近日，A股市场情绪再度处在转换临界点，政策底和经济底之后，市场底还需等待外部风险的可控化及紧缩预期的缓和。指数结构上，若以去年10月低点为基准，500指数和1000指数目前已跌破基准线，而50指数和300指数则仍在基准线之上。

国内三季度GDP实际增速4.9%，明显高于此前Wind预测均值4.5%，经济边际改善力度超过市场基准预期，并且三季度GDP两年复合增速重回目标底线之上，二季度复合增速经济底被确认，同时经济数据强于预期，利于四季度经济预期的向上修正，以及市场信心的提振。目前Wind四季度GDP预期均值已略升至5.1%，若未出现超预期风险，在政策效果逐渐显现支持下，年度GDP增速大概率在5%目标底线之上。

边际经济景气度方面，自5月见底后，国内制造业PMI已连续4个月缓慢回升，9月则时隔5个月重回50%上方，利于巩固当前市场关于库存周期从被动去库到主动补库的转换预期，若以被动去库6个月左右的历史平均持续时间为基准，补库周期转换临界点或在年底附近。边际上，补库周期的筑底预期，是确定性较高的偏正面驱动。不过，按常规季节性规律及当前偏弱的宏观需求预期，四季度制造业PMI持续改善空间较小，重点关注PMI库存结构的变化。

1—9月国内固定资产投资累计增速降至3.1%，降幅收敛至0.1个百分点为年内最小，房地产投资仍为核心拖累。地产分项中，强弱依次为竣工>销售>施工>新开工，保交楼政策支持竣工高速增长，但销售增速持续下行，仍将压制地产信心的边际改善力度。10月至今，10大中城市商品房成交面积周均值约117万平方米，较9月均值下降逾10%，前期地产政策的集中松绑效果暂未显现。

边际上，因经济大概率运行于底线之上，比起货币政策空间，更应关注地产相关数据的边际变化，以及北上广深的地产政策解绑程度。当前，地产预期依然中性偏弱，预期转向需要持续性的地产数据改善来触发。不过，考虑到当前居民杠杆率及债务收入比均处历史高位，脉冲性弱修复仍为基准预期，向上弹性较低。若后期补库周期如期而至，带来短期收入预期的改善，将利于延长本轮地产修复时长。

9月国内金融数据强于市场预期，社融增量高达4.12万亿元，尤其是居民中长期信贷增量高达5470亿元，为年内次高点，仅略低于今年3月居民信贷高点。同期，M1-M2、社融-M2的增速差也略有改善，边际信用扩张和资金活性提升，利于稳定市场信心。但考虑到四季度经济预期中性偏强，国内再宽松空间较小，政策观察重心仍在信用扩张的持续性，以及局部信用风险的兜底化解，目前地方政府拟发行的特殊再融资债券已逾7000亿元，利于强化兜底信心。

内需改善超预期，以及政策压力的减轻，对人民币汇率构成内生性支撑，后期压力将更多来自于外部紧缩程度的超预期。近日，美国10年期国债收益率逼近5%，尚未带来更强的人民币汇率回落压力，即期汇率稳定在7.3附近，而若后期美10债利率突破5%，人民币压力仍存，但因即期汇率已降至逆周期调节临界点，向下空间将受政策调控制约，汇率短期高位振荡为主，资金外流压力将缓解，但中长期则需等待美联储紧缩预期的触顶回落。

美债利率高位突破上行，以及巴以冲突扩大化，是近期市场关注的两大外部风险。近日，10年期和2年期美债利率已分别升至4.91%和5.19%，均处在2007年以来的峰值区域，同期10—2美债利差收敛至-28BP，边际上升约80BP，收敛路径以长端向上突破靠近短端为主，其中期限溢价跳升或为主驱动，而风险补偿主要来自美债供应和紧缩时长超预期。

历史经验显示，美债利差倒挂收敛过程中，通常是衰退或金融风险事件发生的敏感期，当前虽然软着陆已取代衰退成为市场基准预期，但若美债利率持续上行，衰退风险或将再度成为市场关注点。边际上，最新公布的美国零售和新屋开工数据均超预期，支持软着陆预期。但美国信贷增速负增长，以及房贷利率自2000年来首次突破8%等金融信号偏负面，衰退风险难消，因高强度紧缩政策对经济和金融系统的负面冲击，历来具有滞后性和突发性。若再叠加巴以冲突扩大化对油价及通胀预期的影响，可能进一步强化美债利率上行压力和衰退风险。

综合看，国内宏观驱动中性略偏强，但外部风险可控性差，导致股指短期维持弱势，但向下有内需改善超预期支撑，不宜悲观；而向上则有外部紧缩强度超预期和巴以冲突扩大化风险，市场情绪较难持续改善，市场底仍需等待。边际变量上，关注高频地产量价数据的改善力度，以及美债利率突破5%后的内外衍生性风险，考虑到外部风险的低可控性，谨慎观望等待明确改善信号，或是相对安全的操作策略。（作者单位：中财期货）