10月下旬以来，国债期货止跌企稳，市场走强的背后源于基本面支撑和流动性宽松预期。临近年末，机构交易策略转向谨慎。随着利好的逐步落地，前期做多投资者倾向于兑现收益，债市进一步上涨需要新的驱动。

进入四季度，财政政策积极发力，先有超万亿元地方再融资债发行，后有1万亿元特别国债获准增发。为承接政府发债，大型商业银行主动减少资金融出，使得银行间资金面明显收紧。尽管央行加大了公开市场操作平抑资金波动，但表征大型商业银行综合负债成本的1年期同业存单发行利率持续上涨，反映大行长期资金依然偏紧。叠加月中税期影响和8500亿元MLF到期，降准预期升温。

从期限结构来看，中长端表现好于短端，表明基本面驱动强于流动性预期驱动。近期公布的经济数据显示，10月制造业和非制造业PMI、通胀、出口数据均不及预期。尽管当月社融规模和新增人民币贷款均高于预期，分别录得18500亿元和7384亿元，但结构显示实体融资需求依然偏弱。社融方面，10月主要拉动力量依然是政府债，同比多增12809亿元，企业债和非标融资同比少增1269亿元和445亿元。新增信贷方面，居民中长期贷款同比多增375亿元，居民短期贷款同比少增541亿元，企业中长期贷款同比少增795亿元，企业票据融资同比多增1271亿元，反映地产政策放松后，居民信贷有所改善，而企业信贷需求仍待恢复。存款方面，10月M1、M2同比分别下降0.2个百分点、持平上月，M2和M1的增速差再度扩大，表示实体经济内生动能不足，存款有待进一步活化。尽管当前基本面对于债市存在支撑，但受制于存单利率高企，长端利率进一步下行的空间有限。

随着基本面利好的逐步落地，投资者需要警惕多头获利离场。从盘面来看，本轮行情中，国债期货主力T2312合约已自10月下旬的低点上涨了1元多，对应现券收益率从2.71%下行至2.65%。多头取得了不错的波段收益，同时也消化了10月做多的套牢盘。后续期货若要进一步上涨，对应现券收益率下行突破2.60%的目标位，则需要新的利多因素出现。

时至年末，在前三季度债市已经取得收益的前提下，大部分交易机构倾向于转入防守策略，不再博弈年末行情，这意味着大量配置资金或准备落袋为安。目前，债市对于流动性宽松已有预期。若短期降准、降息落地，则多头就会借机离场，期货冲高回落的风险较大。若短期暂无利好出现，则盘面将维持振荡行情。而若利空出现，则新一轮调整就要开启，期货突破前低的概率较大。因此，短线交易中投资者应避免盲目追涨，特别是长债。中期来看，考虑地方化债已开启、万亿元国债增发打破、基本面逐渐修复，市场风险偏好将逐渐回升，股债性价比也将偏向权益市场。

尽管单边交易把控难度提升，但当前做陡曲线的套利交易盈亏比和胜率均在提升。10月中旬以来，受地方再融资债发行影响，资金面收敛，跨月后资金开始转松，但期限利差仍在收缩。参考历史置换债情况，在冻结国库后的1个月内资金拨付又会带来流动性的回补，对应着11月中旬后财政资金回流的补充效应将显现。若资金进一步边际转松，大行融出修复，则短债将再度强于长债，投资者可以择机布局曲线陡峭策略。（作者单位：一德期货）