美联储此刻正处于十字路口，判断美联储货币政策后续动向必须综合考虑到经济、就业和通胀等多方面因素。美国经济在扩张性财政政策与紧缩性货币政策的综合影响下有很大机会实现软着陆，美联储很可能在6月会议上上调经济增长展望。

[1]　　[不再对加息持确定性态度]

2021年二季度，美国整体CPI同比增速超过5%，核心CPI同比增速超过4%，超宽松货币政策与积极财政政策叠加新冠肺炎疫情等外部因素催生的通胀压力开始显现，但美联储持续以暂时性通胀为由拒绝收紧货币政策。一直到2021年11月美国整体CPI和核心CPI同比增速分别逼近7%和5%，美国民众通胀预期也日渐高涨，薪资-物价螺旋式上升的恶性通胀风险若隐若现。彼时美联储如大梦初醒，开始实施历史上最快的货币政策立场转变，在2021年11月开始缩减QE规模(Taper)，2022年1月开始Taper速度翻倍，2022年3月开始加息，2022年6月开始缩减资产负债表规模。2022年3月至6月单次加息幅度由25BP加强至75BP并维持到2022年11月，然后从2022年12月至2023年5月单次加息幅度逐步放缓至25BP，在14个月的时间内累计加息幅度达到500BP。

图为美欧日央行政策利率走势（单位：%）

在史上最快幅度加息进程的抑制下，在新冠肺炎疫情等外部因素逐步减退的情况下，2022年7月美国整体CPI同比增速开始回落，2022年10月核心CPI同比增速也开始掉头向下。截至2023年5月，美国整体CPI同比增速回落到4%，较2022年6月的峰值大幅下降5.1个百分点。但核心CPI同比增速仅回落到5.3%，较2022年9月峰值下降幅度不到1.5个百分点，仍远远高于1992年以来的运行中枢。

通胀压力的持续缓和加上就业市场紧张形势有所缓解，以及美联储大幅度紧缩和银行业危机双重压力下美国经济疲软信号增多，2023年5月美联储在议息会议声明中删除“一些额外的政策收紧将是合适的”的措辞。货币政策前瞻指引的改变意味着美联储不再对继续加息持确定性态度，美联储本轮加息进程有可能在5月加息之后就此结束。但美联储对是否停止加息也没有确定性表态，未来是否还有加息行动取决于经济状况、通货膨胀以及市场发展，甚至美联储也可能在暂停加息之后又开始加息。

[2]　　[经济存在很大机会实现软着陆]

可以说大幅度加息之后的美联储此刻正处于十字路口，判断美联储货币政策后续动向必须综合考虑到经济、就业和通胀等多方面因素。一方面，从经济周期的先行指标PMI数据来看，美国经济增长动能毫无疑问在走弱，截至2023年5月美国ISM制造业PMI连续7个月位于萎缩区间，非制造业PMI也回落到荣枯分界线附近，两者均处于2015年以来的低水平区间。

另一方面，在美国政府以新冠肺炎疫情救助和提升经济竞争力为由持续实施积极财政政策，以及美元汇率和美债利率持续强势运行吸引跨境资金的情况下，美国经济展现出较强韧性，2023年一季度美国实际GDP环比年率增长1.27%，其中个人消费支出与政府支出拉动率分别为2.52%和0.89%，主要拖累项来自短周期的库存投资。得益于持续去杠杆之后美国居民资产负债表大幅改善，美国房地产市场经过2022年的偏弱调整之后，在2023年呈现出高位持稳迹象，NAHB住房市场指数连续五个月小幅回升，房地美房价指数连续4个月回升。我们判断美国经济在扩张性财政政策与紧缩性货币政策的综合影响下有很大机会实现软着陆，美联储很可能在6月会议上上调经济增长展望。

在就业方面，2023年至今美国月均新增非农就业31.4万人，每个月新增非农就业均远好于市场主流预期；5月美国失业率小幅回升到3.65%，仍处于2015年以来的低水平区间；4月美国就业市场供需缺口为444.6万，虽然较顶峰时期的605.4万显著减少，但仍远高于正常情况下的波动区间（-200万—200万）。我们判断美国就业市场紧张形势已经开始缓解但结构性紧俏局面犹存，美国政府力促制造业回流、疫情冲击人们就业观念、人口结构老龄化以及限制低端移民政策等因素，使得目前美国低端劳动力与技术工人奇缺，就业市场结构性紧俏局面恐难仅仅依靠美联储紧缩政策而得到根本性缓解，美联储很可能在6月会议上上调就业市场展望（表现为下调失业率预期）。

[3]　　[潜在通胀风险仍显著高于预期]

2021年四季度以来，美联储短时间内大幅收紧货币政策，根本目的在于通过抑制总需求打压通货膨胀，避免薪资-物价螺旋式上升的恶性通胀风险，以至于最终为了控制高通胀而不得不承受经济深度衰退的代价。但由于扩张性财政政策、居民资产负债表稳健、就业市场结构性紧俏以及全球分工体系重组等因素，在美联储强硬紧缩一年之后，美国潜在通胀风险依然显著高于美联储预期。

在实际通胀方面，2022年6月以来美国整体通胀回落主要得益于能源价格的持续调整以及基数效应的作用，目前看原油价格在中国需求复苏以及OPEC+持续减产限产的支持下有底部企稳迹象，不排除后期在厄尔尼诺天气现象影响下企稳回升的可能。再加上7月之后基数效应减退以及房地产价格重新回升等因素，我们判断2023年下半年美国通胀回落速度放缓甚至存重新回升可能，美联储很可能在6月会议上上调通货膨胀展望。

在通胀预期方面，由于美联储在银行业危机爆发之后对抗通胀的决心有所动摇（释放大量短期流动性并降低政策利率路径），市场对此反应激烈。密歇根大学消费者调查报告显示，1年期通胀预期迅速回升，3年期通胀预期回升到2022年6月的高点，意味着美联储强硬紧缩以控制通胀预期的努力有功亏一篑的风险。

综上所述，一方面，在美联储持续紧缩的抑制下美国经济增长动能有所放缓、就业市场紧张形势有所缓解、整体通胀增速显著回落，美联储6月会议暂停加息合情合理；另一方面，在积极财政政策等因素综合影响下美国经济增长、就业市场与核心通胀表现出较强韧性，特别是美国通胀预期有高位固化风险，倘若美联储此时明确表达加息进程已经结束，那么美元汇率与美债利率显著回落、大宗商品价格强势反弹、美国通胀增速企稳回升以及美联储控制通胀努力功亏一篑都是大概率事件，这将对美联储信誉造成严重影响。因此我们判断美联储在6月会议暂停加息的情况下，会上调经济增长、就业市场、通货膨胀和峰值利率预期，美联储主席鲍威尔有可能强调暂停加息不等于加息周期终止、美联储继续保持限制性立场以控制通货膨胀，美联储会继续收缩资产负债表。而后期美联储大概率也会像澳洲联储和加拿大央行那样，在暂停加息之后实施二次加息动作，直到实际通胀和通胀预期显著表现出向2%目标靠拢的可能性。

图为美联储资产账户规模（单位：10亿美元）

在以上基线预期下，美联储政策行动对金融市场影响是先利多后利空；加上中国推出新刺激政策的情绪影响，全球风险资产有机会迎来一个短期反弹。但随着美国通胀增速的企稳反弹以及美联储政策利率在更高水平保持更长时间预期的重新强化，三季度全球金融市场总体看还是风险大于机会，我们判断真正的配置机会将在美联储开启降息周期以及中国刺激政策见效后出现，目前阶段宜多看少动储备高性价比投资标的。（作者单位：建信期货）