10月以来，国债期货表现先抑后扬。市场运行的主要逻辑在于供给冲击下资金面明显收紧后央行大额流动性投放给予平抑，以及前期房地产政策放松后基本面效果的验证。随着基本面预期差的兑现，盘面跌幅已经修复，后续债市焦点转向政策面。

自8月末以来，房地产政策率先放松，基本面边际改善预期升温。10月，多地宣布发行特殊再融资债券超万亿元，用于化解地方债务，令市场风险偏好进一步提升，进一步打压债市。但月末公布的PMI数据再度回落到景气线下，债市对于预期差进行定价，盘面有所修复。根据国家统计局数据，10月中国官方制造业PMI录得49.5%，环比下降0.7个百分点；官方非制造业PMI录得50.6%，环比下降1.1个百分点；综合PMI产出指数50.7%，环比下降1.3个百分点。制造业PMI重返收缩区间，结束连续4个月的上行趋势。

图为官方制造业PMI（%）

10月制造业PMI回落幅度超预期，除了季节性因素的影响，国庆假期对产需也有一定影响。从分项指标看，10月生产、新订单、新出口订单、价格指数等均有所回落。其中，PMI生产指数录得50.9%，回落幅度1.8个百分点，大于新订单指数环比回落幅度1个百分点，但是考虑到生产处于扩张区间，而需求处于收缩区间，产需景气度差距仍然较大。另外，产成品库存规模抬升表明制造业或仍处于“被动累库”阶段。

10月非制造业PMI也出现下降，商务活动、建筑业和服务业PMI分别录得50.6%、53.5%和50.1%，环比分别下降1.1个百分点、2.7个百分点和0.8个百分点，表明增长动能较9月放缓。先行指标的走弱反映出当前经济内需修复动能不强，后续有待政策发力巩固。

在债市对基本面预期差定价后，市场关注点再度转向政策面。继10月万亿特殊再融资债券发行后，10月24日全国人大常委会批准增发2023年国债1万亿元，作为特别国债管理，用于灾后重建。债市对于特别国债发行早有预期，但超预期的是本次特别国债计入财政赤字。

图为同业存单发行利率和国债收益率（%）

本次中央金融工作会议召开，定调了今后相当长一段时间的金融工作。对于债市而言，投资者最为关注的是货币政策相关表态。从“保持货币政策的稳健性，做好跨周期和逆周期调节”的表述来看，当前稳健货币政策基调并未改变，管好货币总闸门，防止大水漫灌，同时根据宏观经济情况做好跨周期和逆周期调节。会议提到要“加强货币供应总量和结构的双重调节，优化资金供给结构”，凸显对信贷结构的重视，旨在引导资金流入科技创新、先进制造等重点领域。会议提到要“充实货币政策工具箱”，期待有更多的精准滴灌工具，结构性货币政策仍有广阔空间。会议提到“保持流动性合理充裕、融资成本持续下降”，因此后续贷款、存贷利率仍有下调空间。此外，会议强调加强金融监管，有效防范金融风险，提到要“建立防范化解地方债务风险长效机制”，未来一段时期，地方隐性债务处置将持续，意味着流动性有望维持合理充裕。

图为MLF到期量和投放量（亿元）

自8月政府发债提速以来，银行间资金面迅速收紧，隔夜利率开始抬升。10月特殊再融资债发行，大型商业银行减少资金融出，进一步加剧了资金面的紧张，DR001攀升至1.8%上方。尽管10月中旬央行加大了公开市场流动性投放，但受制于政策工具的期限性，资金紧张局面暂时难以缓解。10月31日，非银隔夜回购利率甚至一度高达50%。考虑特殊再融资债券发行尚未结束，年内还有5000亿元特别国债发行，11月中旬有8500亿元MLF到期，央行有必要增加长端资金投放解决资金期限错配的问题，短期降准可以期待。

综上所述，笔者认为债市在兑现基本面预期差后，目前关注点转向政策面。在当前特殊再融资发行尚未结束、特别国债发行在即、月内MLF大量到期情况下，长端资金投放必要性增加，年内存在降准可能。短期流动性预期乐观，对债市有支撑。但值得注意的是，在地产政策和化债政策出台后，目前基本面已有弱修复迹象，特别国债打破3%的赤字率约束为后续财政政策打开空间，后续经济改善有望延续，意味着长端收益率下行空间不大。因此，债市中期转向谨慎。长短期逻辑不共振预判下，债市或重回振荡行情。（作者单位：一德期货）