近年来，公募基金参与国债期货需求逐年攀升。在低利率背景下，收益增强策略越来越受关注。目前国债期货在公募基金投资运用中处于探索阶段，增长空间较大，东证期货基于国债期货策略理论与部分成功案例进行研究，包括结合利率曲线结构的利率债套保、信用债套保最优方案等。

“固收+”策略广受关注

据了解，2022年上半年，公募基金持有国债期货主要围绕以套保为核心的风险管理与收益增强策略。套保方面，利率债组合是基于国债期货基差与利率方向判断灵活使用国债期货进行久期管理；信用债组合是在信用债利差下行的大背景下采取拉长久期叠加国债期货套保控制久期风险的模式获取信用债期限溢价。

据东证期货王冬黎介绍，国债期货收益增强策略包括围绕基差进行现券替代或期现套利、围绕跨品种策略选取最优套保品种、围绕跨期价差优化移仓与套保合约选择等，衍生品策略纳入“固收+”体系，有助于增加策略的多样性与组合风险分散。

低利率环境下，传统固收产品的预期回报不能满足部分投资者提高收益的需求，因而基于固收底仓获取稳健收益并叠加灵活策略进行收益增强的“固收+”策略近年来受到市场广泛关注。

“固收+”的收益增强模式以股票、可转债、打新等为主，随着打新收益下降，目前收益增强主要依托权益风险敞口暴露，通过股债跷跷板效应分散风险降低组合波动。股债的负相关性较显著，但二者也存在同向影响风险因子，比如流动性风险、通胀率等。

利率衍生品也可作为“固收+”增强策略运用。相对于股票策略，衍生品策略具有多空交易特性，相对多头策略更不容易受到市场整体趋势的影响，具有独特的配置价值，策略选择上具有较大灵活性。策略方面，包括套期保值、多头替代、跨品种套利等。

多头替代策略在基金与专户产品中较为常用，核心思路在于利用国债期货基差波动与期货合约基差到期收敛规律，在国债期货估值具备相对优势时进行现券的多头替代，并将保证金之外的资金拆出获取收益（国债冲抵保证金可进一步降低交易资金占用）。

跨品种套利策略的原理是基于衍生品构建曲线套利交易，捕捉不同久期品种基差与利率曲线的套利机会，策略研发方面可通过利率曲线、期债量价和活跃券利差等日度量价类数据构建国债期货跨品种套利策略，进而选取相对较弱的品种作为空头套保的优选品种，或将跨品种套利策略作为独立的收益增强与风险分散的“固收+”策略运用。

套保效果显著

套保是公募基金参与国债期货最常见的应用场景。2020年二季度，利用国债期货进行套保的公募基金数量大幅上涨，且参与品种从十年期国债期货转变为大量参与中短久期国债期货，体现出公募基金结合利率曲线结构变化优化套保策略的尝试。

对信用债组合来说，在利率中枢与信用利差下行环境下，机构可采用信用债与国债期货组合灵活套保的方式实现风险控制和收益增强。具体看，若产品构建以更高收益率的5—7年期 信用债为底仓，通过国债期货对冲部分久期风险，控制整体组合在1—3年短久期信用债指数上，相对直接持有1—3年期信用债组合能实现更高收益和更低最大回撤，相对不对冲仅持有5—7年期信用债组合能获得更优的收益风险比。因此，国债期货对冲工具的应用使固收产品在拉长底仓久期的同时实现有效风险控制，提升了整体组合的收益风险特征。

资产配置方面，机构配置大类资产过程中，加入国债期货对债券底仓进行对冲，可以进一步加强风险管理，优化组合波动。“我们协助客户进行大类资产配置产品策略研究工作，改进传统的配置品种框架，加入国债期货对债券底仓进行对冲，提出了包含债券资产、权益资产与利率衍生品的资产配置模型。”王冬黎说。

据介绍，加入国债期货进行债券部分仓位的套期保值、控制久期风险，可以有效提升收益风险比。产品债券部分占比90%，基于3—5年期银行间二级资本债组合加入国债期货对冲，权益部分占比10%。历史统计表明，2016年至今，对冲方案在全部配置方案中最大回撤最低、夏普率最高。具体看，基于国债期货对冲的配置组合年化收益5.6%的，最大回撤1.7%，夏普率1.816；相比之下，如果现券部分对冲组合配置相同久期的1—3年期银行间二级资本债，其他配置不变，年化收益仅4.9%，最大回撤1.9%，夏普率仅为1.6；而现券部分持有3—5年期银行间二级资本债组合，不进行对冲的情况下，最大回撤1.9%，波动风险更高，夏普率略有不及。

机构需求升级

私募基金、券商自营、银行、保险等机构的参与，有效增加了国债期货的定价效率和市场深度，且随着交易所交割制度的优化，期现券联动性进一步提升。

2018年以来，十年期国债期货隐含回购利率(IRR)在-1%—4%区间运行，2020年债券市场波动率明显放大，十债期货IRR在0%—2%之间波动，充分体现出国债期货市场定价的合理性与稳定性。

机构参与国债期货以套保为主，公募基金产品根据久期管理需要灵活参与国债期货多头套保与空头套保，期债定价效率提升极大地降低了基差波动风险，有效提高了套保效率，固收基金利用国债期货进行风险管理的深度也不断加强。此外，国债期货空头套保的运用有助于减少市场不利时期对个券尤其是流动性不佳的信用债的抛售，提升现券市场的平稳性。

国债期货的发展对于债券市场具有重要的积极意义，衍生品市场基础设施的建立健全有助于鼓励全球资金参与中国债券市场，推动市场结构多元化发展。据CFETS统计，境外机构债券买入中枢水平不断上行，显示其对中国债券市场的需求不断扩大，日均买入交易量中枢从2019年的100亿元上升至2022年的200亿—300亿元，中国市场对外开放与衍生品市场的发展相互促进、互为助益。

近年来，衍生品策略发展势头强劲，2021年国内CTA策略产品发行较2020年几乎翻番(从1974只增至3974只)，私募CTA策略不少涵盖国债期货品种，其基于量化策略或宏观对冲等参与国债期货市场，对现券市场产生一定影响，增加了市场投资策略的多元性，提升了市场深度与韧性，套利策略的加入也提升了高波动时期国债期货基差的合理与平稳性。

债券交易参与门槛与资金占用较高，对于灵活的多元资产配置资金，选择国债期货多头替代现券亦可获得收益。（本系列完）