利类策略等组合）3种类型。其中，趋势跟踪类策略是CTA策略中的主要盈利来源，占CTA市场规模的70%以上。相比全球，国内CTA基金起步相对较晚，始于2010年股指期货上市前后，在2012年前CTA策略产品仍旧相对较少，而随着国内期货市场不断发展，2014年开始，CTA产品发行明显增多，近几年更是出现爆发式增长。

从各子策略基金数量的占比来看，趋势和复合策略在当前CTA基金中占据主导地位。其中，主观趋势与主观复合策略累计占比19.22%，量化趋势与量化复合策略累计占比高达56.59%。因此，当市场趋势性强、波动率高时，CTA策略表现往往更优异。

表为CTA策略基金数量及占比

二是期权策略。若产品交易标的仅限于期权品种，则可以将投资策略划分至期权策略类型。

国内期权策略始于2015年上证50ETF期权的正式上市。2020年之前，国内使用期权策略的产品整体相对偏少，近3年产品数量出现明显增长。从产品数量占比来看，期权策略产品占整个期货及衍生品策略的9.09%，相比2020年大幅提高5.2个百分点，期权策略在国内整个衍生品中地位逐步增强。

三是债券策略。按照交易类型的不同，债券策略大致可以分为纯债策略、债券增强策略及转债交易策略几种类型。

首先，纯债策略，是指投资对象除国债、地方债、企业债等债券和部分现金外，不再配置其他风险资产，且一般债券持有占比达到90%。相比较股票策略、CTA策略等，具有收益稳定、风险较低的特点，往往可以作为一种类固收的策略类型。其次，债券增强策略，是指除了将80%以上的资金投资于债券获取稳定收益外，还将用少部分资金投资于股票、期货等风险资产上，以获取增强收益的效果。最后，转债交易策略，是指以可转债为主要配置资产的策略。近几年，随着转债市场的大幅扩容，转债策略也逐渐受到投资者的关注。

四是多资产策略，是指投资于多种类型资产的交易策略。相较于单一资产或单一策略，多资产策略的优势在于风险分散、资产组合切换相对灵活，可进一步细分为宏观策略、复合策略、套利策略3个子策略。

首先，宏观策略，是指资产管理人根据对宏观经济周期变动趋势的把握，以及宏观经济趋势对股票、债券、外汇、商品等大类资产的不同影响判断，从而调配大类资产进行投资。在此过程中，资产管理人将通过多维度研究分析，包括主观判断或者系统性分析、自上而下或者自下而上、量化或者基本面分析等，并最终将投资决策体现在大类资产类别的多头或空头方向以及大类资产的占比情况上。其次，与CTA策略中的套利策略有所不同的是，此处的套利策略并不是单一资产的套利，而是多种资产的套利组合，套利标的包括不限于股票、期货、债券、外汇、ETF、分级基金等。最后，复合策略，是指管理人同时使用两种甚至多种投资策略组合进行投资，达到降低风险、平稳收益的作用。比如，股票+债券、CTA+指数增强等均属于多资产复合策略范畴。

五是组合基金，主要有FOF和MOM两种模式。其中，MOM基金是通过将母基金产品的资金分设为多个子基金，每个子基金则委托一位优秀的投资经理来管理，通过不同基金经理的不同投资策略来达到分散风险的目的。FOF基金是以“基金”为投资标的，通过一个委托账户下持有多个不同基金，与投资单只基金相比，FOF基金是“产品的组合”，其潜在优势在于通过优化资产配置实现更优的风险收益比，通过投资不同基金的种类来达到分散风险的目的。

B  收益特征

从各策略的相关性来看，股票策略、组合基金和多资产策略这三者收益率的相关性整体较高，相关系数均达到0.97；期货及衍生品策略和其他大类策略相关性整体较低，如与多资产策略相关性最高也只有0.34，与股票策略相关性仅有0.2。由此表明，期货衍生品策略在大类资产配置中具有重要的配置意义，通过其收益互补性可以有效降低整个投资组合的风险。

从各策略指数净值长期走势来看，股票策略是所有策略中收益波动最大的投资策略，其最大回撤达20%。多资产策略、组合基金与股票策略走势较为相近，但其收益波动相对股票策略明显更低，这或与其多数产品底层资产拥有相对较多的权益类仓位有关。

期货及衍生品策略2020年以来的综合收益远超其他策略，策略指数最大回撤亦仅有5%左右，其净值曲线的平稳性明显好于股票策略，这一方面与期货与衍生品策略产品多数采用量化投资方式有关，另一方面与股票策略做空限制较多有关。债券策略是长期收益最稳定的一种策略，最大回撤一般低于1%，每年净值均稳步增长，但其综合收益率亦相对偏低。

从各细分策略各项绩效指标对比来看，2020年，各种类型的策略均取得较好的收益，主观多头、量化多头、主观CTA、量化CTA及复合策略指数其绝对收益率均超过22%，套利策略亦有15.8%的收益。2021年，收益尽管有所回落，但各种策略亦有近10%（债券策略除外）的年化收益率。2022年，各种策略均表现不佳，主观多头、量化多头、主观CTA、套利策略及复合策略收益均为负值，量化CTA和债券策略指数收益率亦仅有1.5%左右。

从各细分策略过去3年的年化收益率上看，主观CTA、量化CTA及量化多头策略的年化收益率最高，均超过10%；债券策略年化收益率最低，在5.03%左右。

表为各一级策略相关性

从各细分策略收益的波动性来看，债券策略最大回撤最小，年化波动率亦最低，收益平稳性最好，每年均可以获得相对稳定的收益，其往往可以作为一种类固收策略进行配置；套利策略次之，股票策略中主观多头和量化多头收益的波动性最大，最大回撤在所有细分策略中亦最大，2022年其策略指数最大回撤达到近20%，远高于其余策略类型。

C  总结

股票市场策略是目前全市场占比最高的私募基金策略类型，占全市场基金数量的61.39%；中证500指增为占比最大的指增策略产品，占所有指增产品的54.5%。CTA策略产品占全市场私募基金数量比重不足10%，仍属于相对小众市场，且绝大部分为量化CTA类产品。其中，趋势和复合策略是CTA策略主要策略类型，占比近80%。

从策略相关性来看，期货及衍生品策略（主要为CTA策略）与其余策略相关性较低，能较好地起到收益互补效果。

从各策略指数净值长期走势来看，股票策略是所有策略中收益波动最大的投资策略，策略指数最大回撤高达近20%；CTA策略收益的波动性、回撤的控制明显好于股票策略，在所有中高风险资产投资中是较优的选择。套利类策略和债券类策略是资金曲线最平滑的投资策略类型。其中，债券类策略基金最大回撤往往低于1%，但其年化收益亦相对偏低，可以作为一种类固收策略进行配置。（作者单位：国联期货）