今年8月以来，期债市场各期限主力合约基差持续处于低位，甚至不少合约的净基差已进入负值区间。目前看，2403合约维持低净基差水平已成定局，2406合约的净基差能否迎来扩张？

期货价格体现的是预期，对于国债期货而言，去掉持有收益部分，净基差更能反映期现价格差异，净基差高意味着利率曲线陡峭化。从下图可以看出，期限利差与净基差走势具有趋同性。笔者认为，主要原因一是季度交割制度使得期现价差回归，二是预期利率曲线中枢显著上行时，净基差也趋于上行，即使当时利率曲线平坦化特征明显。

图为十债主力合约净基差与“10y-1y”期限利差走势

因此，梳理净基差波动与利率曲线形态的对应关系，分析各阶段的核心影响因素，可以更直观地从基本面分析过渡至基差分析。总体而言，净基差扩张对应牛陡、熊平、熊陡三种形态，净基差收敛对应熊平、牛陡、牛平三种形态。其中，牛陡阶段净基差收敛和熊平阶段净基差扩张均对应基差和期限利差走势背离的情况，比如2023年6月至8月和2016年12月。

排除临近到期基差的硬性收敛，关注每个季度合约净基差中枢不断下移的情况。自T2303合约起，已出现连续四个合约净基差中枢不断下移的局面，部分品种主力合约已持续数月处于负净基差状态，因此未来净基差是否反弹成为期债投资者关心的话题。

根据历史数据，以10年期国债期货合约（T合约）为例，与当前净基差表现相似的时段共四个，即2017年第一季度至2017年第四季度、2019年第一季度至2019年第四季度、2020年第二季度至2020年第季四度、2021年第二季度至2021年第四季度。不难看出，基差持续收敛的时段往往对应利率曲线的平坦化阶段。

根据历史规律，净基差持续收敛状态持续时间很难超过1年。净基差收敛到再度扩张的路径通常有两条：一是净基差收敛→期限利差扩张→净基差扩张，该路径下期限利差扩张领先于净基差扩张，破局点在于期限利差的再次扩张；二是净基差收敛→利率显著上行、净基差扩张，该路径下利率上行拐点往往与净基差扩张拐点接近，破局点在于市场悲观情绪升温。

总之，期债市场净基差收敛到一定程度后大概率进入扩张状态，因此预计2024年国债期货净基差中枢将逐步抬升，且一定是受牛陡、熊陡或熊平利率期限结构的推动，牛平形态不可能导致净基差扩张。

从历史数据不难看出，期债合约净基差处于正、负区间的频率是非对称的，正值时段显著多于负值时段，因为正常情况下利率曲线以向上倾斜为主。因此低净基差状态下空头套保的成本较低，获利的概率较高。结合净基差和利率期限结构的的运行特征，笔者认为，投资者可以在净基差收敛的后半程建立空头套保组合，在基差扩张进程中酌情平仓或动态调仓，套保组合由长期限合约空头+短久期现券多头组成。

一般情况下，净基差收敛的后半程期货IRR会高于3个月资金成本，这是判断净基差收敛后半程的主要依据，亦是空头套保的建仓信号。对比可知，相对于传统期限匹配套保策略，嵌入做陡利率曲线思路的空头套保策略在净基差收敛后期转向净基差扩张过程中，可以起到显著改善套保收益的作用。

低基差状态下做陡套保策略面临的主要风险在于，若利率市场进入牛平形态，多头情绪升温叠加利率曲线平坦化双重制约下，净基差将延续收敛态势，净基差处于低位的时间长于预期导致低成本优势短期难以显现。该风险的化解思路是，等待期限利差向上拐点出现后再介入做陡套保策略。

一般情况下，净基差收敛至一定程度会迎来扩张，因此实际上利率曲线再度进入牛平形态的概率较低，更易进入牛陡形态。一般净基差扩张过程都对应期债的牛市行情，持有空套组合的超额收益多为负值，表明此阶段参与做陡套保策略的常见风险在于，利率市场进入牛陡形态时，多头情绪升温不利于净基差扩张，使得套保组合的收益低于未套保组合。此时可通过调整交易节奏尽可能化解风险，即牛市回调阶段参与短期套保。

总之，低基差状态下，长期套保投资者无需对未来行情走势作过多判断，在IRR>资金成本时介入做陡套保策略，并持有至基差显著扩张即可，主要获取低成本优势。对于可灵活调仓的投资者而言，需对未来行情走势有一定判断，等到流动性转松信号出现时介入做陡套保策略，并进行动态调仓，尽可能在牛市的回调阶段参与短期套保。

根据分析，虽然净基差收敛到一定程度后将迎来扩张，但收敛过程持续时间也具有不确定性，需待期限利差拐头向上或空头情绪升温方可带动净基差进入扩张状态。

近一个季度以来，2年期国债期货（TS）表现弱于T，结合TS和T之间的价差持续收敛状态看，当前债市的主要矛盾在于流动性。11月下旬以来，3个月同业存单发行利率超季节性上行，成交活跃的R007利率近期亦呈现快速上行的态势，说明商业银行的流动性压力已开始向非银机构蔓延。

如果说短期现券利率主要反映当下的流动性预期，则TS当季合约价格主要反映3个月后的流动性预期，TS净基差负值可以解读为，近期流动性偏紧，但远端预期流动性是宽松的，前者由存单利率高企推动，后者由经济复苏较温和和央行释放宽松信号支撑。未来TS净基差的扩张动力主要来自于存单利率止涨回落、经济复苏超预期或货币政策转“鹰”，分别对应牛陡、熊陡和熊平的利率曲线。

12月以来，市场利率再度下行，笔者预计后市流动性偏紧将重新主导债市走势，利率曲线重回熊平或转为牛陡的概率更高，至少短期内维持牛平的基础并不牢固，因此介入空头套保总体是有利的。

未来一段时间，利率曲线将呈现先熊平再牛陡的走势。先切换为熊平形态源于资金利率未出现止跌迹象，明年年初有望切换为牛陡形态源于货币政策宽松基调不变，流动性偏紧状态难以持续。对应的观测信号为同业存单利率拐头向下。因此笔者认为目前为长期套保者做陡套保策略的较佳时间窗口。

分析债市历史数据，结合低净基差状态的演进路径，可以得出以下结论：

第一，债市净基差收敛到一定程度后大概率进入扩张状态，而净基差一旦进入扩张状态，必然是受到牛陡、熊陡或熊平利率期限结构的推动，牛平形态不可能导致净基差扩张。

第二，在净基差收敛的后半程建立套保组合，在基差扩张进程中视情况平仓或动态调仓，套保组合由长期限合约空头+短久期现券多头（类似于做陡利率曲线）构成，是做陡套保策略的主要思路。相较于传统的期限匹配套保策略，做陡套保策略在净基差收敛后期至净基差扩张过程中可起到显著改善套保收益的作用。

第三，当前债市低净基差状态难以维持，当主力合约切换至2406合约时，净基差扩张概率较高。因此对于长期套保参与者而言，目前已处于做陡套保策略的较佳时间窗口。（作者单位：中信建投期货）