9月中旬以来，资金面延续偏紧平衡，在9月11日至27日的半个多月时间里，1年期和10年期国债收益率分别上行了10个和6个BP；国债期货方面，阶段性走熊告一段落，利空情绪逐步出尽，行情缺乏主要驱动，期债走势以窄幅振荡为主。

具体来看，8月底至9月初阶段性走熊主要源于利好政策接连出台、汇率回落和资金面偏紧；9月中旬以来，央行稳汇率的态度让市场对人民币汇率回落的担忧有所减弱，宽货币的预期也在逐步酝酿，10年期国债现券收益率下行至2.61%，期债也有所反弹。9月15日，年内第二次降准落地符合预期，加之8月经济数据公布，在消费和生产等领域均呈现出边际改善的迹象，债市再度迎来一波下跌。行至月末，跨季资金需求叠加新债发行增量，资金面整体仍旧偏紧，1年期和10年期国债收益率收盘价最高分别逼近2.24%和2.70%；但“双节”前夕央行大幅扩大了公开市场操作投放规模，OMO存量达到近年最高水平，部分市场参与者开始提前交易节后的资金转松，加之央行货币政策委员会三季度例会提出货币政策将“持续用力、乘势而上，加大宏观政策调控力度”，积极的表态使市场对于后续政策预期再度升温，1年期国债收益率迅速回落11个BP。节后，此前开展的大量逆回购逐步到期，而美债利率在“双节”期间也向上突破，汇率继续承压，国债收益率较9月28日略有上行。

从国债收益率来看，9月以来，资金面超预期偏紧是其上行的首要影响因素，而节后资金能否如预期般转松尚有进一步观察的余地。一是，由于节前共计投放了超过2万亿元14日逆回购和数千亿元7日逆回购，OMO存量最高接近2.5万亿元，而节后逆回购依次到期，虽然央行在10月9日至11日有新的投放，但每日的净回笼规模都在3000亿元左右，对于资金利率的修复构成压力。二是，根据往年经验，9月和10月信贷需求将出现季节性增加，票据利率9月不断走高也能印证这一点。三是，虽然8—9月新增专项债发行有所提速，但四季度仍有3500亿元剩余额度可供发行。同时，自“一揽子化债方案”提出后，内蒙古自治区政府打响特殊再融资债券发行的第一枪，随后辽宁、重庆、云南、广西等地也接连披露了特殊再融资债券发行方案，规模合计已超2000亿元，预计后续将有更多地方政府跟进，对于债市也构成了新的压力。四是，10月是季初缴税大月，且税期和月末时间接近，或对月末资金面形成影响。不过节后部分资金将回流至银行体系，加之央行在货币政策例会中的偏宽松表态，笔者预期央行将继续对银行间流动性呵护，10月流动性或整体维持相对平衡，故短期利率走势预计仍以振荡为主。

除了资金面的主导外，经济基本面边际改善也是近期国债市场关注的焦点之一。8月多项经济数据出现边际改善，社零、出口、工业增加值和工企利润等的回升均反映出需求和供给均较7月有所恢复，且政策“组合拳”的力度也反映出决策者稳增长态度，结合9月的高频数据来看，经济正逐渐走出底部。今年4—8月的制造业PMI一直处于荣枯线以下，9月终于重返扩张区间，且除了价格端继续拉动以外，产需两端的各项指标亦有提高，新订单、新出口订单、生产指数等均继续改善，不过供应商交货配送情况仍明显弱于季节性，经济复苏动能的恢复还有更长的路要走。10月仍是经济边际改善和政策生效的观察期，超预期的复苏节奏或推动长端利率上行；不过从近期国债收益率的走势来看，MLF利率+20BP仍是十债收益率难以突破的阻力位。

此外，从楼市成交情况来看，9月中旬以来，一二三线城市的商品房成交面积均有迅速的季节性回升，但今年的“金九银十”同往年相比稍显暗淡。整体来看，9月楼市回暖幅度有限，且随着有购房能力的买家纷纷完成交易，若无更直接和强力的政策出台，年内楼市进一步上行的可能性并不大，对于债市的影响也较为有限。

值得一提的是，今年以来债市呈现出与2021年类似的走势，即年初在经济复苏预期之下国债收益率振荡上行，而2—3月开始，由于复苏预期与现实之间的落差逐步凸显，国债收益率掉头向下并持续走出近6个月的债牛。随后，债市在8月迎来为期约2个月的回调。2021年四季度，由于经济增长的压力凸显，国债收益率结束回调再度下行。今年四季度债市也有可能复现2021年的情况：一方面经济处于温和复苏的路径，从居民、企业到政府的加杠杆意愿均不强烈，经济增长暂时缺少一条明确的主线；另一方面，为维持经济温和复苏，广谱利率继续处于低位，故利好政策也将继续作为经济复苏的支撑。（作者期货投资咨询从业证书编号 Z0018216）