一、以史为鉴：A股历次底部特征盘点

1.2008—2009年：“四万亿”计划力挽狂澜

政策“大放水”，股市V形反转。2008年海外次贷危机升级发酵为全球金融市场蒙上阴霾，A股迎来长达一年的下行周期。2008年9月，为应对突如其来的挑战，我国央行宣布下调贷款利率与存款准备金率，实现货币政策年内“急转弯”。在此之后，包括印花税调降、财政“四万亿”计划等政策面利好密集释放，超预期刺激令本轮市场底较为明确，投资者信心在年底快速反转。

盈利周期加速探底，全球流动性环境宽松。从全年的表现来看，2008年我国宏观经济急转直下，GDP同比增速从前一年的14.2%放缓至9.7%。但从结构上看，“三驾马车”中以固定资产投资、社会消费品零售总额指向的内需表现仍在延续2007年的余温，全年累计增速小幅上行，而出口增速下降逾8%，是当时的主要拖累项。另一方面，危机的笼罩下，海内外货币政策纷纷开启“放水”窗口，全球利率水平进入加速下行阶段。

综合来看，2008—2009年的这一轮市场底出现在盈利周期探底、全球货币周期宽松的背景之下，其中经济的拐头主要由外部事件的冲击所导致，我国自身基本面仍具备一定韧性，这也为A股实现V形反转提供了天然沃土。与此同时，美国进入量化宽松阶段后，资金面压力率先释放，A股估值修复行情率先开启。

2.2013—2014年：“改革牛+杠杆牛”启动

“一带一路”爆发，股市曲折筑底。经过长达两年的熊市，2013年资本市场迎来这一阶段的最后一跌。期间，美联储议息会议释放新一轮退出QE信号、国内债市监管趋强令海内外利率水平短期内快速走高，带动投资者恐慌情绪充分释放，上证指数、沪深300等A股主要指数创下本轮市场新低，随后便开启了漫漫磨底之路。2014年下半年，伴随着国内央行意外降息以及“一带一路”等全面深化改革概念的持续发酵，股市结束了一年之久的拐点酝酿期，“水牛”行情正式启动。

盈利周期“小阳春”，全球利率先升后降。从分子端的表现来看，2013年无论是宏观经济还是企业盈利，国内均出现了阶段性改善。得益于前期政策暖风的支持，2013年我国GDP同比增速实现7.8%，较前一年基本持平，盈利周期相对坚挺的背景下，本轮市场的压力主要集中在分母端。其中，海内外流动性边际收紧令全球利率中枢水平抬升，美国债务上限以及国内“钱荒”等问题带来的一系列连锁反应对投资者风险偏好构成压制，而这一现象直至2014年7月后才有所缓解。

综合来看，2013—2014年的政策底向市场底的过渡时间较长，利率上行带来的资金成本压力以及政策面的相对克制是关键原因。值得注意的是，尽管2014年在分母端压力释放后股市迅速迎来新一轮的上涨，但直至此轮牛市终结，国内经济基本面均未跟随改善。换言之，本轮市场底的形成伴随着盈利周期的下行以及货币周期的边际转松，经济上行并非催生股市上行的唯一条件。

3.2016—2017年：“供给侧改革”助一臂之力

情绪急跌触底，“供给侧改革”推升慢牛。受监管清杠杆、“8.11”汇改等因素影响，2015年下半年A股急速转跌，市场恐慌情绪迅速蔓延。8月，政策面再度出手稳市，包括降准降息、暂停IPO以及加强股指期货监管等批量利好接棒落地。2016年1月，股市在经过最后一轮急跌后正式见底，期间中央财经小组启动供给侧改革方案研究，成为本轮拐点形成的关键催化剂。

盈利预期好转，美联储开启缓慢加息。受供给侧改革因素提振，2016年市场对于国内经济恢复的预期不断转强。从数据端情况来看，2016年我国GDP同比增速实现6.8%，较前值7.0%延续回落，尽管需求拐点尚未释放，但CPI、PPI等价格指数已出现改善明显。另一方面，企业降杠杆等因素共振令A股盈利周期延续探底，而量平价升的背景下，上市公司利润率表现大幅抬升。流动性方面，美联储于2015年底宣布进入新一轮加息周期，鉴于其转向初期政策节奏缓慢，国际市场整体仍然以流动性宽松预期为主导，对应着海内外利率水平继续维持低位运行。

综合来看，2016—2017年的市场底诞生于盈利预期改善、全球货币周期相对宽松的阶段，其中供给侧改革带来的风险偏好回暖使得2016年A股估值率先开启了缓慢的上升通道。值得注意的是，本轮牛市的持续时间长于过去几轮，我们认为这与上涨后期A股业绩底的跟随确认有较大关系。尽管相较于一些海外的成熟市场，A股对待消息面的变化更加敏感，但拉长周期来看，其趋势仍然与自身盈利周期相匹配。换言之，盈利并非股市上行的必要条件，但一轮拥有基本面配合的牛市往往可以持续得更长久。

4.2018—2019年：雪中送炭，全球普涨

全球股市普涨，A股底部加速形成。为应对2018年中美贸易摩擦、金融去杠杆等因素带来的市场压力，9月起国内政策暖风频繁释放。同年 10 月，国务院院金稳会召开第十次专题会议稳定市场，强调加快稳健政策的落实到位，期间政策端“组合拳”接连推出，此后 A 股在延续了一段时间的横盘振荡后于 2019 年 1 月正式见底。值得一提的是，2019年美联储降息预期打开后全球股市进入普涨阶段，跨境资本持续净流入为本轮政策底—市场底的加速推进贡献一臂之力。

盈利无明显波澜，全球利率中枢下移。从经济总量来看，2019年我国经济基本面未见明显改善，但恐慌情绪接连释放后市场对于经济“弱现实”的反应相对钝化。流动性方面，美联储预防性降息周期开启令国际货币环境趋于宽松，海内外政策底共振后全球利率水平中枢下移。

综合来看，2018—2019年的市场底主要由分母端行情单边催化，彼时国内盈利周期无明显波澜。结合上文所述，基本面因素的再度缺席令本轮“牛市”仅持续了一个季度就宣告结束，伴随着下半年利空消息面的卷土重来，市场重新陷入振荡整理。

二、可以知兴替：底部特征已现，新一轮拐点何时出现？

1.对股市未来的几点思考

（1）市场底通常领先于业绩底，判断拐点的关键在于分母端

回顾过去四轮的底部特征，股市行情的切换通常伴随着“政策—市场—业绩”的三底确认。其中，政策底一般于熊市尾部率先出现，随后市场在一系列的消化与博弈后逐步企稳，而这一过程的长短则需要“因地制宜”。从行为金融的角度来说，市场对于利好与利空消息的反应通常存在不对称性，尤其是当股价下跌、投资者情绪低迷时，投资者面对利好政策的回应也相对迟钝。此外，经济数据与财务数据的公布时间相对较晚，对应着经济底与业绩底的形成相对滞后。

（2）盈利改善是股市上涨的必要不充分条件，低利率环境更为重要

从历史的经验来看，A股历次市场底的形成并非都伴随着盈利周期的改善，但ROE法则对于股价的拉动作用依然显著。相比较而言，分母端的释放对于市场底的形成更为重要，而这往往取决于资金面的宽松程度以及政策的超预期程度。从数学逻辑来分析，低利率环境下新一轮的拐点更容易被催生，但在现实中，我们发现大部分时间低利率并未伴随着股市估值的上行，这其中投资者风险偏好是关键变量，也就是我们常说的信心比黄金宝贵。

（3）信用周期领先于盈利周期，但情绪拐点较难把握

从历史的经验来看，投资者风险偏好的变化通常建立在其对于宏观经济以及企业盈利的预期之上，鉴于财务数据的频率较低且公布时间相对滞后，我们试图寻找更多具备指向性意义的领先指标，并对它们之间的逻辑关系进行梳理。

一般来说，在不考虑固定成本的情况下，企业利润主要受量、价两方面因素影响，尤其是在近年来供给侧改革的背景下，供应端扰动趋于稳定，反映在指标上PPI与ROE逐渐趋于同步。与此同时，伴随着人口结构、国际关系的变化，近年来信用周期对于需求的引导作用逐渐强化，对应着以投资、消费为代表的内需对经济的拉动地位不断攀升。从不同周期间的内生关系来看，货币周期受政策面催化往往较为领先，而资金成本的下降会进一步推升实体的投资、消费需求，从而迎来信用、盈利以及库存周期的接棒改善，其中股市拐点的启动往往出现在盈利周期之前。

综合来说，股市上行周期的启动通常由估值端率先推动，盈利端进行验证，但对于投资者情绪拐点的把握是市场长期的“疑难杂症”。2023年7月28日，中央政治局会议首次释放“活跃资本市场，提振投资者信心”表态，伴随着央行降准降息、印花税调降、IPO收紧等一系列利好措施的出台，我们认为A股新一轮的政策底已经来临。

2.2023年：增量市场尚未来临，等待政策量变到质变

美联储打消降息预期，汇率压力作重点关注。近年来，人民币汇率与股市的相关性不断攀升，我们认为其背后的影响路径主要通过对外贸企业的盈利压制以及跨境资本的流动性干扰实现。短期，人民币汇率仍将面临较大压力。一方面，8月美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会表示“将谨慎地决定是否加息”，市场对于年底前再次重启加息的预期有所升温，海外高利率环境对新兴市场货币的拖累暂不会消失。另一方面，国内经济基本面仍处于底部爬坡阶段，上半年疫情后带来的需求释放逐渐收尾后，“三驾马车”动力集体放缓。在此背景下，8月北向资金连续净流出天数达13天，刷近7—8年以来新高，成为股市上攻乏力的关键变量。

情绪指标技术触底，A股底部区间确认形成。8月央行再度宣布非对称调降一年期MLF与7天期OMO利率，国内政策面逐渐呈现出小步快跑态势。从市场的整体反应来看，股市估值对于货币端政策的敏感性显著下降，中美周期错位的背景下，增量资金入场仍受外资净流出以及投资者信心不足的制约。短期，股息债息比代表的A股性价比已触及历史极值，汇率、北向资金净流出天数等指标技术见顶后，A股下方空间已经有限。

3.2023年：盈利周期仍在探底，关注汇率与地产拐点

经济周期仍在探底，分子与分母两端受限。从总量视角来看，国内信用周期、盈利周期以及库存周期均延续探底态势，其中包括工业增加值、社零消费、房地产开发投资等在内的经济数据连续弱于预期。从结构视角来看，暑期出行带来的积极因素并未最终体现在消费总量上，叠加地产销售端降幅持续、房企信用风波等对“三驾马车”的压制正在进一步发酵，A股进入分子与分母两端受限的纠结磨底期。

A股症结在于需求，短期关注中美周期共振。从历史的经验来看，无论是2014—2015年“杠杆+改革牛”或是2019年的白马行情，分母端行情的启动均发生在全球流动性相对宽松的大背景之下，并配合有强烈的政策刺激以支持市场由存量向增量的状态切换。短期来看，A股新一轮拐点条件尚不具备，其中人民币汇率是压制分母端拐点的关键变量，投资者等待中美周期共振带来的流动性改善机会。中长期来看，分子端的症结在于需求，其中外资流出与内资信心不足背景下，本轮市场底与业绩底的间隔时间或将缩短，2023年国内的关键仍需聚焦地产。从历史走势来看，信用与地产、基建的同步性明显强于制造业，尽管我们认为未来在“房住不炒”、产业结构升级转型的大基调下，制造业与宏观周期的相关性会逐渐增强，但着眼于当下仍难当大任。