国内债市自8月末开始的调整可以分为两个阶段：第一个阶段是8月末房地产政策大幅放松促使经济修复预期显著升温，叠加地方债发行放量，长短端利率同步上行，收益率曲线平行上移；第二个阶段是9月末步入再融资债发行高峰，资金面并未如期宽松，反而进一步收紧，推动短端收益率继续走高，而长端变化不大。究其原因，一是虽然三季度经济数据好于预期，但基本面延续修复的预期基本在9月反映完毕；二是9月房地产政策效果仍待显现，商品房销售仅小幅改善，地产投资则再度走低。

短期看，资金面仍是债市焦点。自7月末中央政治局会议释放稳增长信号后，财政政策进一步发力，从利率债8月以来加速放量可见一斑。一方面，地方债发行进入高峰；另一方面，国债供给进一步攀升，9月还开展了一次计划外的发行。整体上，8—9月地方债和国债月均发行2.1万亿元、月均净融资1.09万亿元，而前7个月月均发行量仅1.49万亿元、月均净融资仅5718亿元。虽然央行积极呵护流动性，包括在公开市场超量续作、8月降息一次、9月降准一次，但资金利率8月中下旬以来持续走高，市场基准利率银存间质押式7天回购利率DR007从8月初的1.7%上行至9月末的2.2%，国有大行1年期同业存单发行利率由8月末的2.3%向1年期MLF利率2.5%靠拢，均指向资金面偏紧。9月末以来又逢特殊再融资债开启发行，截至10月24日的披露计划显示，10月共有9562.81亿元待发行，再考虑国债和其他地方债，发行量共计2.46万亿元，净融资额达到1.38万亿元，为年内最高。此外，供给规模还有进一步扩大的空间。10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人大常委会关于批准国务院增发国债的决议，中央财政将在四季度增发2023年国债1万亿元。发行高峰未过，资金面面临一定压力，对债市不论是从情绪上还是从实际交易上都产生较大影响。

不过，从长周期逻辑看，债市暂不具备转熊的基础。虽然9月经济景气重回扩张区间，多数经济数据进一步修复，但通胀、工业生产、消费等经济活动的当月环比增长表现弱于季节性，值得关注的是房地产市场在9月相关政策密集发力后仍未明显改善，销售和投资增速继续磨底，说明经济复苏的基础还不牢固，债市还存在一定的博弈空间。同时，基本面处于复苏期需要宽松的流动性环境予以护航，不论是9月末的央行货币政策例会还是近期的《国务院关于金融工作情况的报告》都明确表达了要“保持流动性合理充裕”“稳健的货币政策更加精准有力”，货币政策基调并未发生改变。上周以来央行持续加大逆回购投放规模，也表达出明确的呵护意愿。因此，本轮供给高峰中有望看到央行积极对冲，不排除流动性进一步宽松的可能。

整体而言，债市对国内经济向好的预期基本消化完毕，若四季度政策进入观察期，则基本面大概率延续温和修复。长端利率将维持振荡格局，同时关注年末重要会议对财政政策的表述以及由此引发的预期差。短端利率则存在继续调整的可能。考虑到央行对冲意愿预期强烈、利率债发行过峰后压力将逐渐减轻、年末财政支出加大过程中的发债资金或以支出形式重回银行间，资金面回归宽松的可能性较大。（作者单位：建信期货）