变局：经济碎片化与政策回应

“二战”后全球大致划分为以美国为主导的资本主义经济体系和以苏联为主导的社会主义经济体系，两个体系之间交流甚少而两个体系之外的经济体经济总量偏低，这是某种形式的经济碎片化。20世纪80年代后期，国际社会逐步形成一整套针对拉美国家和东欧转轨国家的、反映新自由主义倡议的政治经济学理论——华盛顿共识，主要内容是减少政府干预、保护私人产权、加强财政纪律、促进贸易和金融自由化。20世纪90年代以来，因应全球地缘政治格局的重大变化，在华盛顿共识的指导下，一个“资源国-生产国-消费国”的全球分工体系逐渐成型。由于全球分工体系充分发挥消费国的科技创新能力和居民消费潜能、生产国的人口红利和资源国的资源禀赋，全球经济增长动能出现显著提升，但在这个过程中消费国则出现了产业空心化和贫富分化加剧、社会撕裂等问题。

在发达经济体自全球金融危机冲击中逐步修复之后，发达经济体部分政客把矛头对准全球化，声称是全球化造成了产业空心化和贫富分化。这样全球分工深化的信任基础开始塌陷，“不信任-加强戒备-更加不信任”的正反馈循环机制开始运作，全球分工深化进程严重受阻，全球经济碎片化现象愈发严重，2016年英国公投退出欧盟和特朗普当选美国总统是这一转折的标志性事件。根据Global Trade Alert的数据，2013年至2017年，全球年度新出台的贸易障碍事件数量从之前的200—300起上升到400—700起，2018年再次翻番到1000起左右；2020年新冠疫情暴发后新出台的贸易障碍数量逐年暴增，2022年增长至将近3000起，而且贸易障碍的领域从商品逐步扩展到服务和投资。

以经济碎片化与和平红利减退为特征的全球政经格局变迁，在政策上的重要回应是财政政策日渐占据主导，无论是发达经济体的基础设施与中低端产业重建、发展中经济体的中低端过剩产能化解和高科技投资刺激，还是全球和平红利的减退和国家安全体系的重塑，均需要政府部门加大财政投入。而财政支出的增加，在发达经济体会进一步加大经济碎片化导致的供不应求与潜在通胀压力，在发展中国家则有助于化解经济碎片化导致的过剩产能并减轻通缩压力，两者均使得货币政策在烫平经济周期波动中的作用下降。

财政支出力度的加强，意味着经济碎片化带来的全球经济增长潜能下滑态势得到一定程度的修复，其代价是中短期内更大幅度的通胀上升（或通缩的削减），因此无论是发达经济体还是新兴经济体都呈现出类滞胀特征。

美国：扩张性财政与紧缩性货币

基于美联储暴力加息之后美国通胀压力持续减轻、出现经济将进入衰退的预期，2022年年底市场预测美联储2023年上半年加息两次、下半年降息两次，2022年11月至2023年1月，欧美市场非通胀交易大行其道。但2023年2月公布的美国经济数据普遍好于预期，市场担心经济通胀韧性使得美联储政策利率路径上移，非通胀交易戛然而止；3月美国爆发以硅谷银行破产为标志性事件的银行业危机，市场认为期待已久的衰退信号到来，并一度预期美联储年内将降息100BP。随后数据表明美国经济增长仍然强韧，通胀增速先回落后小幅回升，市场对美联储政策利率路径预期不断抬升；长端利率飙升使得2023年10月中旬美联储官员货币政策预期管理出现转折，叠加随后美国系列经济数据的疲软，使得10月下旬至11月美国金融市场再次盛行非通胀交易。

美国经济通胀韧性的根本性因素是美国政府的扩张性财政政策。2000年至2021年，美国特朗普政府与拜登政府以缓解疫情冲击为由推出四轮总规模高达2.79万亿美元的救助计划。这些疫情救助计划大部分已经于2021年三季度终止执行；而2021年至2023年，美国拜登政府以增强竞争力为由推出四个总规模达到2.47万亿美元的财政刺激方案，这些财政刺激方案的执行时限可达10年之久。根据美国国会预算办公室CBO的估计，2023年至2033年，美国财政支出占GDP比例平均将达到24.8%，2023年至2033年美国财政赤字占GDP比例平均将达到5.3%。2024年，欧盟和美国均进入大选之年，为了争取更多的选票，各种理性、非理性的福利政策只会多不会少。

财政政策持续扩张对美国经济社会的影响主要体现在两个方面：其一是极大改善了居民部门的资产负债表状况；其二是成功推动制造业回流和产业重建。2008年次贷危机以及2020年疫情暴发之后，美国政府部门通过扩张性财政政策大幅加杠杆，助力居民部门（和金融企业部门）去杠杆；从2008年年底到2023年二季度，居民部门和金融部门债务杠杆率分别下降23.7个百分点和41.8个百分点，而政府部门债务杠杆率上升55.3个百分点。

从消费角度看美国政府扩张性财政政策对居民部门资产负债表状况的改善，体现在疫情期间居民部门累积起庞大的超额储蓄：截至2021年9月，美国居民部门累积起2.11万亿美元的超额储蓄，相当于居民部门2022年总支出的9.5%。2021年9月以来，由于疫情救助计划终止以及服务消费逐渐恢复，美国居民部门逐步消耗超额储蓄，但截至2023年9月，超额储蓄还有0.76万亿美元。鉴于私人消费在美国经济结构中的主导地位，庞大的超额储蓄对于居民部门购买力的提振是美国经济展现韧性的主要因素。

拜登政府的四个财政刺激方案的显著特点是为国内基础设施与高科技投资提供高额财政补贴，加上为疫情与俄乌冲突所加强的国际产业链重构趋势，使得美国历届政府从2008年金融危机之后力推的制造业回流落到实处。根据专注于追踪和推动制造业回流的回流倡议协会（Reshoring Initiative）的2022年年度报告，2022年离岸企业回流和外国直接投资共为美国创造36.5万个工作岗位，使得2010年以来创造的工作岗位总数接近160万个（相当于2010至2022年美国新增非农就业的6.5%）。制造业回流有力遏制了科技网络泡沫破灭后，2000年至2009年美国制造业就业岗位数显著减少的趋势；2023年10月美国制造业就业岗位共有1296万个，比2000年至2009年制造业就业岗位数趋势线性外推值（576万个）多出720万个。

2023年美国经济持续好于市场主流预期，市场关于美国经济由于美联储大幅加息抑制总需求，以及美国银行业危机使得银行收紧信贷条件终将衰退的预期始终没有兑现，美联储也在不断上调经济增长预期；2023年三季度，美国实际GDP环比年率甚至达到4.9%，为2022年以来最高季度增速。往前看我们认为居民部门疫情期间所积累起来的超额储蓄消耗愈半，加上就业市场正常化以及薪资增速放缓，这些因素将会使得居民部门消费支出增速有所下降；高利率抑制企业投资意愿和居民购房热情，因此私人固定资产投资力度也会减弱，总体上看美国经济增长动能放缓是合理预期。但制造业部门企稳回升以及新一轮库存周期的开启，为美国经济带来新的增长点，大体上可以防止美国经济增速显著回落。预计2024年美国经济同比增速比2023年略低，但仍有望达到1.8%—2.2%，并超过美国经济潜在产出水平，这意味着美国内生通胀压力继续存在。

我们认为扩张性财政政策以及地缘政治格局变迁为美国经济带来的潜在通胀压力将持续存在，并使得美联储有必要保持紧缩性货币政策立场。因此紧缩性货币政策引发的经济衰退风险，难以在高通胀环境中通过显著放松货币政策来化解，进一步使得财政政策必须在较长时间内保持扩张性基调，扩张性财政政策与紧缩性货币政策由此形成正反馈循环。正如密歇根大学消费者调查报告显示的那样，虽然2022年四季度以来，美国通胀显著放缓但通胀预期特别是长期通胀预期维持在高水平区间，而短期通胀预期则随着美联储控制通胀决心的动摇而急剧上升，显示人们的通胀预期非常脆弱且极度依赖美联储的紧缩性货币政策立场。在这种情况下，可以预见的是，一旦美联储因经济衰退风险而开始降息，即使是非常温和的降息行动，也会引发通胀预期上升与通胀自我实现之间的正反馈循环。

在这种情况下，美联储紧缩性货币政策与美国政府扩张性财政政策之间的正反馈循环正式确立。美国政府财政政策由长期性的无为而治转为积极扩张，美国经济增长动能与通胀压力随之上升，使得美联储货币政策也将由原先的宽松性转为紧缩性，美国经济增长动力不再来自于美联储货币政策的不断放松，而来自于美国政府财政政策的不断加强。短期看，美联储将继续收紧货币政策，但更重视流动性工具（对通货膨胀影响更大）而非利率工具（对实体经济影响更大）；长期看，美联储货币政策将持续保持紧缩性立场，以防通胀预期显化为薪资-物价螺旋式上升的恶性通胀风险。我们预计2024年美联储利率行动将非常谨慎，对经济强劲增长以及通胀短期回落的容忍度提高，最终2024年年底政策利率水平或与2023年年底相差无几。但美联储将继续推进缩表进程，目前1.3万亿美元的超额流动性年内很可能全部吸收回去，2024年下半年流动性紧张对美国金融市场特别是股债的影响将有所放大。

大类资产：类滞胀过程的动态平衡

美国政府的持续扩张性财政政策，以及地缘政治格局变迁给美国经济带来的机遇，使得2023年美联储大幅紧缩情况下美国经济仍强劲复苏，美联储紧缩货币流动性以及制造业去库存打压商品价格，美国经济强劲复苏以及货币流动性收紧使得债券收益率在通胀下行背景下仍振荡回升，而企业盈利前景使得股票摆脱折现率（国债利率）上升的不利影响。美国经济的主要驱动力是通胀压力的减轻，推动经济加速恢复，而利率上行是经济恢复的结果。

从两年时间尺度看，美国大类资产表现大致符合滞胀标准（商品＞股票＞债券），扩张性财政政策逐渐在经济政策组合中占据主导地位，全球经济增长潜能下滑态势得到一定程度修复的代价是中短期内更大幅度的通胀上升（或通缩的削减），因此无论是发达经济体还是新兴经济体都呈现出类滞胀特征。2022年至2023年，大类资产表现初步验证了这一观点，而2023年大类资产表现竟相分化则体现了类滞胀过程中的动态平衡。

展望2024年，我们认为全球经济的主要变量是欧美短周期进入加库存阶段而中国加大风险处置力度，地缘政治风险继续存在但其烈度或低于2023年。对美国经济而言，“涨”的比重会相对提高，表现在金融市场上就是商品价格上涨（制造业加库存）、利率高位盘整后下跌（滞胀担忧升温）以及股票市场先扬后抑（利润改善、滞胀担忧），美元汇率高位盘整后下跌（滞胀后降息预期）；对中国经济而言“增”的比重会相对提高，表现在金融市场上就是人民币对美元汇率先贬后升（相对增长动能先弱后强）、商品价格偏强运行（人民币汇率贬值幅度相对收窄）、利率水平小幅上行以及股票价格回升（企业利润状况好转）。综合而言，我们建议2024年大类资产配置沿中国经济增长主线布局，并应地缘政治风险、美联储政策利率路径预期以及人民币汇率变动而作战术性调整，超配中盘股和大盘股、原油和有色金属，标配黄金和利率债，而低配信用债和货币。（作者单位：建信期货）