货币政策：数量紧缩聊胜于无

2022年3月开始，为了对抗已经成型的通胀力量，美联储由极致的宽松政策转向了紧缩型货币政策，代表便是美国政策利率自0—0.25%上升至当前的5%—5.25%，其中2022年下半年连续4次加息，幅度达到了75bp的水平。

图为美联储本轮加息的幅度（单位：%）

按照高利率对经济限制的逻辑，利率将通过私人部门的链条对各方面经济形成打压，带来经济的回落甚至衰退。对此，各项领先经济指标例如2年-10年期美债收益率、3个月-10年期美债收益率、咨商会领先经济指标（LEI）、美林时钟等都曾在2022年年底指向了美国经济在今年三季度迎来衰退。但是，在银行业风险事件平息之后，美国经济再次体现出了韧性，通胀降温速度也相对较慢。经济与通胀的双重韧性使得美联储在下半年仍有加息的概率，利率维持的时间预期也不断延长。韧性的一个来源，是美国劳动力供需失衡的现况，这将使得工资、消费与服务数据难以下滑。但这或许只是韧性的次要因素，韧性的主导因素可能是美国货币政策与财政政策的支撑。

理论上，5%的政策利率对经济的限制性极强，高昂的成本之下投资消费都将快速降温。但是，时至三季度，美国经济与核心通胀均体现出了韧性，衰退的踪影似乎无处可寻，前期多项衰退预测指标似乎失灵。究其原因，除去劳动力供需失衡问题，我们认为美国政策对经济的支撑是主要原因。

容易被忽略的事实是，美联储在2022年3月公布的紧缩计划当中，除了开启加息进程外，还确定了缩表的目标。根据缩表计划，2022年6月开始每月减少所持475亿美元的国债及抵押支持债券（MBS），自2022年9月减持幅度提升至950亿美元。

按照这一规划，截至2023年年底，即利率政策可能已经开始转向的时间点，美联储资产负债表规模将减少至7.2万亿美元。但是，作为对比，疫情期间美联储资产负债表从3.9万亿美元扩张至8.9万亿美元，每个月950亿美元的缩表计划远远不能达到对等收缩货币数量的效果。

更严重的是，即便是相对温和的缩表目标，美联储完成的进度依旧不及预期。截至2022年年底，美联储减少了3600亿美元的资产，这一数据仅占5000亿美元应缩表规模的70%。而为了应对银行业风险事件，美联储资产购买在2023年迎来放量上升，致使5月底缩表进度仅有目标的一半左右。

图为美联储公布的缩表计划（单位：亿美元）

可以看到，在经历了疫情期间的“大水漫灌”之后，美联储在收水方面却异常谨慎。无论是前期制定目标还是后期执行落地，减少货币投放的意愿都不强。

货币价格工具和数量工具在实际落地时的背离，是美联储货币政策限制性效果并不足的第一重因素。

财政政策：三项法案，2万亿美元支出

相较于货币政策的左右互搏，美国政府的财政政策在2022—2023年仍展现出了积极扩张的态势。

在2021年11月，美国CPI已经高达6.8%的时间节点上，拜登政府仍旧签署了支出规模高达1.2万亿美元的《基础设施投资与就业法案》，继续增加政府支出，刺激经济增长。

实际上，在美国政府反复强调的引发高通胀的俄乌冲突事件发生之前，美国2022年2月CPI已经达到了7.9%，较其本轮通胀高峰9.1%并不遥远。另外，在2022年年中，美国政府的财政刺激进一步加码。

首先是支出规模达到4850亿美元的《削减通胀法案》。虽然名义上法案的目标是削减通胀，但实际上法案确定了合计约4850亿美元的新能源与医疗支出。所谓的削减通胀或是扩大收入，是指通过支出的刺激，提高未来5—10年相关领域的税收收入，达到抵消甚至超越前期支出的目的。显而易见的是，这一财政政策在短期内实际上起到的是扩大政府开支和推升经济与通胀的作用。

同期，2022年8月，拜登政府宣布针对减免学生贷款债务的新计划。新的学生贷款减免措施包含多个部分，其中最重要的是对于贷款的直接减免：针对年收入低于12.5万美元的个人或是年收入不超过25万美元的已婚夫妇，借款人将免除1万美元的联邦学生贷款债务，以及取消联邦佩尔助学金（Pell Grant）每个借款人高达2万美元的学生债务。

据白宫方面的统计，大约有4300万名联邦学生贷款借款人将有资格获得一定程度的减免，其中2000万人的债务可能完全被免除。而根据市场测算，债务减免的总规模在4400亿—6000亿美元，政府将承担这一部分债务。实际上，自2020年3月疫情蔓延开始，美国政府就暂停了学生贷款的还本付息，直至2023年10月才将开始继续偿还。

因此，2022年下半年开始，占人口比例13%的美国人享受到了巨额的债务减免，而更多的人已经连续3年没有进行学生贷款方面的还本付息。这也是当前美国居民部门资产负债表健康、消费力量强劲的重要构成因素。

总体来看，在货币政策整体紧缩的背景下，2万亿美元财政政策的入场保证了美国居民部门资产负债表的健康，这也成了经济与通胀任性的另一重来源。

探索：政策间分化的原因何在

从货币政策与财政政策实施效果看，美国在货币政策工具的利率政策上的激进，与数量工具和财政政策形成鲜明对比。一个重要问题是，为什么政府在不同政策间出现了显著分化？

我们认为，政策的外溢性是其中的关键。

降低通胀的必要性一定存在，但可选择的方式却有很多。提高货币价格、减少货币供应、削减财政开支或是限制银行信贷，都可以起到为经济降温、削减通胀的作用。

实际上，在20世纪70—80年代高通胀时期，真正产生快速降温作用的并非5%—19%间徘徊了10年之久的政策利率，而是美国限制银行信贷后的经济坍塌，这也证明了联邦政府和美联储对货币价格工具效果的有限心知肚明。

美联储选择加息抗通胀的主要原因可能在于货币价格工具有很强的外溢性。美联储大幅加息迫使其他国家也启动更为激进的利率路径，因为对于资本项目开放的国家，一旦与美国利差拉大，跨境资金回流和套利力量将使得货币迎来大幅贬值，加大其他国家面临的通胀压力。因此，除了日本放任日元在美联储加息后贬值27%，其他国家都选择了跟随加息。

但相比经济基本面更加强劲、局势也更加稳定的美国，受地缘冲突影响严重的欧洲和经济相对脆弱的新兴市场在高利率环境下的风险更大，走向衰退的可能性和衰退力度也将更高，更可能成为本轮需求收缩的主要力量。

因此，尽管货币数量收缩、财政支出收紧、设立信贷限制都有助于削减需求为通胀降温，但美联储选取了加息作为本轮紧缩政策的主要抓手，配合越拖越久的地缘冲突战线，其指向的可能是外部市场承担更多衰退和压缩需求的责任。

同为抗击通胀的抓手，在美联储利率越加越高的同时，货币数量工具与财政政策却体现出了不一样的风景。美联储缩表谨慎的同时受市场风吹草动还出现反弹，而拜登政府的三大支出政策为2021年11月之后带来了2万亿美元的刺激规模，这都成为降低需求、对抗通胀道路上的阻力。

究其原因，我们认为货币数量工具的外溢性可能是美国选择这一工具的主要考量因素，美国降通胀的最终目标可能并不希望通过降低其自身需求而实现。

政策间的分化，叠加美国劳动力供需的失衡，共同导致了美国经济与通胀回落的缓慢，也让以往周期性数据预测失去了准确性。但是，我们认为，紧缩的环境仍可能引爆美国自身商业地产与中小银行的联动风险，虽然时间有所后延，但美国经济的衰退仍可能是无法规避的未来。