随着美国国债收益率不断攀升，尤其是“全球资产定价之锚”10年期美债收益率突破4.35%，创下15年新高，全球资产定价面临重大变数。在美国经济短期呈现韧性、美联储再次加息预期升温的情况下，美元汇率不断走强，非美国家货币贬值压力陡增。

以日元来说，在过去几年日元汇率一直波动。芝商所高级经济学家Erik Norland认为，日元兑美元汇率的未来走势取决于四个因素：美日两国之间的利率差异、量化宽松政策、经济增长率和贸易差额的相对规模。

事实上，日元汇率持续贬值与其经济超预期增长的基本面是不匹配的。展望未来，我们认为美元兑日元的升值势头可能难以持续，主要是美国经济四季度减速压力会强于三季度，而日本央行在通胀高企的压力下调整收益率曲线控制之后日元利率还将继续回升，从而使得日元进入反弹的周期。

美国经济韧性逐渐减弱

在美联储过去一年快速加息的重压下，未来一年美国经济可能出现衰退。美联储的加息给商业地产和地区银行带来了压力。美联储7月将基准利率上调至5.25%至5.5%的区间，创22年来新高。这一利率影响着整个经济中的其他借贷成本，包括抵押贷款、汽车贷款和信用卡。

随着美国超额储蓄的消耗殆尽，高利率和高通胀对美国居民消费支持的冲击正在显现。8月，美国密歇根大学消费者信心指数再度下滑，较7月下滑0.4个百分点至71.2点。美国家庭超额储蓄可能已经接近耗尽，经济放缓进程或加速。旧金山联储在8月16日公布最新测算，美国家庭在2023年6月时持有的超额储蓄已经不足1900亿美元，相比3月的5000亿美元明显回落，且预计美国家庭超额储蓄将在2023年三季度耗尽。

尽管经济数据显示当下美国增长仍然偏强，但PMI、领先经济指数（LEI）与收益率曲线等前瞻性指标一直提示未来的衰退风险。超额储蓄是支撑消费的关键，而消费贡献美国经济增长约70%。超额储蓄耗尽后，美国经济可能加速放缓，带动利率回落。

美国地产正在高利率的冲击下再次走弱。7月下旬以来，伴随美元名义利率攀升，美国住房抵押贷款利率同样水涨船高，其中美国30年期抵押贷款固定利率攀升至7.09%，再创2002年4月12日以来的新高，这导致美国居民住房购买力指数继续下降，在6月下滑至87.8点，创下1985年9月以来最低纪录。

由于美国住房按揭贷款利率攀升，美国住房市场各项指标再度下滑。另外，美国7月成屋销售总数年化为407万户，明显低于前值的416万户，较去年同期也大幅下降16.6%，自2021年9月以来连续22个月同比负增长。

美国制造业萎缩势头尽管有所收敛，但还属于收缩状态。值得关注的是美国主权债务及商业银行评级正被评级机构下调，这意味着美国经济前景并不乐观。美国主权信用被降级的核心原因在于两点：一是逐渐攀升的赤字和债务螺旋；二是财政和债务治理能力的下降，表现为近年来愈加频繁的政府关门和债务上限危机。随着市场对于美债安全性担忧增加，美债可能会遭遇抛售，触发美元汇率下行。

日本高通胀必然触发货币收紧

2023年二季度，日本GDP环比增长1.5%，折年率为6%，出口增长是主要原因，二季度日本出口环比增长3.2%，折年率达到13.6%。随着半导体供给制约的缓解，汽车等出口实现增长，还有在统计上被划为出口的入境旅游消费的增长做出了贡献。不过，受物价高涨影响，占GDP约六成的个人消费环比下降0.5%，进口环比下降4%。

从通胀的角度来看，日本经济要想获得持续增长，必然要把通胀降下来。目前日本的通胀还处于历史高位。7月，日本CPI同比增长3.3%，与6月持平；核心CPI同比增长3.1%，较6月仅仅回落0.2个百分点。数据显示，在通胀高企的情况下，日本家庭可支配收入同比大幅下降，7月日本两人及以上的劳动者家庭月可支配收入实际同比下降5.1%。

高通胀情况下，日本央行已经对收益率曲线控制（YCC）进行了调整，允许10年期国债收益率波动幅度扩大，这可能是日本央行货币收紧启动的信号。7月28日，日本央行宣布，调整YCC政策，将灵活控制10年期国债收益率，允许10年期国债收益率在0.5个百分点左右波动。

对于日元汇率而言，日元贬值有利于出口，但是由于欧美高通胀导致出现输入性通胀，日本内需萎缩得厉害，这就需要平衡内外需的关系，这意味着日元继续贬值对日本经济的弊大于利，日本政府可能也会采取干预措施。

综上所述，美元汇率持续走强导致全球其他非美国家汇率大幅贬值，而欧美通胀高企意味着加息预期可能会有所反复，甚至存在通胀反弹的风险，再加上美国财政部大规模发债助涨了美债收益率。长期来看，美国经济韧性逐渐减弱，加息力度和空间都不大，而日本高通胀抑制国内需求，日本央行必然会继续收紧货币政策，日元兑美元汇率贬值周期临近尾声。投资者可以考虑运用芝商所的日元期货（产品代码：6J)捕捉投资机会。相比现汇，外汇期货也是投资外汇市场的热门工具之一，不但提供24小时交易，而且流动性强，投资者可以对市场变化作出快速反应。（作者单位：广州金控期货）