当前我国经济正处在由高速增长向高质量发展的阶段，存在多元化精细化管理风险需求，南华期货认为股指期货在价格发现、风险管理、资源配置上的优势对我国经济发展具有较大意义，其未来发展具有广阔前景。本文南华期货金融资产组就股指期货在优化金融资源配置中的作用和意义进行剖析。

2.股指期货在优化金融资源配置中的作用

2.1 助力发现高效率部门

我国实行的是社会主义市场经济体制，社会资源的流动通过市场竞争实现，而市场竞争通过价格信号表现，价格信号引导着市场供需变动，从而引导着社会资源的合理流动。因此，南华期货认为，价格信号是市场经济体制的核心。

在完全竞争市场中，面对新的价格信息，不同市场能及时接收并反映形成新的价格、达到新的均衡，这个过程中不存在时滞，各个市场都能达到供求完全平衡的状态，因此市场价格等于理论上供求平衡的价格。但是现实生活中，由于种种因素，完全竞争市场难以实现，不同市场对新价格信息的反应速度不同，难以达到理论上供求平衡的价格，导致不同市场价格发现功能的效率不同。市场价格是通过市场机制调节而形成的，发现并形成市场价格是市场机制的作用之一。价格发现是指在市场经济的条件下，买卖双方通过一定的交易活动，使一定数量的某种商品在某段时间交易价格不断接近理论上市场均衡价格的过程。南华期货认为，现实生活中，市场价格总是或高或低于理论上的均衡价格，但由于市场机制的存在，通过市场上买双方的供求关系，引导着市场价格向均衡价格靠近。

价格发现不是某个市场特有的功能，而是每个市场都有的基本功能。在一定市场环境下，每个市场都能表现出或强或弱的价格发现功能，这并非期货市场独有。但是，南华期货认为，由于每个市场价格机制效率不同，市场对价格信息的接收、反映速度不同，导致每个市场价格发现功能的强弱也不同。这就使得同一种资产在不同市场上价格变动不一致。

大量研究表明，期货市场往往具有更高的效率，能够快速根据价格信息调整市场价格，其价格发现功能强于其他市场。期货市场作为一种高级的市场形态，拥有特殊的交易形式和严格的组织制度，集中了大量的交易者和市场信息，由于交易者在期货市场上买进卖出、不断换手，市场流动性高，期货价格能不断连续的反映市场信息的变化，具有较强的信息时效性和传递速度。因此，南华期货分析认为，在成熟的期货市场上中，期货价格就是对市场信息的充分反映，是对现货价格未来趋势的准确预测，具有一定前瞻性，能够帮助投资者及时发现高效率部门。

期货的价格发现功能，并不是要求期货价格等于现货未来价格的无偏估计。南华期货认为在成熟的期货市场上，期货市场价格能引导现货价格走势。关于期货价格发现功能的含义主要有以下两个方面。第一，期货价格与近期或远期现货价格存在着长期且稳定的均衡关系。这并不意味着同一时刻期货价格与现货价格相等。由于这种均衡关系的存在，期货价格预示着未来现货价格的变动趋势。第二，期货价格可以引导现货价格的变化。当市场中出现新的价格信息时，往往是期货市场先接收信息并反映到期货价格上，然后才是现货市场接收信息，并在现货指数价格上做出反映，因此就表现出期货市场价格引导着现货价格变动。

南华期货认为，股指期货之所以能引导现货价格，就是因为它能更快地接收并反映信息，完成价格调整，这与股指期货在产品设计、交易机制等方面的特点有关。

2.1.1    股指期货与股票的产品设计区别

南华期货认为，股指期货与股票在产品设计上存在显著差异，这就造成两者对于信息的接收和反映效率不同。

（1）股指期货不受指数成分股“异步交易”的影响

指数成分股数量众多，各股之间存在流动性差异，经常会出现指数成分股交易不同步的情况，即在某一时刻，流动性较好的成分股完成交易并产生新的价格，而流动性稍差的成分股并未及时完成新交易，其价格还停留在原来的旧价格，这也被称为陈旧价格效应。指数价格难以避免受到“异步交易”的影响，充分反映新信息的能力被限制。并且指数成分股数量越多，指数价格受到的“异步交易”影响越大。而股指期货作为一种交易产品，不受其影响，股指期货交易集中度高，价格更新较快。这也是很多学者认为股指期货价格领先现货价格的原因之一。

（2）股指期货对宏观信息和系统风险敏感度更高

股票市场直接交易并产生个股价格，因此在反映个股信息变化时更具优势。股指期货跟踪指数价格，直接交易并产生指数价格，因此股指期货在宏观信息和系统风险的反映上，敏感度更高，成本更低，更具优势。不同市场之间的引导关系与信息类型有关。一些学者研究发现，公司层面发布的信息，市场价格反映由现货市场向期货市场传导，即现货市场价格对这类信息更敏感；而对于宏观经济信息，期货市场对其反映速度领先于现货市场，领先程度取决于宏观信息的释放程度。因此，南华期货认为，在危机条件下，股指期货的价格发现功能优势更显著，此时系统风险为主要风险，适合期货市场发挥价格发现功能，期货市场价格领先于现货市场。

（3）股指期货远月合约价格反映远期信息，价格判断维度更丰富

股票和股指期货的定价基础都是基于对未来的预期，但股指只有一个价格，只能反映当期价格及其背后未来供求、预期等因素，而股指期货同时存在不同期限的产品，产生不同期限的价格，除反映当期价格外，也反映多个远期价格，其包含的信息量超过股指现货价格。南华期货认为，尤其在危机情况下，股指期货的远月价格能避免恐慌情绪的过度影响，发现危机中的积极因素，相比现货价格对危机易过度敏感，远月价格走势往往更稳健，有助于提升信心，稳定预期。

2.1.2 股指期货的交易机制优势

南华期货认为，股指期货市场具有独特的交易机制，使其相比现货市场在价格发现功能上具有更大优势。

（1）股指期货做空限制少、效率高

股指期货做空做多皆可，相比股票市场的融券卖空操作更便捷高效。南华期货分析认为，原因主要有以下四点，一是股指期货做空价格限制小，而股票市场融券卖空操作普遍存在着提价交易规则。例如美国1934年证券交易法规定，借券卖空价格只能等于或高于先前交易价格，股指期货卖空价格则没有这方面的要求。二是做空交易成本不同，相比股指期货，股票融券卖空交易需要更高的手续费、佣金及保证金等。三是卖空品种和范围不同，股票融券做空操作一般仅限于部分优质蓝筹股，并非所有股票都有融券做空资格，因此无法完全通过成分股融券做空来实现股指期货的做空。四是股票现货市场存在“上涨动力”，股票并非无限供应，使得卖空方面临巨大的逼空风险，而股指期货合约无限供应，多空同时成对产生，多空均衡，不存在“上涨驱动”。南华期货认为，这些原因使股票市场和股指期货市场实际效果差异很大，股指期货的交易规模远远大于股票市场融券做空的交易规模。南华期货认为，股指期货在做空方面具有更少的限制、更高的效率和更大的作用，股指期货能更高效地反映负面价格信息，因此其对于负面信息的价格发现功能优势明显。

（2）股指期货交易成本更低

投资者倾向于在交易成本低的市场上进行交易，因此价格发现功能往往最先在交易费用最低的市场上产生，然后按照交易费用从低往高依次反映在相应市场价格上。南华期货认为，相比现货市场，期货市场交易费用更低，吸引投资者优先考虑期货市场，股指期货市场流动性更好，导致新的信息冲击产生时，股指期货市场领先于股票市场接收信息并完成价格调整。

（3）股指期货采用保证金制度，具有杠杆效应

高杠杆工具增大了资金使用效率，当交易者具有领先信息时，他们会优先选择高杠杆工具进行交易，以便获得更大的收益。因此，南华期货认为，高杠杆工具更具价格发现功能。股指期货采用保证金交易制度，一般具有5—20倍的杠杆作用。如果投资者想要在股票市场买入与股指期货相对应的股票指数，必须按照股票指数价格全额交易，产生了很高的机会成本，因此股指期货市场的保证金机制吸引了投资者尤其是知情交易者的积极交易，从而使得股指期货价格领先于股票市场价格。

（4）股指期货市场入市门槛高，优化投资者结构

投资者结构差异也会影响市场的价格发现能力。知情投资者比例高的市场价格发现功能更强。如果一个市场中的投资者拥有更多信息甚至是内幕信息，那么他们的交易就能主动引导市场价格，因此，南华期货认为，该类投资者的比例高使得所在市场价格发现功能更有优势。知情交易者主要有两类，其中一类是机构支持者。研究发现专业交易商比一般投资者掌握更多信息，他们对信息的处理、理解也更准确，因此能获得更好的投资业绩，交易场所内会员的交易操作比交易场所外投资者的交易操作对市场价格发现功能具有更大价值。另一类知情交易者为大散户，这类投资者更具信息优势，对股价波动影响也更大。股指期货市场入市资金门槛高、交易风险大、专业性更强，不适用于一般散户参与，主要投资者为机构和大散户，他们对信息的搜集和理解能力更强。因此，相比股票市场，南华期货认为，股指期货市场具有更高比例的知情交易者、更少的噪音交易者，更优的投资者结构使股指期货市场价格发现功能更强。

股指期货市场上的投资者，作为理性经济人，会尽可能地搜集能影响股指期货价格的宏观经济、系统风险等相关信息， 对未来股指期货市场价格作出科学合理的预测，从而作出较正确的投资交易。由于股指期货市场在产品设计、交易机制等方面的特点，价格发现功能更具优势，使得股指期货市场价格总是领先于股票市场价格，对股票市场价格具有一定引导。南华期货认为，股指期货更强的价格发现功能，可以帮助股指现货市场的投资者提前发现高效率部门，现货市场投资者可通过参考股指期货市场价格的走势做出更准确的投资决策。

南华期货认为，同时，政府部门也可以利用股指期货的价格发现功能，观察不同品种股指期货的走势，辅助判断市场运行情况并助力预测未来经济形势，制定宏观经济政策。

2.2 提供风险管理工具，解决配置潜在风险

中小企业融资难融资贵问题一直是国内经济结构良性发展的症结所在，新冠疫情之后，中小企业经营状况再度受冲击，融资需求大，但融资形式严峻形势有增无减。南华期货认为，在这种背景下，仅仅依靠间接融资，即主要通过银行贷款渠道获取资金支持难度较大。随着国内中小企业的规模不断扩张，资金需求累计存在较大缺口，这对于银行而言压力加大，而且由于中小企业财务管理水平较低，贷款风险大，难以满足银行贷款的一些抵押担保条件，因而银行的放贷积极性也不高，企业需求没有得到充分满足。这种情况下，中小企业采用直接融资的形式解决融资问题的必要性提升。

南华期货认为，而从另一个角度来看，中小企业采用直接融资的可行性也在提升。2023年2月1日，证监会就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草案公开征求意见。2023年2月20日，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则同步发布实施。我国股票发行制度，核准制彻底成为历史，步入注册制时代，在注册制下，中小企业上市进行直接融资的可能性进一步提升。

直接融资为中小企业提供更多的融资机会，而在股市给中小企业更广阔的融资平台背景下，参与金融市场交易的风险管理需求也在与日俱增，由于注册制下，对于企业上市的要求一定程度放宽，这就使得股市标的良莠不齐，机会和风险并存。今年来，地缘政治风险、新冠疫情，风险事件不断，在这种动荡的环境中，经济发展、政策出台不确定性都上升，除了要规避股票市场多样性带来的非系统性风险，大环境不乐观的周期中，系统性风险发生的可能性也加大，股市估值、盈利的预测难度加大，股票市场单边投资的风险加剧。因而，南华期货认为，采用股指衍生品管理股市波动风险，尤其是趋势性下行风险的必要性不言而喻。

自2010年4月，中国金融期货交易所推出国内首个以沪深300指数为标的的股指期货合约IF，国内股指期货市场开始快速发展，之后于2015年4月，分别推出以上证50指数为标的的股指期货合约IH，以中证500指数为标的的股指期货合约IC，于2022年7月推出以中证1000指数为标的的IM，风险管理工具逐步充沛，为投资者提供了新兴的投资工具。南华期货认为，股指期货的落地具有划时代的意义，其双边交易的特点，打破了维持近20年的股市单边交易的模式，为权益交易市场提供较好的现货对冲工具，当股票市场出现趋势下行趋势时，可以在股指期货市场进行空头布局，降低现货市场的下行亏损冲击，达到风险管理的目的。由于股指期货具备T+0交易，既可以买也可以卖，保证金交易等特色，通过期货市场，进行大盘指数以及中小盘指数的套保和投资，为投资者套期保值提供更全面的金融交易工具。目前，股指期货单日成交量十万级别，近一年平均日成交量约为30万手，市场对于股指期货需求逐步扩大。

南华期货认为，除了股指自身所具备的交易特色之外，股指期货交易具备风险管理的功能。前面我们提到，股票市场风向包括系统性风险和非系统性风险，而其中非系统性风险可以通过股票组合进行对冲，但系统性风险则无法通过股票组合进行分散化解。由于在当前国内外环境错综复杂的情况下，系统性风险发生的可能性有所提升，股指期货其标的为一篮子股票指数，首先本身就可以对于非系统性风险进行一定的对冲；其次，股指期货可以进行卖出操作，当系统性风险发生时，采用股指期货进行现货的套期保值就显得尤为重要，一定程度化解股票市场的系统性风险，使得现有头寸亏损减小。

南华期货为您举例来说说，目前市场开放式股票型基金规模大，达到万亿级别，当前股市双向波动频繁，今年以来持续面临向下的压力，对于股票型基金而言，由于国内股市只能做多，系统性风险带来损失的可能性较大。在这种情况下，南华期货认为，若基金管理人想要保持现有现货规模，同时减少基金的回撤，就可以采用在股指期货市场上卖出一定的股指期货合约，收窄股票市场现货多头敞口，当股票市场出现向下波动时，股指期货空头盈利将对冲基金现货多头头寸的亏损，减小基金回撤。当股市企稳，则基金管理人可以将股指期货交易头寸平仓。

南华期货分析认为，基于股指期货的风险管理交易，即采用股指期货进行套期保值包括以下几类：期现套利、跨期套利、跨品种套利。其一，以上所提到的基金公司采用做空股指期货对冲股票现货多头损失风险的案例，即为期现套利的一种，除了基金公司，个人投资者手中持有大量的股票现货或者股指ETF现货，在现货头寸卖出受限，或者暂时不想减少多头头寸的情况下，也可以采用卖出相应股指期货的方式，进行风险管理；其二，跨期套利即在股指期货同一品种不同期限合约之间，进行相同手数，一买一卖的操作，这一交易将一定程度规避系统性风险带来的指数上行或者下行的趋势性损益，主要损益来自于同一品种不同合约之间的定价偏差；其三，跨品种套利，即在IF、IH、IC、IM之间，进行分别买入和卖出其中两个不同品种的同一到期月份的合约，该交易同样可以一定程度规避系统性风险带来的趋势性下行，主要损益来源于不同品种之间未来走势差距变化，由于各股指期货合约所对应的标的指数中样本不同，当交易主线变化时，标的规模指数涨跌幅会出现偏差，进而出现投资、套保机会。

综合来看，南华期货认为，通过股指期货衍生品风险管理交易，一定程度使得不同类型企业、机构、个人投资者，在交易环境复杂，股票筛选难度加大的金融市场中，均可以根据需求通过股指期货套期保值，管理股市系统性风险，同时解决配置风险，进而增加金融市场不同主体的参与积极性，推动金融市场健康稳定发展，助力权益市场发展壮大。

2.3 加深金融对外开放，提升配置效率

2001年，中国正式加入WTO，标志着中国金融市场将逐步对外开放。这对我国来说既是机遇也是挑战。随着市场的逐步开放，外资涌入，我国股票市场面临更大的不确定性和风险，股市波动更加剧烈。由于股指期货不具备专属性，即其他国家可以自主选择上市以别国股票指数为期货交易标的的股指期货，对于国外交易所的潜在竞争，我国期货市场也面临严峻的挑战。而机遇与挑战往往是共存的，我国逐步对外开放，市场风险的增大以及来自国外交易所竞争的压力推动了我国股指期货的发展。南华期货认为，进一步对外开放面对更大的市场风险，投资者亟需丰富的衍生品工具进行合理的资源配置、规避风险。同时，国外股指期货的发展也一定程度上迫使我国丰富并完善股指期货市场。

股指期货作为金融衍生工具，其推出为投资者增添了新的投资工具，也丰富了我国资本市场。南华期货认为，投资者在进行市场交易时，需要根据市场情况调整其投资组合。市场风险较大时，投资者需要构建稳健型投资组合，规避风险；市场风险较小时，投资者构建资产组合则以收益最大化为目标。股指期货的保证金制度和做空机制等特点，使买卖股指期货比持有相对应的股票成本更低、效率更高。因此，南华期货认为，股指期货的推出不仅可以助力规避市场风险，增加市场流动性，也可以提高资金使用效率及资产配置效率。

南华期货认为，从金融市场长远发展的角度来看，循序渐进打通境内外交易限制是关键的一环。2012年国务院发布的《期货交易管理条例》修订版中，首次加入关于境外机构可参与境内期货交易的描述：符合规定条件的境外机构，可以在期货交易所从事特定品种的期货交易。具体办法由国务院期货监督管理机构制定。之后，境外资金参与境内股指期货逐步推进放开，截至目前，国内四大股指期货均纳入合格境外机构投资者，合格境外人民币机构投资者的可投资范畴之类。但是由于外资投入门槛、外资投入额度仍具备一定的限制，对外开放步伐仍需加速迈进。尤其是在当下，外资交易国内股市活跃较高，北向资金对于A股走势的影响也较大，加大金融对外开放，一方面外资可以通过股指期货对冲北向资金交易的现货，进而平滑北向资金对于股市的扰动，降低振幅；另一方面，风险对冲工具丰富之后，有助于吸引更多的外资流入A股，促进国内权益市场发展，即股指期货对外开放有利于外资现货风险管理效率提升，有利于国内股市的长远发展。

对外开放可能的方向主要集中在放宽外资投入国内股指期货门槛，提高外资投入国内股指期货额度，拓展外资投入国内股指期货渠道等方面。当前，这些对外开放受限制的一个主要担忧在于，若外资入场大举做空A股，将对于股市形成较大的冲击。尤其是在当下国内经济低迷，市场交投情绪不强的情况下，风险较大。南华期货认为，对外开放之路可能需要更长的时间准备，提高国内股市定价有效性，营造更加健康的金融交易环境。

3. 金融期货助力金融资源优化配置或更进一步

由于股指期货具有风险管理的功能，近年来越来越多的被机构在参与新股发行和定向增发时配合使用。在新股发行时，认购有市值门槛，机构可以直接配置上证50指数成分股来达到打新市值门槛，并使用上证50股指期货对冲底仓股票波动风险，在确保底仓市值平稳的基础上获得新的收益。这促使机构更积极地参与股票发行注册制改革，提升了社会资金参与新股认购的广度和深度，为服务实体经济贡献了力量。除了新股发行，定向增发也是资本市场为实体企业提供发展资金的重要来源。在定向增发项目中，存在一到三年不等的限售期，这期间可能有股价下跌的风险。南华期货认为，机构可以通过参与多只股票定增并结合股指期货进行量化对冲，降低定增股票组合锁定期的价格波动风险。这提升了市场资金参与上市公司再融资的积极性。股指期货的这些应用对于扩大直接融资比例、优化金融资源配置起到了积极作用。

当前我国经济正处在由高速增长向高质量发展的阶段，产业升级正在向价值链中高端迈进，但疫情后国内经济下行压力加大，同时外部环境日趋严峻，国际地缘政治博弈加剧，大国关系深入调整，发达国家对我国的科技封锁不断加剧。南华期货认为，如此情形下，转型压力着实不小，为助力产业转型升级、服务实体经济，股票市场注册制改革加快推进，今年已全面落地。在全面注册制改革的背景下，直接融资快速发展，资本、科技与产业融合加深，市场机构化进程加快，多元化精细化管理风险需求更为强烈，金融期货的运用具有广阔前景。虽然经过十余年的努力，我国金融期货市场建设虽然取得了一定成效，但发展仍处于初级阶段，功能作用发挥仍有不足。为了更好的发挥风险管理功能，助力金融资源优化配置，未来需要丰富金融期货的品种供给，构建标的现货资产覆盖面更广的金融衍生品体系，比如推出科创板指数期货、行业板块类的指数期货、迷你合约等。此外，还需不断完善交易制度，优化保证金制度，放松开仓、持仓限制等。（作者：南华期货金融资产组）