昨日四大期指迎来久违的反弹行情。从目前估值角度来看，四大期指均处于历史偏低区域，风险溢价较高，但比较各大股指今年以来的表现及其期货合约的活跃度可以发现，市场对于不同风格的指数的定价及偏好有所分化，因而在振荡磨底的行情中，结构性机会更易把握。

图为万得全A年初至今走势

2023年以来，宽基指数截至12月底均录得累计下跌的表现，但分阶段剖析，在今年年初，尤其是一季度，A股市场在经济将整体复苏的一致性乐观预期下，也曾经历短暂的全面上扬“牛市”期。然而进入二季度至下半年，多项经济指标在前期的快速增长后略显乏力，股指不断磨底下探。

比较沪深300、上证50与中证500、中证1000的年内表现，我们发现，不同于以往大盘蓝筹指数偏稳定、波动小、防守属性更佳的特性，今年市场明显更青睐于成长型、中小盘指数。在全面上扬的一季度，中证500、中证1000分别累计上涨8.11%、9.46%，而沪深300、上证50分别累计上涨4.63%、1.01%，涨势不及前两者。此外，在全面下挫的近1个月磨底期，沪深300、上证50分别累计下跌5.39%、4.94%，而中证500、中证1000分别累计下跌4.58%、6.21%，跌幅均在5%—6%之间，大盘指数亦未能体现其传统的防守性优势。综合全年，截至12月26日，全年涨跌幅排名为中证1000>中证500>沪深300>上证50，正好与其成分股的平均市值排名完全相反。这也与年末北证50热度屡升，小市值股票逆势活跃的趋势一致。这一涨跌表现分化的现象背后驱动因素有两个方面：一是基本面，全年固定资产投资偏向于高端制造业，外有人工智能、数字经济等新兴产业需求兴起，内有供给侧改革、传统制造业转型升级指引；二是权重股，消费、金融板块龙头股在内需恢复缓慢，金融让利实体经济背景下业绩难超预期。

2023年四大期指的交易活跃度有所分化，整体来说，期指市场2023年成交不及去年峰值，但持仓量有所上升。成交量来看，截至12月中旬，IF、IC合约的成交减量较为明显，IH、IM则持平于2022年。IF、IH、IC、IM的日均成交量分别为9.43万、6.22万、7.09万、6.07万手，分别比2022年日均成交量下降了14.6%、2.2%、34.5%和上升9.2%。从持仓量来看，截至12月中旬，IF、IH、IC、IM的日均持仓量分别为23.24万、13.38万、29.02万、18.15万手，分别比2022年日均持仓量增加15.4%、增加18.8%、下降9.6%、增加88.6%。分品种对比，IF、IC交易参与度最高，其次是IM，而IH则相对成交平淡。截至12月中旬，IF、IC日均持仓量分别为IH的1.74倍、2.17倍，日均成交量分别是IH的1.52倍、1.14倍。IM虽然上市时间不久，但其持仓和成交规模在上市后快速上升，已有超越IH的趋势。

季节性来看，成交量方面，伴随着期指波动的放大，四大期指成交量在1月至3月逐渐增加，4—6月成交量下降，7—9月随着指数上行，成交升至峰值，8月底至9月初是四大股指期货成交量最高的一段时间，10—12月股指振荡磨底为主，成交量也逐渐下行。持仓量方面， IF、IM的持仓手数今年以来明显上行，IH、IC变化不大。

这种成交缩量而持仓上升的趋势表明，在下跌的行情中，交易者参与股指期货市场的目的多以套期保值为主，而高频的、短期的投机类交易需求下降，使得成交活跃度偏低。但机构套保需求主要成交为展期移仓行为，对日度成交贡献较小，对股指下跌进行风险管理的需求放大，因此股指期货合约的持仓量稳定上升。

图为IF成交、持仓及基差走势

图为IM成交、持仓及基差走势

总体而言，2023年IF、IH基差多数情况呈现升水状态，四大期指主力合约基差总体处于近3年同期高位水平。展望2024年，由于分红属性强，IF、IH具有在4—8月分红高峰期季节性下行特点，偏保守投资者可在此期间进行期现套利，或跨品种套利，多IC空IH。IC、IM则由于制造业库存周期过渡驱动存在更大反弹空间，可尝试单边多头替代策略，持有股指期货代替现货，提升资金使用效率，并建议持有点位较低、期限较长的当季合约，以适应缓慢振荡上涨节奏，但需谨慎选择入场点位，并做好止盈止损，避免集中追高、仓位过大。（作者单位：广发期货）