LME和LME Clear胜诉

在2022年3月的“伦镍事件”中，面对价格急速上涨的“3个月期镍合约”（下称镍合约），伦敦金属交易所（下称LME）3月8日决定暂停交易，并取消当天暂停交易之前达成的所有交易，总价值约120亿美元。美国对冲基金Elliott Associates和另一家华尔街做市商Jane Street Global Trading将LME及清算所LME Clear诉诸法庭，要求赔偿约4.7亿美元，理由是取消镍交易的行为违法，也不符合LME规则。2023年11月29日，英国高等法院作出判决，LME和LME Clear胜诉。该案为交易所进一步规范市场异常处置措施提供了重要参考，受到各国交易所广泛关注。本文通过研阅判决，试图从双方抗衡及法庭分析中探究LME赢得官司的主要原因，以期对我国交易所相关规则的制定与执行有所启示。

[LME取消镍合约交易的过程]

俄乌冲突和相关制裁在2022年年初引发LME的镍合约价格上涨。第一次大涨出现在2022年3月4日（周五），当天镍合约开盘价为27080美元/公吨，收盘价为28919美元/公吨，涨幅为6.8%，LME Clear日内追加保证金约26亿美元，比以往最高纪录高40%。当时，LME认为鉴于现实情况，价格上涨是可以理解的。

3月7日上午7时26分，镍合约价格再次出现大幅上涨，最高价为55000美元/公吨。随着交易进行，LME Clear发出了若干批追保通知，涉及金额合计约70.5亿美元。第一批追保要求上午9时前支付，有3个清算会员未能按时支付，其中1个清算会员当日违约，其持仓被违约处置委员会讨论处理，另外两个会员反馈已没有流动性。下午4时，LME召开了特别委员会会议，讨论镍合约价格上涨是否从根本上反映了客观现实。会议认为，考虑到俄乌冲突，镍合约价格上涨是出于理性的因素，反映出市场担心相关制裁将影响镍供应。基于此，LME认为市场仍然处于有序状态。

3月8日上午约4时49分，镍合约价格从略低于50000美元/公吨的开盘价涨至60000美元/公吨，LME交易运营团队暂停了价格带机制。

上午5时30分，LME首席执行官张伯廉（Matthew Chamberlain）起床开始工作，立即注意到了镍合约的涨势。他找不到当天镍合约价格上涨的准确原因，也无法通过宏观经济或者地缘政治因素解释这一行情。基于此，上午5时50分左右，他感觉到市场已经开始失序。

上午6时8分，市场出现最高价101365美元/公吨，虽然之后价格有所回落，但从上午7时一直到交易暂停，镍合约价格一直超过80000美元/公吨。上午6时起，他接到了一些会员的电话或者信息，表达他们对于即将出现的追保的担忧，后来他又与LME和LME Clear的其他高级管理人员进行了沟通。此时，他认为市场出现了问题，并且与宏观经济、地缘政治以及镍的全球现货市场供应现实情况都无关。他认为行情走势已经脱离基础商品的价值，无法通过理性的市场力量去解释。因此，采取了以下措施：

一是暂停交易。上午7时24分，LME Clear市场风险总监测算了违约风险，包括以7时的价格（约80000美元/公吨）为基础的保证金需求、会员的净持仓、LME Clear对会员的信用评价等内容。结果显示，市场需要在上午9时前再补充197亿美元保证金，至少5个会员面临违约，还有其他4个（甚至更多）会员也在违约边缘。上午7时30分，张伯廉和其他来自LME和LME Clear的高层召开了远程会议，讨论其关于市场已经失序的观点，以及暂停交易相关通知草稿。会议持续了25分钟，决定暂停镍交易。

随后LME向市场发布了22/052号通知，自伦敦时间2022年3月8日上午8时15分起暂停镍合约交易，暂时按照3月7日收盘价计算保证金。后续LME和LME Clear会公布进一步方案，包括是否回退或者调整当日已成交的交易等。

二是取消交易。上午9时，LME和LME Clear召开了另一个远程会议，张伯廉与其他至少24位LME和LME Clear的高层参会，讨论暂停交易前已经成交的交易该怎么处理。会上讨论了四种措施：一是措施1A——保留交易，按照交易价格计算保证金；二是措施1B——保留交易，按照2022年3月7日的收盘价计算保证金；三是措施2——保留交易，但是调整结算价；四是措施3——取消交易。

措施1A和措施1B是一起讨论的。一是所有参会人员都不同意措施1A，因为按照失序市场的交易价格结算，在逻辑上就说不通。张伯廉和LME Clear首席执行官冯恩霖（Adrian Farnham）还认为，按照第一次违约风险测算的结果，措施1A会导致多数会员违约。措施1A不能帮助市场恢复秩序，甚至会对镍市场造成系统性风险。二是对于措施1B，冯恩霖表示无法接受保留交易，但按照前一日收盘价结算，这会使得清算所面临担保品不足的风险。同时，他担心措施1B也会导致多数会员违约。其他参会人员认为，保留交易却不以交易时已经达成一致的价格去结算，在逻辑上也自相矛盾。措施2被弃用，原因是市场参与者并不是以所要调整的价格达成交易的，调整价格不公平。只剩下取消交易的措施3了。会议讨论了要取消哪些笔交易，但发言的人都认为不可能明确指出市场从有序变为无序的时间点。张伯廉认为，最近一次市场还处于大家认可的有序状态的时间点是3月7日收盘时。基于此，他决定保留3月7日收盘时及之前的交易，3月8日所有的交易都应当取消。

会议结束后，LME按照会议精神起草了一份通知，并以邮件的方式在特别委员会成员中传签，因为通知中的一些要点（如延期交割）需要特别委员会的同意。中午12时5分，LME向市场发布了22/053号通知，告知取消交易相关事宜。

[法官支持LME取消交易的理由]

两原告均于2022年3月8日与不同的交易对手方达成了多笔LME镍合约交易，他们认为LME取消相关交易的措施违法，也不符合LME规则，而法院逐一反驳了其主张。

法院认为：LME采取取消交易的措施有规则依据，没有越权

LME交易规则第22条规定，在交易所认为适当的情况下，交易所可以取消、变更或更正任何已达成的交易。

原告认为，LME是为保护会员不违约而采取取消交易措施的，这不符合交易规则第22条的设置目的，所以LME越权。具体来说，原告主张LME交易规则第22条允许交易所取消交易的情形只限于LME交易规则第13条规定的程序化交易场景和欧盟《监管技术标准》（RTS7）第18条规定的高频交易场景中。

法院认为，LME依据其交易规则第22条即可直接享有取消交易的权力，该权力与错误交易情形、程序化交易导致无序交易情形下交易所取消交易的权力是相互独立的。LME有权仅依据其交易规则第22条采取取消交易措施，不属越权。

法院认为：应当基于价格合理性判断市场“有序”或者“无序”

虽然LME交易规则第22.1条没有出现“有序”字样，但通常认为有序市场对于LME执行交易规则第22.1条授予其的权力至关重要。然而，从欧盟MiFIDⅡ、英国《认可要求条例》到LME交易规则，都未界定“有序”“有序市场”“有序性”的含义。尽管3月8日的价格快速大幅上涨是事件核心，但并不能说价格波动本身就足以构成无序，当然也没人能画出一道明确的线，说每日涨X%就是有序市场、涨Y%就不是。因此，双方就3月8日镍合约是否仍为“有序”或者构成了“无序”存在争论。

原告的专家证人主张，只要市场能正常下单、交易能被匹配、交易结果能予反馈且不存在操纵或内幕交易，市场就是“有序”的，交易所就不应取消交易。

LME主张，“无序”没有定义，需要依赖在一定时间内对特定市场的理解和特殊市场行为的观察，并作出专业判断。张伯廉没有给“有序”一个专门定义，他对“有序”的理解也仅局限于特定语境中，但他却明确指出什么使他判断镍市场无序了，即他是在考虑到前所未有的价格水平、价格上涨的速度以及缺乏任何可以解释态势发展的宏观经济、地缘政治、基础商品市场相关因素的情况下得出这一结论的。简言之，镍合约价格与实物镍价值之间已脱节。LME引用了国际证监会组织相关报告中的一段话：“就衍生品市场而言，有序市场的特征可能包括以下参数，如连续价格之间的合理关系、价格变化与交易量之间的强相关性、衍生品与基础商品以及近期和远期合约之间的合理价差。许多情况都会对交易和有序市场的特征产生负面影响，如交易系统的技术错误、‘胖手指’失误、对重大新闻或谣言（如可能影响商品供应的禁运或自然灾害）的过度反应，或者持仓集中度过高导致多头头寸和空头头寸严重失衡。”LME还引用了纳斯达克对“无序市场”下的定义：“一个特征是，没有消息，价格就大幅波动。波动通常是由订单失衡引起的。在某些市场，空头试图进行平仓可能会造成无序的情况。如果出现了无序的情况，有时交易会被暂停。”

法院完全支持了LME的观点，理由如下：

一是不采纳原告专家证人的观点，因为其并无评估市场有序或者无序的经验。原告的专家证人在2015年4月至2018年8月期间担任LME市场运营总监，但他的证言报告中并未指出他在上述期间内曾被质疑市场有序性。后来他主要从事商品市场的策略顾问工作，也与评估市场有序性无关。对于他提出的四个标准，他自己未曾在具体事件中实践过，又没有其他人在具体事件中实践过，也未曾公开发表过，法院只能认定这是他首次提出的个人观点。此外，对于张伯廉引用的国际证监会组织和纳斯达克的观点，原告专家证人也没有说明自己与这些权威观点不一致的原因。

二是张伯廉有足够的经验作出专业判断。张伯廉已经作为LME高层工作10年，并从2017年起担任LME首席执行官。不像原告专家证人需要额外举证证明自己有评估市场有序或无序的经验，张伯廉单凭被选为LME的首席执行官就足以证明其资质——LME这样一个受监管的市场都认可其具备作出相关判断的专业能力，法院也很难推翻这一点。

三是基于与现货价格关联度判断“有序”与否具有合理性。张伯廉作出判断的本质是，镍合约价格是否已经脱离基础商品的价值，这一情况是否无法通过宏观经济、地缘政治以及镍的全球现货市场供应现实情况来解释。也就是说，张伯廉并不需要知道行情为什么这样变化，他只需要回答自己提出的那个问题——行情走势是否已经脱离基础商品的价值。他的评估思路是符合国际证监会组织的指导和纳斯达克的定义的。既然上位法和LME规则都没有给“有序”下定义，那么可以推断，对一个理性的受监管市场来说，他面对的是多种多样的情况，包括但并不局限于国际证监会组织的指导和纳斯达克的定义。

法院认为：取消交易的措施是当时各选项中最有效的，能够控制风险、降低纠纷

原告主张，LME和LME Clear应当采取措施1B（保留交易并根据3月7日结算价计算保证金）进行应对，LME之所以不采取该措施，是担心有部分会员违约，而这是将部分会员的利益置于其他市场参与者之上。或者LME可以采取措施2，去调整或修正价格。即便是采取取消交易的措施，也不应该取消3月8日的所有交易，而是应当找出市场出现“无序”的时间点，仅取消之后的交易。

法院完全未采纳原告该主张，理由如下：

一是交易所为避免部分会员违约取消交易，不是偏袒，而是为了避免发生系统性风险。法院认为原告的观点曲解了张伯廉的出发点。张伯廉、冯恩霖以及出席远程会议的其他人员，他们所担心的并不是会员亏钱，而是会员（包括清算会员）违约。如果会员违约，在完成违约处置之前，他们不能再交易LME的镍或者其他金属。会员甚至会因此倒闭，这就不再是违约会员自己的问题了，而是会影响到LME会员和客户对市场的总体信心，“没有什么比这个更会使镍市场失序了。而且不仅是镍市场，LME会员（更不用说是清算会员）的违约，对全球商品市场都会产生一系列影响”，所以不能采取措施1B。

二是调整价格不现实，且更容易引发不公平的质疑。法院认为原告未能说明价格应当调整到多少。假设需要根据每笔交易的具体情况一事一议，在当时的紧急情况下也没有充足的时间去处理，而且如果交易所调整价格，大概率会引发关于不合理和不公平的投诉。因此，不能采取措施2。

三是部分取消交易难度较大，因其前提是能够明确指出市场“无序”的具体时间点。原告自己都没有明确提出市场是何时失序的，仅在口头交流时表示可能是在较上一日收盘价上涨超过20%（约60300美元/公吨）的时候，或者LME暂停价格带机制的时候。

总之，法院认为，虽然采取其他措施可能也有合理之处，但取消所有交易的措施并不会因此就被判定为不合理。

法院认为：在复杂的技术性领域，交易所和清算所才是专业的决策者，应予交易所一定的自由裁量权

法院在判决中阐明，LME及LME Clear拥有处理商事领域中复杂的、技术性经济问题所需要的专业知识、经验和专家，这一点强过法院。因此，法院在审查LME及LME Clear所做出的任何决定时都应该保持谨慎，只要相关决策是基于专业知识做出的，法院的审查就必须允许这样的决策者有合理的自由度。

原告强调他们有持仓，会直接受到取消交易措施的影响。因此，在程序上应当征求其意见。LME及LME Clear主张，一是上位法和相关规则都没有规定这一义务；二是当时情况紧急；三是征求意见没有意义，大家都只会为自己的利益说话。

法院同意当时情况紧急，而且一是上位法和交易规则都没有规定征求意见程序，LME和其清算所有权决定是否征求、征求对象和征求方式，并且他们有保证金的自由裁量权；二是两个原告都不是LME和其清算所的会员，他们与LME和其清算所都没有直接的法律关系，这会影响LME和其清算所在实操中划定措施的影响对象，在本案涉及的紧急情况下，LME和其清算所有权不征求原告意见；三是同意张伯廉的观点，征求意见作用有限，市场上总会有赚有赔，大家都是代表自己的利益说话，并不会为决策带来任何意料之外的观点；同样，张伯廉与会员的电话、短信交流也不是“偏听偏信”，因为会员的观点已经在他的意料之中。

此外，关于原告要求LME应当先展开充分调查再作决策的主张，法院也未采纳。法院认为当时情况紧急，并没有足够的时间做细致调查。事实上，3月8日真实持仓情况比当天媒体报道的复杂得多，空仓量也大得多，空头并不仅为媒体提到的中国青山集团。要求张伯廉花费时间和精力去收集不完整、不可靠的信息是徒劳的。

[为国内交易所提供重要参考]

2022年8月1日，期货和衍生品法施行，首次明确交易所可以采取取消交易措施。本案判决全面还原了在伦镍极端市场情况下，LME和LME Clear作出决策的整个过程，以及因取消交易遭受损失的市场参与者的质疑，为我国交易所进一步规范市场异常处置措施提供了重要参考。一是完善规则，为交易所采取各项措施提供明确依据；二是明确标准，将期货合约价格与基础商品价值之间的合理关系作为市场“有序”与否的关键指标；三是平衡利弊，在市场可能出现大面积违约风险时，可以考虑采取取消交易措施；四是有序处置，交易所应当按照规定程序、秉持专业性作出决策。

完善规则，为交易所采取各项措施提供明确依据

LME胜诉的关键在于取消交易有明确的规则依据，交易所采取这一措施没有越权。期货和衍生品法出台之前，我国各期货交易所规则中虽涉及取消交易的措施，但适用场景非常有限，仅限于因不可抗力或技术故障导致交易指令、成交数据错误、丢失无法恢复的，理事会可以决定取消交易。期货和衍生品法借鉴证券法相关经验，大幅拓宽了取消交易适用场景，第八十九条规定，因突发性事件导致期货交易结果出现重大异常，按交易结果进行结算、交割将对期货交易正常秩序和市场公平造成重大影响的，期货交易场所可以按照业务规则采取取消交易等措施。据此，交易所下一步需要在规则中相应拓宽取消交易适用场景，但在研究配套修改业务规则落实该条文时，部分观点存在一定犹豫，因为在“327”国债事件后近30年的稳定发展中，我国期货市场几乎没有碰到过捉襟见肘的、难以应对的极端困境。交易所对取消交易缺乏成熟的实际操作经验，尚难准确预估取消交易对市场造成的影响。

诚然，更为细化的场景、更为准确的处置措施、对市场更小的影响在实践中非常重要。不过，我们也需要承认突发事件的不可预测性和复杂性，与一一对应的场景和处置措施相比，更重要的是不断完善期货市场的基础制度，先在规则上完善总体的场景和紧急措施，赋予交易所应对异常情况及突发事件的权限。因此，建议各期货交易所在交易规则中补充异常情况和突发事件场景的总体表述，以及取消交易这一紧急措施。

明确标准，将期货合约价格与基础商品价值之间的合理关系作为市场“有序”与否的关键指标

法院支持了LME关于“有序”与否的分析，认为只需要回答两个问题：一是期货合约价格是否已经脱离基础商品的价值；二是这一情况是否无法通过宏观经济、地缘政治以及镍的全球现货市场供应现实情况来解释。

期货和衍生品法也要求期货交易场所维护市场的公平、有序和透明，但也同样未对“有序”进行定义。价格发现是期货市场的基本功能，是期货市场服务风险管理以及实体经济的基础，将价格合理性与“有序”挂钩，具有现实意义。当价格失去合理性，市场即进入无序状态，需要果断采取包括取消交易在内的应对措施。

丰富工具，在市场可能出现大面积违约风险时，可以考虑采取取消交易措施

当市场行情极端化，多空双方盈亏程度不断加大，可能出现大面积违约风险时，我国期货市场特有强制减仓制度作为安全阀。强制减仓与本次LME取消交易制度相比，在防止市场风险蔓延的功能上有一定相似性，但二者各有侧重，相互补充。强制减仓以连续触及涨跌停板为前提，是针对风险逐渐累积加大需要释放的场景；取消交易则更强调市场无序和突发性，属于紧急措施，要求交易所快速反应。因此，即使目前交易所规则中已设有强制减仓制度，也有必要尽快扩充取消交易权力。在业务实践中，交易所可结合市场实际选择适用强制减仓或取消交易，以避免会员大面积违约引发系统性风险。

有序处置，交易所应当按照规定程序、秉持专业性作出决策

在本案的紧急情况下，LME和LME Clear分工合作，决策程序和层级明确，风险应对快速有序，也值得我们借鉴。依据规则，LME的交易运营团队决定了暂停价格带机制；LME Clear的首席执行官决定了不应根据3月7日的结算价计算3月8日的保证金；LME的首席执行官决定了暂停交易和取消交易并召开了特别委员会会议等。因此，在规则中赋予交易所应对异常情况及突发事件的权限的基础上，进一步明确决策作出的权限也非常重要，同时需要在日常做好应急演练。

此外，期货和衍生品法赋予了交易所对市场的自律管理权，行使时难免涉及自由裁量，有被市场各方质疑的风险，但为了维护市场秩序，交易所责无旁贷。本案判决充分肯定了LME决策者的专业性，我国最高人民法院也表达过类似态度。在2018年发布的指导性判例中，最高人民法院指出，“证券交易所、期货交易所的法律性质为证券自律管理组织，在行使法定自律监管职权时，若其行为的程序正当、目的合法，且不具有主观故意，则交易所不应对投资者损失承担民事侵权责任”。在程序依法合规、决策基于专业性判断的情况下，交易所的决定也就具有了合法性，大概率会得到司法审判的支持。（作者单位：大连商品交易所）