正常和“黑天鹅”行情下

本文针对波动率交易中的ALPHA进行了全面的回顾，讨论了11个最常见的波动率交易ALPHA，进而为交易者提供进一步的指导，这11个ALPHA涵盖了波动率交易的各个方面。

[如何获得波动率交易的ALPHA]

波动率交易是指波动率低的时候进行双买期权交易，在波动率高的时候进行双卖期权交易，同时保持DELTA中性的一种交易策略。波动率交易具有胜率高，且资金曲线SHARP高的特点，通常波动率交易的胜率在70%以上，其资金曲线的SHARP一般可以在2以上。基于以上优势的考量，故波动率交易成为机构投资者最常见的一种交易策略。事实上，波动率交易的成交量基本上占据了期权交易的半壁江山。

在目前的波动率交易研究中，主要存在以下两个方面的缺失：第一，大多数研究都指出方差溢价是波动率交易的ALPHA来源，而缺少对于其他ALPHA来源的讨论。第二，现有研究定性研究偏多，定量研究偏少，对于交易的指导有限。例如，大部分研究都会指出波动率偏高时，进行双卖期权交易，而缺少对于双卖具体行权价的讨论。

针对以上研究的缺陷，本文主要从两个视角全面讨论波动率交易的ALPHA：一是正常行情时，波动率交易的ALPHA是什么，如何获得；二是“黑天鹅”行情时，波动率交易的ALPHA是什么，如何获得。

[波动率交易常见的ALPHA]

本部分主要讨论了波动率交易常见的11个ALPHA，需要特别指出的是，本文将行情分为正常和“黑天鹅”两种，这两种情形下波动率交易的ALPHA存在显著的不同。

正常行情

正常行情是指波动率没有出现连续的跳跃上涨的行情，也就是风平浪静的日子。在这种情况下，波动率交易的ALPHA主要有五个，分别是方差溢价、到期日IV归0、IV存在偏度信息、IV的星期效应、IV的假日效应。

方差溢价

方差溢价是指隐含波动率IV总是等于或者大于历史波动率HV。例如，在境内的50ETF期权市场一直存在这个现象，具体如图1所示，所有期权合约隐含波动率IV的加权平均在绝大多数情况下都在历史波动率HV之上。

图1为中国波指和30天Parkinson历史波动率

方差溢价也存在着明显的规律。这个规律是在风平浪静的日子中方差溢价较大，在“黑天鹅”的日子方差溢价相对较小。例如，表1利用50ETF期权的统计结果展示了方差溢价的规律，显示50ETF期权732个交易日的方差溢价统计结果。由表1可知，50ETF期权的方差溢价在波指处于任何水平下都存在，但是波指在30以下时，相对溢价较高，平均值都在33%以上，波指在30以上时，溢价较低。

方差溢价产生主要基于以下三个原因：第一，卖出隐含波动率就是卖出保险，故存在一个风险溢价；第二，未来总存在一些不确定性，可能会发生一些历史上没有发生过的情况，需要为这些情况提高价格；第三，做市商会提高其报价，保护他们的业务，从而进一步提升隐含波动率。

由此可得出结论：方差溢价的存在使得双卖期权成为机构投资者的一个主要的期权策略。

到期时IV归0

到期日IV归0是指在期权到期日，虚值期权的时间价值变为0，此时IV通常接近0。当期权的时间价值降至零时，这通常表示市场参与者不再预期标的资产价格会发生波动，并且期权已经不再具有额外的预期收益。

事实上，在实务中不管双卖期权的IV是高还是低，在到期日IV都会归0，因此卖期权在希腊字母VEGA上总会有收益，但是现实交易中卖期权也会出现亏损，这主要是希腊字母GAMMA上的亏损。波动率交易的关键是控制GAMMA风险。

由此可得出结论：双卖策略一定要持有到期，这样不会在VEGA上有亏损。

IV存在偏度

IV的偏度通常指的是在同一个到期日的不同行权价格期权的隐含波动率之间存在明显的不对称性。IV的偏度通常反映了市场对未来波动性变化的预期。如果存在负向偏度，那么市场可能更担心未来价格走低，因此，较低执行价格的期权的IV更高。相反，如果存在正向偏度，市场可能更担心未来价格走高，因此，较高执行价格的期权的IV更高。

图2展示了50ETF期权在2023年10月10日的IV存在明显偏度的情况。该日50ETF收盘价是2.559，则平值期权的行权价是2.55。由图2可知，认购期权的虚值部位存在明显的正偏度信息，认沽期权的虚值部位存在明显的负偏度信息。这表示无论是认购期权还是认沽期权，都是卖虚值期权会比较有优势。

由此可得出结论：双卖策略一定要卖虚值期权，这样比平值期权的IV更有优势。

图2为2023年10月10日50ETF期权10月波动率微笑

IV的星期效应

IV的星期效应指的是金融市场中IV在一周内不同工作日之间的变化或波动。这种星期效应可以反映在周一到周五市场参与者对未来波动性的不同预期。我们以50ETF期权为例说明星期效应。表2给出了从周一到周五，50ETF期权VIX的OPEN统计结果。由表2可以明显看出，50ETF期权存在周一效应，也就是周一的VIX的OPEN指标是5天中最高的。这个也是正常的，因为境内市场一般会在周末公布重要消息，因此周一开盘波动率通常会高开。图3给出了50ETF期权一周VIX的走势。由图3可以清楚看出，从周一到周五，波动率存在明显的下降趋势。这也是合理的，因为境内一般不会在周中发布重要消息，因此波动率从周一开始逐步下跌。

图3为50ETF期权VIX的星期内趋势

由此可得出结论：卖期权的最佳时机是周一开盘。

IV的假日效应

IV的假日效应是指在节假日前后，IV可能会出现波动。这是因为节假日可能会引发市场参与者对未来的波动性产生担忧，或者由于节假日期间缺少交易而导致市场预期发生变化。我们以50ETF期权说明假日效应。例如，2023年1月16日到20日是春节放假前最后一周，其间波动率出现了明显的拉升趋势。具体如图4所示。这也是正常的，这表示大家都担心春节期间会发生突发事件，造成市场大幅波动。但是，最后一天波动率高开低走，是因为假期会造成时间价值的损耗。

图4为50ETF期权2023年春节前一周VIX的K线

由此可得出结论：双卖策略在节前一定要控制好期权的仓位。

“黑天鹅”行情

“黑天鹅”行情是指波动率出现连续的跳跃上涨的行情，也就是行情波涛汹涌的日子。在这种情况下，波动率交易的ALPHA主要有6个，分别是IV均值回归性、波动率交易止损的优势、IV偏度的均值回归性、IV脉冲上涨缓慢下跌的特性、突发事件发生时近月IV变化较大的特性、IV的非对称性。

IV的均值回归性

IV的均值回归性指的是IV在一段时间内倾向于回归到某个平均水平的性质。虽然IV在短期内可能会上下波动，但它通常会在一段时间内维持某种平均水平。这种均值回归性可能是由市场参与者对未来波动性的长期期望所驱动。事实上，所有期权品种的波动率都存在均值回归性。

我们以目前上市的6个股票指数期权的已实现波动率RV为例说明均值回归性度量。表3展示了目前境内上市的6个股票指数期权的RV的单位根检验的结果。根据ADF单位根检验的t统计量，可以判断RV是否存在单位根。由表3可以清晰看出，6个股票指数的RV时间序列都在1%的置信水平下，拒绝了存在单位根的假设，这表示6个股指的波动率RV都存在明显的均值回归性。

结论：在波动率高于长期均线过多时，进行双卖策略比较有优势。

波动率交易止损的优势

波动率交易止损的优势是指我们在建立双卖部位时，利用的是虚值期权，其IV较高，而当其变成平值期权时，我们会将其止损，此时IV较低，这样实现了IV的高卖低买。以图2为例进行说明。例如，2023年10月10日，卖出2.45的put（IV=0.16）和2.65的call（IV=0.17）部位执行波动率交易，假设随后50ETF涨到2.65，此时2.65-call部位变为平值期权，其IV=0.15。此时，在波动率上2.65的call获得0.01的盈利。

由此可得出结论：双卖期权一定要在期权变为平值时止损，这样可以获得IV的优势。

IV偏度的均值回归性

IV偏度的均值回归性描述了一个关于金融市场的统计现象，它意味着当IV的偏度在某个时间段上升或下降时，具有一种趋向于回归到某个平均水平的倾向。我们以50ETF期权为例，展示偏度的均值回归性。图5给出了50ETF期权的偏度指数信息，显然其中显示出偏度总是围绕长期均线回归。

图5为50ETF期权偏度指数的K线

在实务中，如果正偏度过大，那么可以建立牛市比例价差获得偏度回归的收益。图6展示了2023年10月12日50ETF期权近月的合约信息，其中出现了明显的正偏度信息，虚值1档2.65call的IV=15.09和虚值2档2.70call的IV=16.47差距过大，距离均值过远，此时可以建立买1手2.65call，卖3手2.70call的牛市比例价差头寸。

图6为2023年10月12日50ETF期权近月T型报价

由此可得出结论：当IV偏度过大时，可以建立比例价差部位捕获ALPHA。

IV脉冲上涨缓慢下跌的特性

IV脉冲上涨缓慢下跌的特征是指IV在短时间内迅速上升，而下跌时则较为缓慢。这一现象可能与期权市场的买卖活动有关。当宏观事件突然来临时，交易者开始不计成本买入期权进行投机操作，从而迅速拉升了期权的IV；当宏观消息慢慢被市场消化时，期权的IV开始缓缓下跌到长期均线附近。

图7为50ETF期权的VIX指数

我们以50ETF期权的VIX指数说明这种现象。图7展示了50ETF期权的VIX指数，最近一次脉冲式上涨出现在2023年8月28日，前一天宣布降低印花税，引起了股市的跳空高开，对应期权市场就是波动率的脉冲式上涨，随着这一消息被市场慢慢消化，IV也慢慢跌回到长期均线附近。

由此可得出结论：脉冲上涨出现后，可以加仓做空波动率。

突发事件引发近月IV变化较大的特性

突发事件引发近月IV变化较大是指突发事件发生时，近月IV会突然上升，远月IV也会上升，但是近月上升幅度更大。这是合理的。突发事件通常会引发市场不确定性的增加，这种不确定性会导致市场参与者购买更多的期权，以保护他们的投资。由于近月期权比远月期权价格便宜，而且保护效果更直接，故购买数量较多，这些会导致近月隐含波动率上升更大。

图8为2023年10月12日近月和远月IV的信息

图8展示了50ETF期权在2023年10月12日近月和远月IV的信息。此时行情属于风平浪静时期，因此IV呈现近月较低、远月较高的特点。但是一旦出现风险事件，近月IV会立马超过远月IV。为了应对这个现象，可以采用反向日历价差来获取ALPHA。我们双买近月平值的期权，同时双卖远月平值的期权。具体而言，买入10月到期的2.6call和2.6put，同时卖出11月到期的2.6call和2.6put。

由此可得出结论：为了应对突发事件，可以建立反向日历策略。

非对称性

波动率的非对称性是指金融市场中，价格上涨和下跌所带来的波动率不同。通常情况下，价格下跌所带来的波动率要比价格上涨所带来的波动率更大。波动率的非对称性存在的原因是市场参与者的心理因素。当市场价格下跌时，投资者往往会更加恐慌和惊慌失措，导致交易活跃度增加，市场波动率进一步上升。相反，当市场价格上涨时，投资者往往会更加冷静和理智，交易活跃度不会增加太多，市场波动率也不会大幅上升。波动率的非对称性主要出现在股票市场，境内的6只股票期权都存在一定程度的非对称性，这表示波动率连续的脉冲上涨基本上都是大跌带来的。

由此可得出结论：波动率交易在高位暴跌前，一定要建立部分的防守标的下跌且波动率上涨的策略对冲波动率交易的风险。

[结论]

本文将标的行情分为正常和“黑天鹅”两大类，在此基础上讨论了两类行情下波动率交易的ALPHA来源，最终得到了以下结论。

在正常行情下，波动率交易的ALPHA来源有5个，其中，波动率方差溢价和IV到期日归0是波动率交易的理论基础；IV存在偏度指导了双卖策略的具体操作；IV的星期效应和节日效应指导了波动率交易的仓位控制。

在“黑天鹅”行情下，波动率交易的ALPHA来源有6个，其中IV的均值回归性和IV偏度的均值回归性是该种情形下波动率交易的基础；波动率交易止损的优势和IV脉冲上涨缓慢下跌性指导了具体的交易行为；突发事件近月IV变化较大以及IV的非对称性预防了波动率交易出现较大回撤的问题。（作者单位：华融融达期货）