市场静待美联储新政策指引

杰克逊霍尔会议最早可以追溯到1978年，每年8月下旬，来自全球的央行行长、财政部长、国际机构负责人、经济学家、知名学者等齐聚于怀俄明州的度假小镇杰克逊霍尔，在三天的会议期内讨论当前全球经济前景和货币政策。

回顾历史，杰克逊霍尔全球央行年会在近20年的时间里成为央行政策的风向标。例如在2010年和2012年的央行会议上，美联储主席伯南克均释放了量化宽松信号，而会议之后美联储也如期推出了第二轮和第三轮量化宽松政策。2014年央行会议上，欧洲央行行长德拉基释放货币刺激信号，而美联储主席伯南克暗示将退出量化宽松，两者均在此后半年内成为现实。而最近几次会议上，2020年鲍威尔推出了新的货币政策框架，2021年鲍威尔宣布年内将启动Taper，2022年鲍威尔表明了坚定的加息立场。

今年杰克逊霍尔全球央行年会的主题是“全球经济的结构性转变”，与会者深入探讨影响全球经济的几个重大且可能持久的发展方向。对于市场更关心的美联储政策表态的更新，会议之前机构普遍认为有两种政策大幅变动方向。

第一种是直接发出下一步货币政策的明确信号，例如明确的继续加息指引或者利率维持期限的表述。这主要是参考2021年与2022年的经验，尤其是鲍威尔在前一年的会议上宣布以经济回落为代价继续保持紧缩的发言，明确了未来继续大幅加息的方向，也带动了股债市场的大幅抛售。

第二种则是更新货币政策指引框架，于2020年央行年会上公布的“平均通胀目标制（Average-inflationTargeting）”明确了希望通胀在一段时间内平均增长2%，同时允许通胀率适度高于2%。回过头看，这一货币政策框架显然是为过去20年低通胀时期所准备的，随着疫情以来美国通胀重返高位，且预计长期通胀将显著抬升，货币政策框架也需要进行重新调整，而新框架的公布也将引发市场大幅波动。

实际上，会议之前市场已经对鲍威尔偏鹰表态形成共识。这一方面是源于7月议息会议纪要显示美联储认为“通胀仍有上行风险，不排除继续加息可能”，鲍威尔央行会议上表态很难偏离这一立场。另一方面，8月公布的美国零售、新房销售、就业等数据仍旧维持强势，而亚特兰大联储GDPNow模型在8月24日对三季度实际GDP增长率的年化估计为5.9%，也较8月初迎来大幅攀升。总的来看，经济数据的良好表现叠加议息会议的前期表态，都引发了市场对于鲍威尔鹰派表态的预期。

美联储利率政策将更加谨慎

8月25日上午，鲍威尔发表主题为《通货膨胀：进展与未来之路》的讲话，主要内容分为四个部分，呈现出了先鹰后鸽的路径。

第一，鲍威尔首先表明了可能继续紧缩的政策导向。鲍威尔在演讲一开始就明确提出，美联储正在致力于通胀将至2%的目标，打消了市场对货币政策框架更新的猜测。同时，鲍威尔认为虽然通胀率自高点已经回落，但目前水平仍旧过高。对此，美联储准备在适当的情况下进一步提高利率，并打算将政策利率维持在一个限制性水平，直到其确信通胀正在朝着目标持续下降。

第二，鲍威尔详细分析了通胀在各方面的进展。总体来看，美国个人消费支出（PCE）通胀率已经大幅降温，体现了货币政策的效果。分类来看，食品和能源价格受到全球因素的影响并不确定。核心商品通胀因为货币政策收紧以及供需错位的缓慢缓解正在逐步走低，并预计随着时间的推移，货币政策紧缩的效果会更充分地显现出来。住房服务通胀方面，2022年抵押贷款利率翻了一番，导致房屋开工率和销售量下降，房价涨幅暴跌，市场租金的增长也很快触顶回落，住房服务的领先指标均迎来下行，而PCE指数所衡量的住房服务通胀虽滞后于这些市场变化但最近也开始下降。非住房服务方面，这些服务的生产是相对劳动密集型的，而劳动力市场目前仍然紧俏，因此其降低有赖于时间的推进。

第三，就业市场仍有待降温。鲍威尔表示美国今年迄今为止，国内生产总值增长超出预期，也高于其长期趋势，尤其是消费支出项目和劳动力市场保持了强劲。劳动力市场方面，职位空缺水平仍然很高也在逐渐下降，平均周工作时长已下降至疫情前的区间下沿，这些数据均反映出劳动力市场状况的逐渐正常化，而美联储预计这种劳动力市场的再平衡将继续下去。

第四，鲍威尔表示美联储利率政策将更加谨慎。鲍威尔在最后重申2%的通胀目标，并表示美联储没有能力明确指出中性利率的水平，也因此不会调整成更加精确的货币政策约束水平。从当前经济情况看，利率水平对经济的进一步的显著拖累可能仍在传导当中，且劳动力市场面临了独特的紧张局面。在这种情形下，紧缩力度不足会让高于目标水平的通胀积重难返，而过度紧缩会对经济造成不必要的伤害。因此，美联储会基于所有数据和不断演变的前景与风险，在决定是进一步紧缩还是维持政策利率不变等待更多数据出炉上谨慎行事。

总体上看，虽然鲍威尔在开篇强调了货币政策可能的进一步紧缩，但其后续表述围绕着通胀已经取得的有效进展以及劳动力市场再平衡展开，最后总结部分更是表示此次会议既不会更新货币政策框架也不会给出更加明确的利率指引，美联储利率政策将依据经济数据表现谨慎制定，这无疑是打消了市场所预期的强鹰派的会议基调。

利率抬升成为继续加息主因

虽然杰克逊霍尔全球央行年会上鲍威尔的发言鹰鸽互现，但相较于会议之前，市场对继续紧缩的交易仍有所强化。会议之前，芝商所（CME）根据市场利率倒推出的未来两次会议不加息概率超过一半（50.6%），而这一数据在会议之后则变成了44.5%。，市场对此也给出了相对鹰派的解读。

实际上，市场在会议之前就交易了更加激进的利率路径。从CME根据市场利率倒推出的利率走势看，7月底时市场预计年底前的再加息可能仅有27%，而维持利率不变的概率高达62%，甚至有9%的概率迎来降息。

经济模型与市场利率也持续走高。与经济数据相呼应的是GDPNow模型预估的三季度GDP增速在8月上旬以来屡创新高，美国似乎持续呈现了经济上的韧性。与此同时，美国各期限债券收益率也在8月明显走升，10年期美债收益率在8月1日开始突破4%，而2年期美债收益率在央行会议过后抬升至5%以上。对此，市场部分解读认为利率抬升来自美国通胀的长期化以及经济强势表现带动的加息预期的上行。

实际上，美国利率的全线抬升并非通胀与加息驱动。通胀方面，密歇根大学对于5年通胀预期的调查数据并未上升，而根据美国国债收益率与通胀指数国债（TIPS）推算的5年通胀预期的近期数据相较7月底甚至有所回落。加息方面，市场交易的9月加息预期并未上扬，而美联储的表态也并未更加紧缩，甚至相较市场的担忧更加偏鸽。

利率抬升的主因是信用评级与国债供需问题。信用评级方面，自8月1日惠誉下调美国长期外币发行人评级开始，主要评级机构均在针对美国经济薄弱处进行下调。首先是8月7日穆迪下调10家美国中小银行的信用评级，随后惠誉在8月16日警告可能下调数十家美国银行评级，而标普在8月21日也下调5家美国地区性银行评级，美国商业地产与中小银行联动性风险正在持续发酵，这也成为了债券市场风险溢价的来源。供需方面，在解决债务上限问题后，美国再次启动大规模的国债发行，二季度市场化国债发行量增加57.9亿美元，而三季度给出的1万亿美元国债发行安排更是较市场预期的7000亿美元增幅巨大。而随着基准利率的不断走升，美国政府偿债压力不断增加，债务问题也越发凸显。

利率抬升导致对模型结果的误读。由于不论是CME的加息概率模型，还是GDPNow的经济增长模型，都很大程度上依赖于国债市场利率这一因子，因此市场利率的走升直接导致了模型计算出的加息预期和经济增速预期的抬升，并被市场解读和捕获，造成了一定程度上的误读。

加息受偿债与风险双重约束

从上述分析中可以看出，虽然加息预期模型和经济预测模型能推导出美联储年内有超过一半概率继续进行加息的可能，利率进一步抬升或是目前市场共识，但实际分析下来，信用评级与国债供需问题导致的国债收益率上扬可能导致了市场的错误解读，加息预期模型目前不应成为对联储利率路径的参考。

继续加息面临偿债与风险双重约束。对于加息的行为，目前可能呈现出弊大于利的局面。一方面，当下的基准利率已经显著维持在中性利率之上，紧缩的效果正在持续体现，未来维持利率带来的通胀回落力量比进一步提升更强。另一方面，如果继续进行加息，美国进行债券发行所面临的偿债压力将继续加大，市场对美债的不信任可能加深。同时，利率的走升也将加速美国潜在风险的暴露，美国商业地产与银行业的联动性风险可能迎来暴雷。

总的来看，正如此次杰克逊霍尔全球央行年会中鲍威尔相对谨慎的表态，美国现在面临的债务压力与金融市场风险也对政策形成较强的约束。在美国财政支持回落、经济表现和通胀按照当前形势继续降温的背景下，美联储难以再进行下一次加息。（作者单位：中信建投期货）