A  正向驱动减弱

12月初，郑棉期货价格触及阶段底部，企稳反弹。以主力2405合约计，从最低点14520元/吨反弹至最高15400元/吨上方，上涨近千元，但本周承压回落。

首先，棉纱大跌后催生了布厂的补库行为。本轮下跌主要是在消化需求端弱势，而需求端的直接压力来自棉纱在贸易环节积累了天量库存，棉纱价格下跌引领棉价下跌。以CYC32价格为例，其价格在9月初的时候为24450元/吨，11月下旬的时候跌到22000元/吨以下。如果以内地加工成本计，该棉纱价格折棉花成本已不足15000元/吨，且该纱价用于生产坯布已有确定的利润。布厂在棉纱价格下跌过程中，本就处于低原料库存和持币观望状态，也积累了一些订单在手。因此，当纱价下跌乏力后，绝对价格和生产利润催生了布厂抄底买纱的意愿。

其次，棉价持续下跌后，棉花的卖方和买方心态发生变化。第一，轧花厂是目前阶段的主要卖方，其今年的籽棉收购平均成本在16300—16800元/吨之间。随着盘面价格跌破15000元/吨，能卖的低价资源和基差资源变少了，因此轧花厂开始扛价，甚至小幅上调销售基差。第二，一些前期收购籽棉量不足的大厂，同样基于现货价格已远低于收购成本的考量，开始增加买货数量，催生了流动性的转好。第三，棉花期货总持仓再创120万手以上的高位，而近月2401合约马上进入交割前月，持仓还有约50万手。当产业面出现估值抵抗后，基于盘面贴水的考量，盘面空头也有更强的买入平仓获利了结的意愿。

最后，产业链出现了一波季节性生产好转和备货。正常11月底及12月终端市场会出现一波冬季服装的补单和春夏品类的提前备货。数据显示，11月下旬纯棉织厂订单在创下5天的极低值后逐渐回升，目前已回升至7.9天水平。市场调研显示，广东织厂开机从不足三成恢复到约四成的水平。

但随着价格不断反弹，阻力越来越大。

首先，下游产业好转属于季节性好转，未超预期。从织厂订单角度看，目前不足10天的订单量和历史同期的半个月甚至一个多月的订单相比依然偏低，而调研信息也显示纱价近期继续提升的难度增加。从纱厂角度看，纱厂的开机率持续下降，12月中旬的纱厂开机率为45.5%，和11月下旬数据相比继续下降2个百分点。这说明织厂的好转没有反馈到纱厂端，还是以去化贸易端纱线库存为主，棉花的成交好转更多是在贸易层面而非转移到纱厂。

其次，价格反弹近千元后，低价优势逐渐消弭。随着价格反弹，加上下游隐忧一直存在，轧花厂卖货意愿重新增加。从基差角度，11月下旬价格跌到最低点的时候1月合约和5月合约的基差分别回升到了700元/吨和1000元/吨位置。价格反弹后，1月合约和5月合约的基差逐渐下降，最新为400元/吨和500元/吨。从利润角度看，棉价的反弹再次影响了纱厂的利润。

最后，从盘面角度看，仓单逐渐增加。仓单加预报数量在11月底的时候为3626张，到12月18日，该数值已增加到10335张，折合皮棉40余万吨。对应临近交割合约2401的虚实盘比，从13.4快速下降到2.3。

B  供应偏向宽松

供应端，从产量、进口到库存，近期都呈现出一定压力。产量方面，由于面积下降加恶劣天气对单产的影响，市场此前对2023年产量预期偏悲观，一度市场对主产区新疆的产量预期降到了不足520万吨，更低的预期甚至降到500万吨以下。但是随着收购加工的进展，产量逐渐明朗。从籽棉收购数量上，最新数据显示，新疆累计收购量已接近1440万吨，折皮棉量约532万吨，而田间依然有少量籽棉待收购。机构预测数据方面，国家棉花市场监测系统11月底报告显示：全国调查实播面积4140.2万亩，同比减10.3%，其中新疆面积3616.3万亩，同比减8.0%；全国单产136.6公斤/亩，同比下降6.1%；预测全国产量565.7万吨，同比下降15.8%，其中新疆产量预计524.9万吨，同比下降15.7%。棉花信息网最新12月生产调查报告显示：全国棉花种植面积4117.8万亩，产量589万吨，同比减少13.2%，其中新疆种植面积3666万亩，同比减少7.5%，产量548.1万吨，同比减少12.4%。本期报告指出，北疆地区棉花亩产较去年减少50—80公斤/亩，个别区域受灾严重减产超过100公斤/亩，但南疆地区棉花亩产整体与去年基本持平，大部分保持在 360—400 公斤/亩，尤其是喀什地区棉花亩产环比持平略增。加工方面，据全国棉花交易市场数据，截至2023年12月15日，新疆地区皮棉累计加工总量440.01万吨，同比增幅27.38%。根据加工进度推算，虽然近期棉花日均加工量有下降趋势，但整体仍处于稳步递增的过程，加工进度已超过前两个年度同期水平。综合分析， 新疆棉花总产将上调 11 万吨。

进口方面，棉花和棉纱的进口继续放量，年度累计同比增幅显著。据海关统计数据，2023年11月我国棉花进口量31万吨，环比增加2万吨，增幅6.9%；同比增加13万吨，增幅72.9%。2023/2024年度(2023年9月至2024年8月)累计进口棉花84万吨，同比增长110.0%。棉纱进口方面，11月我国棉纱进口量15万吨，同比增加7万吨，增幅为91.5%；环比减少2万吨，降幅为11.76%；1—11月累计进口棉纱153万吨，同比增长39.3%。2023/2024年度累计进口棉纱50万吨，同比增长117.39%。因为进口棉放量，仓库几乎只进不出，进口棉船货基差报价整体处于近3年来中等偏弱水平。

由于加工进度很快，国储棉11月中旬才结束抛储，进口也集中放量，国内棉花资源充裕。体现到库存上，11月底工商业库存同比明显增加。根据最新公布的截至11月底的工商业库存数据，纺织企业在库棉花工业库存量为 90.68 万吨，较上月底减少0.02 万吨，同比增加42.19万吨。11 月底全国棉花商业库存453.07万吨，较上月增加 212.55 万吨，增幅88.37%，远高于去年同期84.6万吨。工商业库存合计543.76万吨，环比增加212.54万吨，增幅64.17%，同比增加126.8万吨，增幅30%。

C  消费受到制约

USDA和棉花信息网目前对国内消费数据的预估均偏保守。USDA从5月开始对2023/2024年度消费的预估就偏高，维持在800万吨以上水平，直到最新的12月报告才开始调减，调减21.8万吨，至794.7万吨。棉花信息网的预估数据则为804万吨，较上月预估调减8万吨，其在2月份首次对2023/2024年度进行预估时给的消费数据是770万吨。

机构在2023年的月度调整中明显往上修正了2022/2023年度的消费，这和2022/2023年度中国纱厂高开机有关。但事实是，高开机的背后，棉花的下游棉纱环节累积了大量库存，市场调研数据在140万吨上下。由此可以推算2022/2023年度在早期经历了疫情防控的情况下还能呈现出消费的增加，除了全面放开导致的部分补偿性消费增加外，还有一部分成为囤货消费而非真实消费。因此2022/2023年度的高消费无法线性外推到2023/2024年度。目前机构对2023/2024年度消费的调减是基于进入2023/2024年度以后的纺织厂降开机行为，而根源是这部分高企的棉纱库存开启了去库节奏。这部分数量反过来成为市场供给，势必会抑制棉花的表观消费。即使考虑上供应链金融带来的库存水位的抬升，棉纱环节仍可能有50万吨的去库需求，也就是说棉花的表观消费需要在真实需求里减掉50万吨的量。这个情况和2020/2021年度及2021/2022年度的消费节奏转换有些像，在供应链金融加剧了棉纱库存起落后，棉花表观消费表现为明显的先增后减的变化。而如果考虑上进口棉纱（也是影响棉花消费的变量之一）同比会增，那么棉花的表观消费冲击会进一步增加。

随着价格下跌，下游库存开启去化，市场也在关注转折点，可重点关注库存去化、订单和纱厂开机情况。目前的消费转好更多是季节性的，因此提供的是反弹而非反转机会。且棉纱库存绝对值仍偏高，尤其纱厂的工厂库存还在攀升，而常规品类如32s的库存更是居高难下，其结构性矛盾持续时间会更长，势必会继续压制纱厂开机，并继续减少棉花直接消费。只有棉纱库存去化到偏中性水平，或者消费开始超季节性好转，价格才有再次上涨的驱动。更大的上涨还需和供给端变量相结合。一方面，本年度的棉花资源需消化掉一定比例。另一方面，供给端则需要去关注下年度产量预期和政策。市场目前的预期是，如果减棉增粮政策持续，再加上今年种植收益比下降，棉花种植面积可能进一步减少。但是新疆在有目标价格补贴的前提下，面积继续下降的幅度也有限。此外，由于今年的产量下降跟恶劣天气有关，一旦天气转好，单产则有恢复预期。因此下年度的产量情况需跟踪关注，但不必提前做预设。

综上所述，棉花市场供应充裕，需求则继续受棉纱库存压制，因此棉价反弹承压。但在宏观没有大的风险的情况下，低位的估值优势也会被交易，转机可重点关注需求端的棉纱去库情况、订单情况，供给端可重点关注棉花工商业库存及下年度产量预期变动。（作者单位：永安期货）