国债期货实物交割是促使国债期货价格向现货价格回归的重要制度，也是构成内部收益率（IRR）和基差交易等期现套利策略的重要环节。而基差水平、IRR大小、跨期价差走势、可交割债券等因素，也将反作用于市场参与者的交割意愿。伴随着国债期货市场成熟化、参与交割主体多元化，临近交割月，国债期货价格收敛的特征明显，整体表现较为平稳。同时，伴随着合约条款完善、正向套利、反向套利等策略参与量增加，近年来国债期货市场交割特征也发生了明显变化。本文通过回顾国债期货各品种上市以来历次交割数据，分析实际交割券的特征和影响因素，为期现交易等策略提供参考。

[A][研究背景]

通过回顾2年期（TS）、5年期（TF）、10年期（T）三个国债期货品种上市以来的历史交割券和市场环境，笔者发现，大部分情况下，日均IRR大的可交割券更容易成为主要交割券，说明目前正套策略的参与对交割环节的影响较大。因此，大部分情况下，正套收益的大小主导空方交割券的选择。除了正套收益大小外，现券流动性大小也是影响交割券选择的因素之一，在IRR水平差距不大的情况下，流动性越好时获取的现券更容易成为主要交割券，如果IRR收益足够具有吸引力，空方也会愿意主动搜寻非活跃券进入交割套利。少部分历史合约的主要交割券缺乏正套性价比，空方选择该券交割或主要出于其他交易需求考量。

本文主要聚焦国债期货交割特征之一：交割券的选择。目前，我国国债期货实施空头举手交割制度，卖方拥有交割券的选择权，卖方会选择对自己最有利的交割券种。因此，对卖方而言，理论上持有至交割，收益率最高（CTD券），即正套收益最高的现券是最优选项。那么，实际交割券是否均为正套收益高的现券？是否还存在其他影响投资者择券的因素？为探究上述问题，笔者采用IRR指标，衡量对空头而言使用各可交割债券进行期现套利并持有至交割所获得的收益率。由于同业存单收益通常可以视作IRR交易的替代策略或者机会成本，所以将IRR水平与3个月同业存单利率水平进行对比，以此衡量IRR策略对投资者是否具有吸引力。

此外，除了可交割国债期现套利的理论收益率外，如果债券成交量过小，现券交易的冲击成本很高，可能降低套利策略实际收益水平，所以笔者也会重点衡量实际交割券的流动性特征。下文对部分国债期货在主力合约存续期间，所有可交割债券的日均IRR和成交量进行排名，对比实际交割中交割量最大的债券，得出其IRR水平和流动性在所有可交割券中的相对位置，以探究国债期货交割择券时的主要考量因素。

[B][TS合约历史交割券分析]

图为TS交割量最大国债日均IRR排名（主力合约期间）

IRR的大小显著影响交割券的选择。自TS国债期货合约推出以来，截至TS2306合约，共有19个合约（TS1812—TS2306合约）进行了交割。从历年情况来看，最大交割债券的日均IRR排名前三的合约数量占比95%。从趋势上来看，2019年以后，TS历史合约实际交割占比最大的交割券为日均IRR排名前两位的可交割券；2021年以后，TS历史合约实际交割占比最大的交割券基本集中在IRR排名最高的可交割券上，期现套利收益主导交割券选择的规律更加明显。

然而，占比最大的交割券的流动性水平规律不强，既有实际交割债券活跃度高的合约（如TS2203合约、TS2206合约），也有最大占比交割券活跃度偏低的情况（如TS2109合约、TS2303合约）。相对而言，可交割券的IRR水平是首要考量因素，在流动性高的交割券IRR具有吸引力时，投资者自然具有购入活跃券参与期现套利的意愿，但当流动性低的交割券IRR具备足够吸引力时，投资者也具有主动搜寻现券购入并参与套利的意愿。

当然，也有部分合约最大占比交割券IRR水平偏高，但并非是最高的可交割券，笔者将这类合约分为以下两类情形：

第一类情形是在IRR水平差距不大的情况下，流动性更好的现券更容易成为主要交割券，代表为TS2003合约、TS2006合约和TS2009合约。具体来看，这三个合约的最终交割券均集中在IRR排名前两位的两只交割券上。其中，交割量最大的债券为流动性相对较好的券，同时也是成为CTD券次数最多的券，体现了在交割券的流动性和正套收益之间的权衡。因此，在正套机会差距不大的情况下，流动性更好的券更受投资者青睐。

第二类情形是占比最大的交割券缺乏正套机会。TS1906合约的情况比较特殊，交割券主要集中在190002、160007、160015这三只债券。其中，160007和160015这两只老券在合约存续期间始终偏高，也是主要的CTD券。较为特殊的是190002这只债券在TS1906合约中交割占比最高，对应交割量为135手，这只新券流动性很好，但自该券上市以来，其IRR大部分时间为正值，始终处在低位，相比其他可交割券没有优势，投资者选择这只券进行交割应该与其他交易策略或市场环境有关。

[C][TF合约历史交割券分析]

自TF国债期货合约推出以来，截至TF2306合约，共有39个合约进行了交割（TF1312—TF2306合约）。TF国债期货自TF1509合约起实行卖方举手交割制度，而在此前的合约交割中，由于实行双方举手交割制度，交割券的选择规律与现在并不完全相同。因此，本文讨论的范围为TF1509合约以后交割的合约。

从历次交割占比最大的交割券日均IRR排名来看，在TF1509合约至TF2306合约共计32个合约中，大部分情况下，投资者均选择IRR排名前三位的可交割券（占比84%）。同时，与TS合约类似，实际交割券的流动性并没有鲜明的特征，存在较多流动性较差的合约成为交割主力券的情况。空头在择券交割时，也主要考量正套收益大小。从趋势上来看，2019年以来，5年期国债期货合约每次交割占比最大的可交割券基本为IRR排名前两名的现券，近年来正套收益大小主导交割券选择的规律愈加凸显。不过，2019年以前，5年期国债期货交割的时候，还是多次出现过交割主力券IRR排名低的情况，笔者也将这些情况进行了归因并分类：

第一，除IRR收益和流动性因素外，个别TF合约交割券的选择还受到合约条款调整的影响。5年期国债期货上市较早，随着10年期和2年期国债期货上市，5年期国债期货条款中可交割国债范围经历过几次调整。2015年3月16日，中金所将5年期国债期货可交割券在合约到期月份首日的剩余期限范围由4—7年调整为4—5.25年，在TF1512合约首次实施。由于剩余期限在5.25年以上的现券自TF1512合约起被剔除出可交割券范围，可交割券数量也因此由?TF1509合约的?30只大幅缩减至?TF1512的?16只。T1509合约所有的实际交割券均为剩余期限5.25年以上的现券，占比最大的交割券150014是剩余期限在6.86年的7年期国债。当然，从流动性和正套收益的角度来看，这只现券也具备一定的性价比，且这只现券是主要CTD券中流动性最好的，便于投资者获券交割。

2018年2月13日起，5年期国债期货合约可交割券在原有范围添加约束，新增规定可交割券发行期限不高于7年，在TF1812合约上首次实施，TF1809合约按照原可交割国债范围执行。这次调整将很多发行期限7年以上的老券剔除出去，可交割券总数由?TF1809的?14只降低至?TF1812的?8只。TF1809合约交割量最大的现券为发行期限15年的老券080023.IB，这只老债券的流动性较差，且并非IRR最高的可交割券，推测导致080023交割量偏高的原因，可能是有投资者抓紧TF1809合约的窗口期将老券通过交割了结。除此以外，该券也具备一定的正套收益，对应最终交割量达到了840手。

第二，阶段性出现IRR偏高的交易机会。除上述情况以外，TF1609合约、TF1703合约、TF1712合约、TF1803合约、TF1806合约占比最高的交割券日均IRR排名也不高，但观察其可交割券历史走势可以发现，均出现过阶段性IRR高出同业存单的套利机会，且IRR水平更高、正套窗口期更长的交割券对应交割量更高。TF1609合约和TF1703合约存在相似之处，主要交割券的平均IRR水平偏低，正套窗口期较短，整体交割量很小。TF1712合约、TF1803合约和TF1806合约存在一定的相似之处，主要交割券平均IRR水平偏高，正套窗口相对较长，交割量相对较大。

[D][T合约历史交割券分析]

由于T合约的日均持仓和交易量在三个国债期货品种中是最高的，非主力合约期间也具有一定的交易量，这期间也可能有一定的期现套利策略参与，在测算T国债期货可交割券日均IRR时，笔者将合约存续期纳入考量范围。

自T国债期货合约推出以来，截至T2306合约，共有32个合约进行了交割（T1509—T2306合约）。从历次交割中占比最大的交割券的日均IRR来看，大部分情况下，投资者均选择IRR排名前三位的可交割券（占比84%）。从趋势上来看，2019年以后，主要交割券的日均IRR排名更倾向于靠前的券；2019年以前，IRR水平偏低的可交割券成为主要交割券的情况更多。

同时，实际交割券的流动性并没有鲜明特征，存在很多流动性较差的合约成为交割主力券的情况。例如，T2112合约、T2203合约、T2206合约、T2209合约，交割券均集中在不活跃的债券上，正是由于受流动性溢价影响，不活跃的债券价格相比其他债券偏低，更容易成为CTD券，在IRR具有吸引力的情况下，投资者也愿意主动搜寻非活跃券进行交割获利。空头在择债券交割时，正套收益大小是主要考量因素。不过，历年来T国债期货合约交割时，也存在主要交割券日均IRR排名不高（第三名及往后）的情况，将出现以上现象的历史合约分为以下几类情形：

第一类情形是占比最大的交割券为主要CTD券之一。T1809合约、T2006合约交割量占比最大的债券并不是日均IRR最高的债券，但该债券成为CTD券次数也偏高，为可交割券中主要CTD券之一，从期现套利的角度来看，该债券与日均IRR最高的债券相比性价比相差不远，且曾经出现过IRR较高的机会，期现套利策略存在吸引力。

第二类情形是阶段性出现IRR偏高的交易机会。T1509合约、T1609合约、T1906合约、T2303合约，交割量最大的债券在合约存续期间虽然日均IRR排名不高，但存在阶段性IRR高于同业存单的交易机会。例如，T2303合约的交割量最大现券220017在所有可交割券中IRR排名不高，但在2023年1—2月成为主要CTD券之一，在临近交割月阶段，IRR水平快速提升阶段性出现正套交易机会。

第三类情形是阶段性成为CTD券，但缺乏正套机会。T2212合约占比最大交割券在临近交割月时期阶段性成为CTD券，且流动性较好，但在合约存续期间，该券IRR没有出现明显高出存单收益的交易机会。从最终交割情况来看，T2212合约有99.7%的交割量集中在活跃新券上。其中，220003对应有4000手的交割量，占比61.5%，仅考虑IRR策略的话，该券最高也仅有0.53%（交割月以前）的IRR水平似乎很难支撑这个规模的交割量，应该存在期现套利以外的影响因素。

第四类情形是不为CTD券，且缺乏正套机会。T1712合约较为特殊，从最终交割券来看，主要交割券为150023、160017和160010。其中，150023对应677手交割量占比41.66%，150023流动性与IRR水平均不突出，却占据了最大的交割比例。

[E][研究结论]

通过回顾TS、TF、T三个国债期货品种上市以来历史交割券数据和市场环境，得出以下结论：

第一，IRR大小显著影响交割券的选择，且近年来关联度更高。截至2306合约，T、TF、TS共计83个历史合约中（考虑空头举手交割制度实施时间，剔除TF1509以前的TF合约），87%的合约主要交割券是在所有可交割券中日均IRR排名前三位的现券。从趋势上来看，相比2019年以前，近年来主要交割券集中在IRR排名高的现券上，正套收益的大小相对主导空头对交割券的选择。

第二，在IRR水平差距不大情况下，流动性更好的现券容易成为主要交割券。除了正套策略理论收益的大小，实际操作中可交割券包含很多老券，如果流动性太差导致冲击成本过高，可能会压低期现套利收益。因此，流动性也是空方择券交割时需要综合权衡的因素。通过实际交割数据可以发现，一方面，流动性差的现券也经常成为主要交割券，说明如果IRR足够具有吸引力，空方有动力主动搜寻流动性差的现券参与套利；另一方面，通过具体案例发现，在IRR差距不大的情况下，流动性好的现券更容易成为主要交割券。

第三，主要交割券如果IRR排名不高，大概率曾出现过阶段性正套窗口。由于总体日均IRR排名不能完全代表所有时刻下正套收益的相对大小，所以日均IRR排名不靠前并不代表该券没有出现过正套机会。在主要交割券IRR排名不高的案例中，大部分出现两种情况：一是主要交割券和日均IRR排名更高的现券本身正套收益差距不大，也为主要CTD券之一；二是主要交割券在某段时间IRR快速抬升，接近或高出同业存单，阶段性出现明显的套利机会，且IRR水平更高、正套窗口期更长的交割券对应交割量倾向更高。

第四，少数情况下，主要交割券缺乏正套机会，交割券的选择或与其他交易需求有关。仅有少数合约其主要交割券的正套性价比低，但交割量不小，单独考虑正套策略难以解释该择券参与交割的动机，更可能与其他交易需求和市场影响因素有关。比如，一种情况是投资者本身持有某只流动性差的老券（为国债期货可交割券），在正套不亏损的情况下，选择通过国债期货市场交割，避免通过现券市场卖出可能出现的流动性冲击；另一种情形是投资者持有国债期货净空头头寸，出于市场需求考虑持有至临近交割，国债期货合约流动性大幅下降，假如此时移仓成本出现抬升，对比平仓可能带来的冲击成本、移仓的高成本，临时买入流动性好的可交割券通过交割了结头寸，并获取低IRR收益或者不获利可能为更优选择。此外，还可能受到可交割券范围调整等合约条款变更的影响，可能有部分投资者抓住时间窗口，把即将被剔除可交割券范围的老券通过交割处理。（作者单位：广发期货）