近期，在海外矿山扰动与美联储意外鸽派的双重影响下，铜价振荡偏强，沪铜主力合约周度上涨0.93%。但国内铜供需本身并没有突出的矛盾，预计12月供需将从前期的紧平衡转向平衡，供需层面能提供的驱动不多，因此随着铜价重心的上移，压力或逐步显现。

1  运行特征：胶着振荡行情占主导

今年以来铜市场的运行节奏有一个明显特征，僵持振荡的时间占主导，趋势性机会极少。1月下旬至4月下旬、6月下旬至9月下旬、11月初至今，共计近8个月的时间都是窄幅区间振荡，而且从波动性的角度来看，波动率逐步降低，其中11月初至今的这波僵持格局表现得最为明显。11月3日以来，沪铜主力合约价格振荡区间主要集中在66700—69200元/吨，上下仅2500元/吨波动，即高低点仅3.7%的波动区间。

僵持背后的具体原因错综复杂，但实质上来看还是宏观多空交织，且与基本面上的边际变化也缺乏合力。

原因一是对海外政策预期阶段性有摇摆，而对国内政策预期持续积极，内外宏观驱动无显著合力。

美国劳工统计局12月12日发布的数据显示，美国11月消费者价格指数（CPI）同比上涨3.1%，符合预期，但较10月的3.2%略有放缓；环比则增长0.1%，稍高于预期和前值的零。值得一提的是，超级核心CPI（即剔除住房的核心服务通胀）同比飙升至3.93%，这是今年以来第二次超级核心通胀加速。该指标是美联储密切关注的指标。11月CPI数据突显了通胀回归正常水平的道路是波动的，尤其是服务业，美联储已将其视为抗击通胀的最后一英里。尽管价格压力已从几十年来的高点大幅回落，但仍然强劲的劳动力市场继续为消费者支出和整体经济提供动力。有分析认为，消费者物价指数在经历了10月时的大致持平后，于11月出现环比回升，剔除食品和能源成本后，核心CPI环比也加速上涨。由于住房和其他服务业成本的增加，美国CPI在11月环比增速扩大，使得通胀持续顽固，这足以阻碍美联储很快降息的操作。

11月CPI数据发布后，美国财长耶伦表示，没有看到通胀不逐步降至2%的理由。抗击通胀最后一英里尤其艰难这种想法缺乏很好的依据。没证据表明美国高通胀问题根深蒂固或存在薪资-物价螺旋式上升。实际利率上升，可能影响到美联储对利率路径的决定。美国处于软着陆的道路上，没必要为了压低通胀而推高失业率。

原因二是从国内市场来看，现货端因地产和新能源合力强，令库存在长时间内保持历史低位状态，对铜价形成支撑。

从10月中下旬以来铜价陷入的这一波极低波动率的偏高位僵持来看，一方面是宏观上预期和现实多空交织。海外，美联储议息会议确定加息尾声，市场预期美联储明年降息提前，但从美国经济数据实际表现来看，经济韧性尚足。今年三季度美国国内生产总值（GDP）按年率计算增长5.2%，较首次预估数据上调了0.3个百分点，降息的必要性相对有限，因此虽然从利率期货的市场预期反推来看，美联储明年降息可能提前至二季度内，但预期仍存不确定。

国内在节奏上却有差异，政策方面相对积极，中央政治局会议、中央经济工作会议都强调未来经济工作将以“先立后破”为主基调，且中央经济工作会议的具体部署中指出：“加强政策工具创新和协调配合”“合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围”。也就是货币财政方面大概率会有创新工具，值得期待，且财政政策方面，地方政府专项债除重大项目、中小金融机构注资外开辟新的资本金用途，有助于提升地方政府资金流转的灵活性。

从国内近期公布的11月经济数据来看，工业增加值环比增长0.87%、固定资产投资环比增长0.26%，分别处于年内高点或次高点；需求端数据则有待于进一步提升，社零环比下降0.06%；房地产销售同比下降10.2%，前值为下降10.9%，维持低迷；出口环比增长6.5%大致持平于季节性均值。特别需要关注的是，信贷方面，M1、M2同比增速均有回落，表明信用扩张的节奏并不积极。需求侧的改善对于政策的支持敏感度不及供应侧，因此尚需等待才能明显改善。

另一方面是基本面上低库存格局持续僵持，累库进度不及预期。由于进入11月后，市场普遍预期国内冶炼供应保持在相对高位（102万吨以上），进口环比有明显增量（非洲进口增加），且季节性消费逐步进入淡季下，国内供需平衡转为明显过剩。但从库存的实际变化来看，截至12月15日，全球显性库存较11月初不升反降1.57万吨，其中国内库存降低0.72%。

2  生产端：海外铜矿存在干扰因素

近期，海外铜矿生产端存在干扰因素。虽然秘鲁Las Bambas铜矿抗议示威事件已经结束，并未对铜矿生产构成较大影响，但是巴拿马Cobre Panama铜矿的事态趋于严重，这给铜精矿供应带来一定压力。11月下旬，Cobre Panama铜矿因当地抗议示威中断了矿山能源原材料的供应，使得铜矿电力供应中断，矿山停产进入检修，铜矿端面临较大的减量。值得注意的是，Cobre Panama铜矿是全球最大的铜矿之一，年产量达35万吨，占全球铜产量的1.5%，一旦长期停产，将对国际市场的铜产品供应造成一定影响。

分析人士表示，巴拿马和秘鲁日益减少的铜供应可能会在2024年消除全球铜过剩。研究机构CRU Group首席分析师Craig Lang认为，这是一个重大事件，增加了供应前景的不确定性。花旗集团评论称，预计Cobre Panama铜矿将至少关闭到2024年5月巴拿马总统选举之后，鉴于该矿对巴拿马经济的重大财政贡献，新政权或寻求重启Cobre Panama铜矿。

而从国内铜市供需两端来看，供应上增长落空。根据机构数据，国内炼厂11月电铜产量为96万吨，环比回落3万吨左右。主要是再生原料紧张之下，粗铜供应不佳，部分炼厂检修超预期，产量不及预期。进口方面，由于非洲运力以及港口罢工等问题，非洲电解铜流出不畅，进口到国内增量不及预期。而消费方面，精废替代偏差叠加电网订单意外偏强下，大幅超预期。11月电网意外集中下单，提振线缆订单，并向铜杆传导。同时，再生原料并不算宽松，精废价差改善有限。根据我们的表观消费推演，11月电解铜消费同比增长接近9%，环比基本持平，大幅好于季节性表现均值，也因此体现为现货累库不及预期。

从市场极低波动率的现状分析，铜波动率进一步走差的空间有限，也对应着即将进行方向选择。根据目前宏观和基本面的情况来看，或面临合力向下的机会。宏观上乐观预期短期内出清得较为干净，下一步现实的兑现面临难点。一是季节性问题，1月、2月本来就是铜消费季节性淡季，消费复苏较难明显兑现。二是信心短期改善有难度。目前国内居民存款上升，投资意愿、消费意愿下降。信心的修复实际是慢变量，并非一蹴而就，因此需要看到持续性的政策支持。从长远来看，如果持续的积极性政策叠加经济数据筑底回升，宏观情绪的改善可能有提速阶段。但就短期来看，未来1—2个月，信心大幅改善仍有难度。

基本面方面则应该关注国内累库拐点可能更加明确。供应方面，近期粗铜供应边际已经改善，受粗铜供应限制检修的几家炼厂减量缓和。进口方面，12月中下旬有智利进口、非洲进口的货源集中到港。智利进口货源增加主因欧美需求走弱后，转出口至国内；而非洲进口货源增加则是此前的交通运输状况边际有所改善。消费方面，进入到季节性淡季后，边际走弱较为明显。终端调研反馈建筑、传统汽车、家电等传统领域订单全面环比走弱。因此供需此涨彼消之下，国内铜市供需平衡预计转为显著过剩。现货升贴水及月差结构反应得较为敏锐，现货升水2周内从600元/吨回调到100元/吨以下，月差结构也从200元/吨以上回落到100元/吨附近。

综合来看，铜市短期供应仍有北方暴雪的干扰，山西地区的部分炼厂、矿山暂时停产，但应该属于短期扰动，待天气扰动结束后，国内库存累积的兑现会更加流畅。

3  铜价：明年波动节奏或前低后高

未来1—2月铜价驱动中宏观面和现货面有共振向下机会，或对应铜价较流畅下行，国内价格或在63000元/吨甚至更低水平。但从长远来看，2024年铜价没有这么悲观。虽然供需平衡预计转为供应过剩，且再生项目储备较为充裕，供应增量可能超预期，而消费放缓，新动能转换放缓，消费增速预计向潜在增速回归。但平衡过剩的弹性仍面临很大的不确定性，主要是供应兑现或面临原料限制。明年铜矿即期供需转缺口，考虑到往期结余库存量，总体均衡，但铜矿干扰居高不下，缺口兑现可能超预期。再生原料方面，总量预计延续增长，结构仍有利于流向冶炼，但流向间博弈仍可能影响供应。

更重要的是，从2024年宏观面来看，流动性上有宽松趋势，经济增长逆风相对有限。节奏上宽松触发与复苏加速指向远期节点，节奏上前高后底。流动性上海外限制性继续缓解，国内政策力度加大，或继续改善。中美库存周期错位或收敛，下半年有累库合力预期。基准假设下，美国明年经济或仍软着陆，衰退风险相对有限，而国内经济预计在政策呵护下逐季强劲增长。

展望2024年铜价，重心小幅下移，节奏前低后高。欧美流动性转向宽松需等待实际“衰退”触发，预计2024年下半年，铜价整体将宽幅振荡，LME铜核心区间在7200—9000美元/吨，均价在8300美元/吨左右，对应沪铜核心区间在60000—71000元/吨，均价在66000元/吨左右。

从铜价核心驱动来看，2024年的价格逻辑中也存在合力偏弱、单边指引偏弱的问题，但从库存周期来考量，明年中美错位的周期可能收敛，合力情况可能好于今年。单边预期下，一季度欧美市场偏空因素较为集中，利多因素偏向于在下半年兑现，因此单边策略的配置性价比或好于今年。（作者单位：金瑞期货）