期限利差是指长期利率和短期利率之差，在我国债券市场一般用10年和1年国债到期收益率的差值反映期限利差。央行调控短期利率，通过传导机制影响长期利率，进而引导居民和企业的消费和投资行为。当预期出现分歧时，传导机制效果将受到影响，有可能出现短端利率与长端利率背离的情况。因此，利差是交易的结果，可以作为机构投资者对未来经济预期的观测指标之一。收益率曲线形态理论上受通胀预期影响，包括经济增长预期、实际通胀预期等，短期内受流动性影响，包括货币供应、债市杠杆水平等。

长端利率下行有可能出现“牛陡”形态，也可能出现“牛平”形态。“牛”意味着债券价格上涨，而收益率下降。“牛陡”即利差走扩，“牛皮”即利差收窄。

收益率曲线的形态除了与经济基本面、货币政策相关，还与长短端利率传导机制相关。一般长短端利率走势背离、出现“牛陡”时，M2与社会融资规模存量同比增速的差额会快速走扩。

细看本轮利差走扩的收益率曲线形态，10Y-5Y利差走扩的起点在4月底，5Y-2Y利差走扩的起点为2月底，并自6月以来快速走峭。这说明长端利率下行的速度不及短端。

市场对长端利率下行的担忧，一与政府及央行对经济的定调整体偏乐观有关。5月上旬，央行发布2023年一季度货币政策执行报告，对海外经济形势保持谨慎，对国内经济更具信心，对国内经济形势的判断与4月中央政治局会议保持一致，同时对二季度展望提出“我国经济运行有望整体好转，其中二季度在低基数影响下增速可能明显回升，为顺利实现全年增长目标打下坚实基础”。6月上旬易纲行长表示“我们有信心、有能力、有条件实现今年两会确定的预期增长等目标”。二与流动性宽松的必要性有关。票据贴现利率3月底以来显著回落，5月虽止跌反弹但明显低于一季度水平，暗示二季度信贷需求和投放速度放缓，资金紧张情况缓解，存款利率的下调亦有助于纾解银行经营压力。目前贷款利率已回落至低位，“保持利率水平合理适度”的导向使得长端利率进一步下探空间有限。

短端利率快速下行，与央行坚定呵护流动性、资金面整体平稳偏松表现一致。从机构行为看，除货币基金外，金融机构5月对3年以下利率债的配置力度最大，这一是由于存款利率下调促使部分存款转向理财及基金，带动固收类产品配置需求旺盛；二是在整体利率偏低的背景下，机构尝试通过拉长久期来提升收益率。

展望后市，二季度经济修复动能减弱被持续印证，稳增长加码呼声再起，在政策信号进一步明确前，期债“牛陡”将维持一段时间，而随着政策从预期转向落地、机构配置逐步推进，“牛陡”转向“牛平”的概率较大。从做平收益率曲线的策略看，目前2TF-T、2TS-T、2TS-TF、4TS-T分别处于历史分位数77%、1%、15%、43%的水平，建议密切关注2TS-T的价差投资机会。（作者单位：广州期货）