YCC政策调整总体看不及预期

10月31日，日本央行召开10月货币政策会议，此次会议调整了YCC政策中对于长端利率和央行购债的措施。短端利率方面，央行对金融机构在央行持有的经常账户政策利率余额实行-0.1%的利率不变。长端利率方面，央行将购买必要数量的日本国债，但不设定上限，以使10年期日本国债收益率保持在零左右。债券购买方面，央行把10年期日本国债收益率1.0%的上限作为市场操作的参考，且为鼓励形成与上述市场操作指引相一致的收益率曲线，将继续大规模购买日本国债。

从结果来看，此次会议将此前设立的1%长债收益率上限变成了参考水平，即收益率的硬性边界消失。在会议后的新闻发布会上，日本央行行长植田和男表示，经过此次调整，YCC的运作会更加灵活。植田和男认为，在不确定性极高的情况下，增加灵活性是适当的，而利率长期被压制在1%以下的副作用也会很大。其同时表示，今后日本央行仍然会继续大规模购债，即使在收益率低于1%的情况下，也可能购买日本国债。

整体来看，YCC政策调整不及预期。根据彭博的调查，会议开始之前，虽然多数经济学家认为此次会议调整YCC政策的概率不大，但在日本10年期国债收益率不断逼近1%上限的背景下，对YCC政策调整的预期指向了设立1.5%—2%更高的利率上限。此次会议虽然将当前上限进行了模糊化，但根据日本央行以往经验和此次对于购债利率的表述，当前阶段日本可能仍旧以1%为上限进行目标利率曲线的管控，因此YCC政策整体上来看并不及预期。会议结束之后，日本10年期国债收益率的攀升中断，日元汇率与日债收益率均迎来回落。

日本开启新一轮财政支出计划

在日本货币政策调整完成的两天后，11月2日，日本首相岸田文雄公布了一项约17万亿日元的经济刺激计划。计划目标在于刺激经济增长与降低通货膨胀。根据日本政府估计，此次刺激计划预计将使日本GDP平均增长约1.2%，同时汽油和公用事业补贴的影响将使整体消费者通胀在明年1月和4月下降约1%。

计划核心在于政府举债补贴居民部门。根据日本内阁府当天发布的经济刺激计划文件，此次计划提出旨在促进经济转型的一系列措施，其中包括减税和向低收入家庭发放补贴等，即从明年6月起每人临时减税4万日元，并向低收入家庭发放7万日元补贴，以及对汽油和公用事业费用进行补贴。同时，日本政府还将在提高收入、促进地方经济、促进国内投资、应对人口结构问题和促进社会变革等方面推出一系列措施。同时，计划继续扩大政府债务规模。由于本年度公共预算有限，政府将通过编制本财年13.1万亿日元的补充预算来资助此次刺激计划的大部分支出。同时，本次刺激计划将配套地方政府支出和国家支持贷款，总的财政刺激支出规模将达到21.8万亿日元。

日本财政支出继续扩张。实际上，2022年年底，日本政府已拨出近30万亿日元的补充预算，以缓解大宗商品价格飙升和日元贬值对消费者的影响。而在此后的2023年财政预算中，日本政府批准了创纪录的114.4万亿日元预算，比上一年的初始预算增加了6.3%，也是财政初始预算连续第11次创下新高。从这一角度看，此次17万亿日元的经济刺激计划延续了2020—2023年政府高财政支出的态势。

日本经济、金融面临多方面问题

2022年以来，在全球主要国家开启加息进程的大背景下，日本货币政策却始终摇摆不定，虽然YCC政策多有调整，但实际上货币政策正常化迟迟未能落地。究其原因，日本经济与金融面临来自经济增长、通货膨胀、政府债务、汇率等多方面的问题。

日本经济增长恢复缓慢

2022年2月，俄乌冲突爆发，带动全球大宗商品价格全线暴涨，这也成为日本经济遭受冲击的主要原因。大宗商品通胀对日本经济的冲击通过贸易条件恶化、消费需求低迷、企业利润受阻最终传导至了经济增速上。2022年，日本GDP名义和实际同比增长分别录得1.3%和1%，双双低于2021年超过2%的增速水平，这也导致日本实际GDP总量迟迟未能恢复到疫情前水平。以2019年一季度不变价GDP为基点，可以看到俄乌冲突打断了日本GDP高速修复的进程，导致2023年二季度的不变价GDP总量仍低于疫情前水平。

日本通胀面临分化

虽然日本CPI在2022年4月开始一路攀升至4.3%的30年高位，随后回落至当前的3.0%，整体体现出了物价触顶回落的趋势，但从居民消费端来看，汇总了超市等零售商店提供的销售和价格信息，能较好体现居民消费物价的日经CPI指数则自2021年下半年一路上扬，于2023年8月超过了9%，仍未出现回落形态。因此，虽然CPI已经呈现触顶回落趋势，但更加体现居民消费价格的日经CPI仍处于恶性通胀的状态。

政府面临严重债务问题

对日本加息形成明显限制性的是政府面临的严重债务问题，日本政府债务在2022年已经达到创纪录的1257万亿日元，政府债务与GDP比例也来到了2.25倍。与债务规模一同增长的是政府偿债压力，2022年，日本政府债务清偿占财政支出的比例高达22%。一旦日本货币政策转向正常化，国债收益率的抬升将使得日本政府偿债压力也大大增加，日本财政与债务状况面临进一步恶化。

通胀分化背后是人员工资的难涨

与农产品等基本生活品的价格猛涨相对，服务及住房等项目在疫情前后的价格走势始终表现出了低迷。

从2023年9月的CPI分项表现看，日本食品和日用品涨幅在3.5%—9%，但与人力成本高度相关的教育、住房与租房、其他服务等分项的价格涨幅在0—1%，远远低于3%的CPI走势。究其原因，日本国内消费的低迷叠加全球经济一体化对生产国的成本控制，使得面向全球市场的日本制造业人员工资面临难以提升的困境。

汇率面临巨大压力

2021年年中开始，受疫情和供应链问题影响，日本贸易差额便由正转负，而俄乌冲突引发的贸易条件恶化导致了贸易逆差的扩大，日本贸易逆差自2022年5月开始便屡次刷新历史极值，至2023年1月达到历史最高的3.5万亿日元。

贸易逆差的不断扩大，加上日本维持YCC引发的与美国利差拉大造成的资金流出，共同造就了日元在2022年至今的贬值，这也反向加重了日本输入型通胀的问题。

政策新组合指向稳增长、保债市

在日本陷入经济、金融多重问题的背景下，回顾本次议息会议结果与17万亿日元的经济刺激计划，不难发现日本政府已经做出了稳增长保债市、放弃通胀与汇市的选择。

政策组合指向财政货币双宽。货币端，从本次议息会议结果来看，对当前上限进行模糊化，实质上意味着当前阶段日本可能仍旧以1%为上限进行目标利率曲线的管控，日债收益率在会议后至今的走低也是政策结果的市场反馈。而财政端，17万亿日元的额外财政刺激，也使得2023年财政刺激水平向2020—2022年靠近，宽财政特征也十分明显。

财政货币双宽结果可能是稳增长弃通胀。展望此次经济政策结果，财政货币双宽尤其是对居民部门进行直接补贴，预计将带来收入、就业、消费数据的抬升，经济增速也将由此迎来上扬。此外，继续压低国债收益率的努力，一方面将使得政府债务负担不会上升，另一方面也将消除持有日债的金融机构资产贬值压力。政策的负面效果则主要体现在通胀与汇市，货币持续宽松将使得日元进一步承压，这也意味着输入性通胀问题难以迎来缓解。此外，政府补贴带动居民消费的同时，也将明显抬升物价水平，这在2021年美国开启的高通胀周期中体现的格外明显。

全球资产价格不确定性减少。此前，市场一直担忧日本央行进行大幅度货币政策正常化可能带来的跨市场套利资金回流，引发美欧债券市场的大规模波动，增加金融市场的不稳定性。

此次日本经济政策“组合拳”已经基本明确了继续宽松的态势，取消YCC直接转向货币政策正常化的可能性短中期内大大降低，全球债券市场和汇率市场来自日本货币政策变化的不确定性也因此减少。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0019503）