临近年末，债市在多重利好之下再度走牛，10年期国债收益率从2.69%逐步下行，最低达到2.61%；1年期国债收益率则从2.40%回落至2.25%，曲线小幅走陡。国债期货也在多头情绪的主导之下增仓上行，10年期国债期货主力合约重新站上102.5元的位置。

具体来看，近期债市的利好因素呈现出接力的局面。12月9日国家统计局公布通胀数据，CPI和PPI同比继续下探，国债期货跳空上涨。继中央政治局会议之后，12月11—12日召开的中央经济工作会议将“稳”字放在了更重要的位置，暂时打消了市场对于政策超预期的担忧。资金方面，12月15日MLF大幅超量续作1.45万亿元，1周内与OMO合计净投放近8000亿元，跨年资金稳定得到保证，资金面终于迎来边际转松，1年期国债收益率明显下行。

此外，近期权益市场持续走弱，股债“跷跷板”也对债市起到一定支撑。对比往年来看，今年12月债市走强存在一定的提前，在利多情绪升温的环境下机构“抢跑”更为积极，但也为后续带来一定的止盈压力。

近几个月的存单走势也引发了市场关注，同业存单发行利率不断攀升，二级市场的存单到期收益率出现明显倒挂。截至12月20日，1M、3M和6M期NCD利率分别为2.71%、2.68%和2.64%，不仅超过了1年期NCD利率（2.61%），甚至超过了10年期国债到期收益率（2.62%）。本轮存单利率的走高是多方面因素共同作用的结果：第一，8月中下旬以来政府债券大量发行持续从银行间市场“抽水”，而央行的公开市场操作力度偏谨慎，导致资金面持续偏紧；第二，较大的存单到期规模进一步加剧了银行的资金压力。监管层面，《商业银行资本管理办法》一方面上调了3M以上期限的NCD的风险权重，另一方面要求对银行投资资产管理产品进行资本计量时穿透至底层资产，而穿透后的资产则多为同业存单。在资管新规的影响下，货币基金对于存单的配置意愿明显减弱，大规模的减持推高了存单到期收益率，而银行在增发存单时也倾向于选择较低的期限。

上周随着央行加大净投放力度，资金面边际改善，存单利率也有所下行，但下行幅度不及短端国债收益率，长短倒挂的格局未有改变。展望后市，笔者认为存单利率高企的局面在短期或难有明显改变。究其原因，尽管在央行呵护下跨年资金面基本平稳，但明年初信贷需求和政府债券供给仍将带来较大的资金压力。中长期来看，央行的表态和操作反映出其对于资金空转的审慎态度，流动性或将延续“合理充裕”而非“大水漫灌”的格局。存单利率要打开下行通道，一方面需要资本新规的影响逐步减弱，另一方面需要进一步的货币政策支持。

在整体需求偏弱的宏观环境下，逆周期的政策调节是增长斜率的重要支撑，也是债市交易的主线之一，这一趋势或将延续至2024年。笔者认为2024年的财政支出将呈现出两个特点：一是总量上财政逆周期调节力度进一步提高，二是结构上中央和地方对冲。

总量方面，中央经济工作会议指出“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，财政政策料将更为积极地发挥托底经济的作用。中央财政在2023年四季度增发1万亿元国债，财政赤字率突破3%的界限，至3.8%。增发国债主要投向灾后重建、水域治理和高质量农田建设等领域，预计将于2024年形成实物工作量。目前来看我国的财政赤字率较发达国家仍有一定差距，中央财政仍有可能再度增发1万亿元国债，以助力经济进一步回升。若增发国债全部列为中央财政赤字，则2024年的财政赤字率预计将不会低于3.6%；若采用与2020年抗疫特别国债相同的方式，即不计入财政赤字，则2024年的赤字率或仍有可能设在3%。

结构方面，地方政府一揽子化债方案正处于推进阶段，地方政府化债更侧重“节流”而非“开源”。同时，由于投资收益率的整体下行，满足收益条件的项目较为有限。因此，对于债务压力较大的地区而言，其财政支出料将有所压减，以避免一边化债一边新增的情况。基于上述原因，我们判断2023年的新增专项债限额或较今年3.8万亿元有所下调，且在配置上更多向经济大省倾斜。为了对冲地方政府整体缩量，中央财政料将进一步发力，通过增发国债等方式代替地方提高杠杆率。

综合来看，笔者认为2024年债市整体仍将以偏强走势为主。在经济复苏和地方政府化债的大背景下，当前实际利率偏高，货币政策料将与财政政策配合，通过下调存款利率和政策利率引导融资成本下降，国债收益率中枢也将跟随下移。由于短端可能仍将受到资金面压制，在布局时可适当多配长端品种。节奏上需要注意年初政策发力和资金需求扩大的影响，可在债市回调后择时参与。（作者单位：永安期货）