持仓管理是核心的监管手段和方式

期货和衍生品法的颁布实施，补齐了我国期货和衍生品领域的法律短板，为期货和衍生品市场的规范发展提供了法律保障，也为未来长远发展指明了方向。为贯彻落实期货和衍生品法,中国证监会于2023年7月31日发布《期货市场持仓管理暂行规定》，该规定是中国证监会层面经过30年监管实践，积累了较为丰富的持仓管理经验，制定的首部关于期货市场持仓管理的独立性法规文件，该规定系统性梳理持仓管理框架体系和各项制度工作，重点对持仓限额、套期保值、大户持仓报告、持仓合并等基础制度的内涵、调整原则、适用情形以及参与主体义务等作出规定，对规范期货交易行为，加强期货市场持仓管理，防范因持仓过度集中导致的市场风险，以及发挥期货市场功能起到了重要的作用。

持仓管理是期货市场核心的监管手段和方式，但各个市场根据自身特色以及所处发展阶段的不同，持仓管理的规定也存在一些差异。为使市场参与者更好地了解、掌握国际期货市场关于持仓管理规定的法律法规、交易所规则，本文结合新颁布的《期货市场持仓管理暂行规定》以及交易所现行持仓管理规则，对中国香港地区和美国、英国、新加坡等市场的持仓管理规定进行介绍和对比分析。

A[香港期货市场持仓管理规定]

中国香港地区金融市场作为全球最大的资本市场之一，其金融监管体系在几次重大的世界性金融危机中得到了加强和完善，成为今天香港金融市场公平、公正、安全、稳定的基石。

香港期货市场是在香港《证券及期货条例》的法律框架下运作，该法律由1989年5月制定的《证券及期货事务监察委员会条例》及另外9条涉及证券期货的条例于2003年合并而成，并于同年4月开始实施。《证券及期货条例》赋予了香港证券及期货事务监察委员会（香港证监会）作为香港证券和期货市场的监督管理机构的权力。香港交易所（港交所）则作为香港证券和期货市场的组织和管理者，对市场安全稳定实行自律管理。

限仓制度

证监会的限仓制度

香港《证券及期货条例》第571章第35条（合约限量及须申报的持仓量）规定，香港证监会可订立规则明确任何人可持有或控制的合约数目上限，并且适用于所有市场参与者。香港证监会在其制定的《持仓限额及大额未平仓合约的申报规定指引》（下称《规定指引》）中有具体明确了各品种持仓上限的有关规定。该指引同时规定了在计算限仓标准时，同一品种以所有合约合并，并以多空轧差后的净敞口作为计算口径制定限仓标准。而且对于同一标的同时存在期货和期权产品的，会将期权头寸按照一定Delta比例折算成期货头寸后与期货合并计算进行限仓。

交易所的限仓制度

在香港证监会相关规定及设定标准的基础上，港交所旗下的香港联合交易所（联交所）和香港期货交易所（期交所）分别对各自交易的产品每个设定具体的限仓标准。限仓标准根据不同产品或产品交易的不同时段而定，交易所可以根据市场具体行情对限仓标准进行调整，决定调整会即时向结算所和市场投资者发出通知。

另外，根据交易所规定，当交易所会员或其客户出现持仓超限的时候，交易所会员需及时向交易所申报，并向交易所披露持有相关超额未平仓合约的最终受益客户身份，同时将超限部分的持仓平仓。如果客户在多个会员合并持仓超过持仓限制，那么交易所有权决定要求一个或多个交易所会员将这些超仓部分平仓；如果会员未能履行交易所提出的平仓要求，交易所可对这些未平持仓执行强行平仓，或者要求结算所代表该交易所进行强行平仓，交易所对部分特定情况实施限仓豁免。例如交易所注册的做市商、流动性供应者，以及上市证券的发行人等均可向证监会或交易所申请持仓超限豁免，在获得证监会的书面授权后，其持仓数量可以超越持仓上限。

结算所的限仓规定

交易所限仓制度的主要出发点是防范市场操纵，而对于结算所而言，由于承担着中央对手方职责，在会员违约时结算机构将承担结算风险，制定一套与结算会员履约能力相适应的仓位限制规定也显得同样重要。港交所旗下的联交所期权结算公司和期交所期货结算公司均有以资本额厘定的持仓限额规定。简单来说，是按会员的流动资本的一定比例确定会员持仓上限。该比例是要确保结算会员的财务能力必须与其承担的持仓风险相匹配，避免一旦结算会员所持仓超过其履约能力，将风险传导至结算公司引发系统性风险。

大额未平仓申报制度

证监会的大额未平仓合约申报制度

香港《证券及期货条例》第571章第35条规定，当交易所会员的期货或期权持仓超过证监会规定的各期货或期权品种的持仓申报上限，交易所会员有义务在规定的时间内按要求向证监会或交易所提交持仓报告。

香港证监会在《规定指引》中规定了期货合约须申报的持仓量是根据所持有或控制的某一月份合约或系列合约的张数计算的，而股票期权合约的须申报持仓量则是根据所持有或控制的某一个到期月内的合约张数计算的。在香港市场，香港证监会虽然没有列明常规化的实控关系报备的规则，但其在《规定指引》中明确了，交易所会员在大额未平仓合约申报时，需按相关人士对他人账户实际持有或控制酌情来判断是否需要合并多个账户的持仓进行申报。

交易所大额未平仓合约申报制度

港交所在香港证监会相关规则和标准的基础上，旗下联交所或期交所规定会员或其客户的持仓数量达到或超过大额未平仓合约阈值时，交易所会员必须向交易所申报。另外，当交易所会员自有账户或其的任一客户账户的未平仓合约数量占比大于该交易所会员同一产品总持仓的60%时，会员也必须在次交易日中午12时之前向交易所申报，并且在该账户持仓超出申报水平期间每天都需要递交申报。

根据港交所的大额未平仓合约申报规定，若投资者在多个交易所会员处持有或控制持仓，可以向其中一名交易所会员提供其持仓量总数，并授权该会员向交易所提交大额未平仓合约报告，或授权所有涉及的交易所会员分别向交易所申报其持仓（即使其个别账户持仓未超过申报水平）。因做市商业务而产生的持仓，会被视为已向交易所作出申报，无须计入大额未平仓合约报告内。

相关处罚措施

香港证监会一直致力于维护市场公平，连同香港警方一起打击垄断、操纵市场和欺诈等违法行为。《证券及期货条例》明确如任何人无合理辩解而不遵守场内衍生品的限仓或申报制度，构成市场操纵等行为的，属于违法。根据公诉程序定罪，将处以10万港元罚款和最长2年监禁；根据简易程序定罪，将处以1万港元罚款和最长6个月监禁。

港交所层面对违反交易所限仓或大额未平仓申报制度的，对会员可能采取相应处罚，包括但不限于撤销其交易所会员资格；交易所认为适当的条款及认为适当的期间暂时吊销其交易所会员资格；发出谴责；发出公开责备；罚款；发出警告，包括警告中规定在指定期间内采取若干行动，并规定在该指定期间内未有采取有关行动的制裁（包括罚款、暂时吊销或撤销资格)；禁止或限制连通或使用交易所任何设施，包括按交易所认为适宜的条款及认为适当的期间内暂时吊销、收回或撤销交易所会员连通HKATS电子交易系统的权利；对会员的权利或会员继续其活动、职能或运营施加其他限制或条件，包括但不限于会员的雇员或董事在交易所内活动的资格和范围；对会员处置或持有或处理其客户的任何款项或资产施加限制、禁止或规定以及要求会员在规定期间内整改等。另外，对责任主体的负责人员也实施处罚，包括但不限于撤销执业资格；暂时吊销执业资格；发出谴责；罚款；发出警告，包括在警告中规定指定期间内采取若干行动，并规定在指定期间内未有采取有关行动的制裁以及禁止或限制连通或使用交易所任何设施。

B[美国期货市场持仓管理规定]

美国期货市场作为世界衍生品市场体系的重要引领者，有着悠久的发展历程和多样化、国际化的投资者机构，其市场体系也较其他市场更为复杂，它的一些成熟经验及做法值得研究和学习。美国《商品交易法》是美国期货市场监管的基本法律依据，其授予商品期货交易委员会（CFTC）全面监管期货市场的权力，该法列明了CFTC实施持仓限制制度的权力。为防范系统性风险再次发生，2010年，时任美国总统奥巴马签署《多德-弗兰克法案》加强金融监管，《商品交易法》的限仓条款据此也相应进行了修订，CFTC对持仓管理也制定了更为严格的要求。

限仓制度

基本原则

目前美国期货市场形成了CFTC层面、交易所层面两级的限仓制度体系。总体而言都遵循以下基本原则：

以净持仓为标准进行限仓，单个月份限仓与所有月份合并限仓并用。美国期货市场按照期货多头和空头持仓相互抵减后的净持仓进行持仓限制。另外，美国一方面限制交易者在单个月份（包括现货月份）的期货持仓，另一方面也限制交易者在同一品种上所有月份合约的持仓总和。一般而言，现货月份的限仓标准会更为严格，尤其是对于实物交割的商品类期货。

采用固定值限仓。从实行限仓的产品来看，不论其背后的限仓标准如何进行计算确定，各品种都是按固定值限仓。固定值限仓标准公布后，生效时段内的限仓额度是固定的张数（或手数），这样更有利于会员以及客户更清晰直观地管理头寸风险。

期权与期货合并限仓。一般的做法是将期权按照Delta系数折算成相应的期货头寸后与期货头寸合并限仓，交易所会将多头期货合约、买入看涨期权、卖出看跌期权视为多头持仓合并，将空头期货合约、买入看跌期权、卖出看涨期权作为空头持仓，进而计算净持仓。

实际控制关系账户合并计算持仓。根据CFTC规定，任何人对1个以上的账户有控制权或与其有利益关系，持仓应当合并计算。比如一般情况下，对某个账户持有10%以上控股权，这些账户都应当被视为被控制账户。

CFTC的限仓制度

根据CFTC衍生品持仓限制规则，目前CFTC只对25种实物交割的期货品种合约设定了投机持仓限额，包括CBOT玉米、大豆等9种传统农产品，ICE活牛、可可等7种非传统农产品，COMEX黄金、白银、铜等5种金属以及NYMEX原油等4种能源品种。适用CFTC限仓的品种如下表所示。

CFTC对于以上25个CRFC品种设定了现货月份限仓标准，每个现货月限仓标准根据低于或等于预计可交付供应量的25%计算所得。而CFTC对于非现货月份限仓只适用于传统的9种农产品，通常按照“10%-2.5%规则”确定，即某品种未平仓合约数量低于50000份时，持仓限额设置按为未平仓合约数量的10%计算固定值，超过50000份以后，则逐渐向2.5%边际递减计算固定值。

根据CFTC的规定，一般而言，有三类持仓可以豁免投机限仓：真实套保持仓、价差套利持仓以及财务困境持仓。其中真实套保持仓是指目的是对冲现货交易的价格风险的期货市场持仓头寸，并且仓位的建立和了结均需要符合健全的商业习惯，才被视为真实的套期保值。套利持仓包括跨市场套利、跨品种套利、跨期套利以及符合要求的期权与期货的套利持仓等。财务困境持仓是指存在潜在违约或破产风险的情况下，一些市场参与者不得不接管存在财务困境的市场参与者的头寸和相关风险，从而可能导致持仓超过CFTC限仓水平，这种豁免需要根据具体事实情况决定。

交易所限仓和持仓责任水平制度

美国的期货交易所在CFTC的基础上，实施限仓和持仓责任水平制度，以维护期货市场安全平稳运行。对于CFTC设定限仓的品种，交易所实施的限仓水平或持仓责任水平不会宽松于CFTC设定的限仓标准；对于CFTC没有设定限仓的品种，交易所可酌情采用持仓限额或持仓责任水平。具体而言，在交易所层面，投资者在某些风险较大的期货合约上会面临持仓限额的严格管制，而在大多数合约上则只会面临持仓责任水平的报告要求，即一旦达到该水平后，投资者只需向交易所报告其持仓头寸、交易策略以及套期保值信息即可。以洲际交易所（ICE）为例，ICE对部分品种合约的限仓及持仓责任水平如上表。

另外，同样于CFTC的规定，ICE允许对符合规定的真实意图套保持仓、风险管理持仓以及套利持仓豁免持仓限制。该豁免由投资者提出申请，交易所审批。其中，风险管理持仓是指持有符合要求的基础现货、相关现货、相关OTC市场头寸的投资者在期货、期权市场的持仓。

大户报告制度

美国期货市场的大户报告系统（LTRS）是由CFTC主管运行的信息收集系统，监管机构依靠大户报告系统及时掌握并向市场披露持仓信息，预防和调查违法行为，监督限仓制度执行情况。美国大户报告制度包括两个层面，CFTC层面是作为市场监查的重要组成部分，同时各交易所层面也实施大户报告制度进行自律管理。

CFTC和交易所的大户报告标准

CFTC在制定大户报告标准时，主要考虑市场未平仓合约总量、市场交易者持仓头寸大小、该市场的监查历史、实物交割市场的库存数量等。CFTC对商品期货制定的报告标准从25手到3000手不等，相较于限仓标准，CFTC制定的大户报告标准是比较低的，据统计市场上70%到90%头寸都达到CFTC的报告水平需要向CFTC进行大户报告。CFTC会定期审查有关交易量、未平仓合约、特定合约的监管经验，以及个人交易者的持仓规模相对于每个合约大户报告水平，以确定未平仓合约报告水平是否已经覆盖足以进行有效的市场监管。

有别于前述的持仓责任水平报告机制，交易所还实行大户报告机制，而交易所制定的大户报告标准不会宽松于CFTC的标准，具体根据不同的上市品种而有所差别，以ICE交易所为例，部分品种的大户标准如下表所示。

CFTC大户报告的程序

根据《商品交易法》的规定，CFTC有权从交易所、会员、期货经纪商、外国经纪商、交易者等收集市场数据和持仓信息，交易所一般也会要求清算会员每天向交易所报告持仓数据，并要求达到大户标准的客户进行申报。

CFTC要求的报告程序主要包括三部分：清算会员数据、大户交易者数据以及现货持仓数据。

交易所需要向CFTC提供每家清算会员的持仓合计和交易活动。每天交易所都会报告每个清算会员前一个交易日的未平仓多头和空头头寸、买入和卖出、期转现交易和期货交割通知。这些数据区分自有账户和客户账户按期货月份报告，期权按看跌和看涨、到期日和执行价格报告。

清算会员、期货经纪商、外国经纪商（合称报告公司）需要向CFTC申报已达到大户报告标准的客户的数据。客户在第一次持仓达到CFTC报告标准时，报告公司需要当天向CFTC申报并填制《特殊账户认定表》，包括账户资料、交易信息、账户实际控制关系、净头寸、总头寸等。另外，CFTC也可能会直接联系客户，要求其填写《大户报告表》，提供更为详细的信息。

在一些CFTC有规定限仓标准的品种（如谷物、大豆和棉花），持仓超过限仓标准的套期保值客户也必须向CFTC提交月度报告，填写相关表格，如《谷物现货持仓表》以提供交易者在现货市场的持仓情况。

图为美国期货市场大户报告系统报告程序

CFTC对大户报告的监查

CFTC会对报告公司提交的数据和交易所提交的数据进行反复核对检查，数据有任何矛盾之处，CFTC都可能会对报告公司或交易所进行调查询问，另外，CFTC定期会对报告公司进行现场稽核，以检验报送数据的准确性。对于瞒报、错报、漏报等违反大户报告制度的行为，CFTC可以根据《商品交易法》计征罚款。例如，2012年1月9日，CFTC公告要求交易商Newedge公司支付70万美元的民事赔偿，原因是该公司向CFTC提交了不准确的大户交易商报告，并违反2011年2月7日CFTC指示Newedge公司提高其大户交易商报告的准确性和及时性的命令。原因是CFTC发现大约从2011年3月到2011年7月，Newedge公司向CFTC提交的大户交易商报告存在大量错误。错误的类型包括：报告不正确的商品代码；夸大和少报综合账户的头寸；夸大和少报大型交易者的头寸；夸大和少报未平仓合约；发出错误的交割通知；将头寸报告为净额，而应该报告为总额；报告实物或现金头寸的期货交易，以及不存在的互换头寸的期货交易；未按规定报告岗位。