三季度以来，日本经济增长势头逐渐降温，再加上日本央行货币政策调整的预期，日本股市强劲上涨势头也明显放缓。9月中旬至今，日本股市触顶回落，尽管11月中上旬有所反弹，但11月下旬再度拐头向下。其中东证股价指数（TOPIX）在2023年上半年涨幅超过20%，而截至12月5日的下半年涨幅仅有2.36%。事实上，日本经济减速、日本央行结束负利率可能性上升、日元汇率贬值趋势放缓等因素都会导致日本股市承压，尤其是驱动日本股市流动性的环境将改变。

日本经济减速势头还将持续

2023年上半年，日本经济在外资流入、偏低日元融资利率带来私人投资增长的驱动下表现强劲。然而，三季度开始，日本经济就明显降温，且高利率对私人消费和投资的负面冲击还将持续，净出口面临欧美经济增速放缓的考验。数据显示，三季度日本实际国内生产总值（GDP）环比下降0.5%，按年率计算降幅为2.1%，降幅显著超出此前市场预期。这是今年以来日本经济首次出现季度负增长。

分项数据看，三季度，受高物价影响的私人消费环比折年率减少0.2%，连续两个季度出现环比负增长。主要原因是居民收入追不上通货膨胀，在职者实际报酬减少2.0%，连续8个季度同比负增长。

前三季度驱动日本经济增长的私人投资在“熄火”。数据显示，三季度，日本私人住宅投资和设备投资环比折年率分别为-0.3%和-2.5%，其中私人住宅投资是去年三季度以来首次负增长，而设备投资连续两个季度环比负增长。

对于日本而言，如果对美国和中国的出口环境恶化，则支撑二季度高增长的外需也将受到负面影响。三季度，日本商品和服务出口环比增速按年率计算降幅为2.1%，而二季度高达16.7%。日本的第二大出口市场美国，三季度的实际GDP环比增长为4.9%，但四季度实际GDP增长率预计回落至2%左右。

先行指标显示，日本经济在四季度还在减速。11月，日本综合PMI首次跌破50%荣枯分水岭，降至49.6%。其中11月制造业PMI进一步放缓至48.3%，创下3月以来最低纪录；11月服务业PMI降至50.8%，创下去年12月以来最低纪录。

经济刺激或因通胀高企而效果不佳

面对经济减速的不利局面，货币政策又因高通胀而无法动用，日本政府新一轮财政刺激计划再度出台。11月初，日本政府召开临时内阁会议，通过了一项包括减税在内的经济刺激计划，总额超过17万亿日元，旨在应对国内高通胀问题、提高工资水平并促进投资。经济刺激计划包括为每个纳税人减税4万日元，并向低收入家庭发放7万日元补贴。然而，日本政府此次经济刺激计划与之前历届政府一样，以促进消费和补贴家庭的应急措施为中心，没有将重点放在债务高企、人口老龄化等长期结构性问题上。而且高通胀削弱居民的购买力，这一轮财政刺激计划效果将大打折扣。

2023年，日本经济和股市表现强劲，很大程度上归功于内外宽松的流动性环境。然而，2024年，这种宽松的流动性环境将出现逆转。日本国内方面，由于未能实现2%稳定的物价目标，日本央行在认真考虑修改政策并走向正常化。据《日本经济新闻》11月29日报道，日本央行的负利率政策即将解除，日本央行将根据明年春季劳资谈判和个人消费动向等，最早于2024年上半年决定退出负利率。

海外资本净流入的情况也将逆转。如果日本央行结束货币宽松，那么此前日元低利率环境催生的“借日元”的套息交易也会逆转，资金会大规模流出日本，给日本股市带来流动性压力。数据显示，日本金融账户在2023年1—9月净流入19.6万亿日元，较去年同期大幅增长219.7%。

上市公司业绩增长面临不确定性

2023年前三季度，日本经济增长强劲，企业业绩增长也亮眼。法人企业统计调查数据显示，运营利润处于历史最高水平。新冠疫情后经济趋于复苏，再加上日元贬值，有利于推高企业整体收益。研究发现，日元贬值利于出口企业盈利状况改善，根据《日本经济新闻》对涉及汽车、精密机器、电子、重工和机械领域的20家日本主要企业的测算，如果10月以后的汇率保持在1美元兑150日元左右、1欧元兑160日元左右水平，上述企业2023年度的合并营业利润预期将上调约两成，产生约2万亿日元的利润增长。不过，如果美国长期利率下降，日本央行可能会调整政策，支撑企业佳绩的日元贬值环境将出现逆转。

综上所述，日本经济强劲增速势头的驱动因素正在逆转，尤其是日本国内外流动性环境正发生变化，外资流入叠加日本央行调整货币政策会导致日本股市可能会出现挤泡沫式的调整，而上市公司业绩也会因日元贬值结束而下滑，加剧日本股市调整的压力，投资者可以运用芝商所的TOPIX期货进行对冲交易。

TOPIX指数是一个自由浮动调整的市值加权指数，根据在东京证券交易所上市的所有日本国内普通股计算得出，指数中的公司价值越高，对指数整体回报的贡献就越大。

芝商所的TOPIX期货提供日元（产品代码：TPY）和美元（产品代码：TPD）计价的两款合约，让投资者扩充股指期货产品组合的多样化，同时提供更多价差交易和微调投资敞口的机会，而且TOPIX期货可与芝商所其他股指期货的保证金要求冲销，从而提高资本效率，最高可以节省九成保证金。

另外，12月需要注意季度性的股指数期货移仓问题。期货移仓交易实质实际上是一个日历价差，由于两个不同月份期货市场流通性的原因，这个价差未必就是一个合理的价差，使用芝商所免费提供的股指季度移仓分析工具（Equity Quarterly Roll Analyzer Tool）有助于确定TOPIX期货调仓成本，也就是移仓的价差。（作者单位：广州金控期货）