一、2023年双焦行情回顾

2023年双焦走势呈现V字形，上半年整体单边下跌为主，5月底开始企稳反弹，然后一路震荡走强。宏观层面看，转折点的前后分别是主动去库周期和被动去库的转变，基本面看，上半年的核心逻辑是下游需求走弱带来的负反馈预期，下半年转变为下游需求好转以及焦煤供给回落的共振补库。虽然行情整体呈现V字型，但是从逻辑来看，主要分为四个阶段。

1月-3月初：进口预期压制，螺纹需求好转跟随上行。年初开始，进口煤增量的预期始终压制盘面的走强，一方面是我国与澳大利亚关系好转，澳煤再次进口的预期增加，另一方面是蒙煤进口超预期。期间宏观和下游螺纹需求好转，黑色系整体走强，但是焦煤供给压制明显。2月份中旬开始，成材需求将进一步好转，带动焦煤上行，内蒙煤矿事故进一步主推盘面上行，但是也成为了转折点。

3月初-5月底：需求转弱带来负反馈，高估值的双焦成为了空配首选。3月初，煤矿事故影响盘面情绪走强，但是随后动力煤价格松动下跌成为了本轮下跌的起始点。下游成材需求逐步转弱，钢厂利润回落引发负反馈预期，3月宏观数据显示房地产的需求除了竣工之外的数据均在大幅回落，整体经济下行的趋势尚未改变，由于双焦的估值较高，成为了资金空配的首选。值得注意的是，4月底之后的进一步回落是动力煤价格下跌引起的，当时整个煤炭系商品集体下挫，但是由于定价过低，5月底动力煤进一步下跌，但是煤炭系品种反应开始钝化，单边下行的趋势彻底结束。

5月底-9月底：安监影响有所显现，平控政策不断扰动。5月开始地产政策有所放松，中美关系回暖，宏观的转变使得双焦震荡走强，但是粗钢平控政策开始发酵，对盘面造成了较大的扰动，但是由于铁水回升而平控政策迟迟未能落地，叠加安监影响开始显现，盘面在7月之后大幅上涨。

9月底-至今：负反馈预期落空，宏观向好和产业补库共振。国庆假期海外波动较大，原油大幅下挫，节后双焦跟随下跌，成材累库预期再度引发负反馈交易，但是盘面回调过程中宏观再度发力，1万亿特别国债的发行打断了负反馈的进程，随后宏观和产业共振，盘面进一步走强。

二、2024年双焦行情展望

宏观需求展望：主动补库周期悄然开启

上半年国内进入主动补库周期，但强度有限。历史上每一轮库存的平均长度为38个月到40个月，我国2022年4月开始进入到主动去库的周期，到今年二季度已经结束。主动去库周期结束后将进入到被动去库以及主动补库的周期中，这两个库存周期历史上大概率都是驱动双焦走强的周期。而判断周期拐点的领先指标就是工业企业利润，其次是通胀（CPI/PPI）数据，最后才是产成品库存数据的变化。统计局的数据显示，今年2月份是工业企业利润的最低点，但是由于当月工业企业利润的数据是次月月末发布，因此实际看到利润拐头实际上是4月末，随后PPI和CPI触底反弹，正式进入到被动去库的周期中，三季度以来，工业企业产成品库存数据开始拐头，似有进入主动补库周期的迹象，但企业利润和通胀数据有所反复，是否正式进入主动补库周期仍待验证。但由于被动去库周期和主动补库周期在宏观力量上都是向上的，因此明年宏观层面的需求将利好双焦走强。从时间上来看，当前被动去库周期仅持续了5个月，历史上来看时间偏短，但是也出现过类似情况（2016年初被动去库周期持续了6个月），如果当下已经进入到主动补库的周期中，按时间预估宏观的力量将会持续到明年三季度左右。但需要注意的是，本轮库存周期的内生性强度不高，这和2020年的周期有显著的不同，主要的原因就是地产需求依旧偏弱。截至今年11月，房地产投资同比下降9.4%，商品房销售面积同比下降8%，新开工面积同比下降21.2%，今年虽然陆续有地产利好的政策出台，但是重点仍在保交楼上，整体房地产的复苏依旧缓慢，因此本轮的补库周期内生性偏弱。

海外衰退概率较低，海内外有望共振补库。美国11月ISM服务业PMI指数录得52.7%，比10月份高出0.9个百分点，连续11个月扩张，而服务业中就业指数为50.7%，环比增加了0.5个百分点。11月非农数据显示，新增非农就业19.9万人，高于预期的18万人，前值增15万人，失业率3.7%，前值3.9%，一系列的数据显示出当前美国劳动力市场依旧紧缺。此外，三季度美国人均可支配收入同比增速仍有近7%，而同期美国CPI同比只有3%左右。因此紧张的劳动力市场和收入增速大幅超过通胀，使得消费得到有力支撑，因此明年美国衰退的概率很小，且美国企业销售总额的同比增速在今年二季度也开始拐头向上，证明美国也进入了被动去库的周期中，明年有望开启主动补库周期，届时海内外有共振补库可能，需求向好，带动双焦走强。

焦煤供需展望：供给同比有回落，需求小幅增长，上半年供需或有错配

预计明年焦煤总供给为5.83亿吨，同比增长0.05%。其中供给4.75亿吨，同比下降2%，进口1.06-1.09亿吨，同比增长12%-14%。需求保守估计下，铁水产量为8.97亿吨，同比增长2.2%，折算焦煤需求5.79亿吨，因此整体看明年供需基本持平，但是考虑到上半年国内产量因安监走弱而铁水季节性回升的影响，可能会有供需错配的可能。

国内产量方面预计同比出现回落，预计2024年国内焦煤产量4.75亿吨，同比下降2%。

2023年国内焦煤产量预计将达到4.85亿吨，同比下降1.4%。今年以来国内焦煤增长空间十分有限，在今年前10个月，国内产地焦煤的产量基本持平于去年，但今年煤矿事故频发，使得安监力量不断升级。今年上半年安监的力量偏弱，3月份内蒙煤矿事故发生后并未出现大规模的停产和减产，而下半年安监的力量开始升级，且7月份以来尤为明显。政策的转变有两方面的原因，一是煤矿事故频发且遇难人数较往年有明显增长，二是动力煤供需平稳，煤炭保供的紧迫性开始下降。今年以来下游电厂主动补库，库存较往年有了明显提升，截止12月8日，内陆17省终端电厂加上沿海8省终端电厂的库存为12851万吨，较去年同期增长了14.5%，也是近5年来的最高位。因此下半年以来，保供的压力开始下降，安监的力量开始逐步走强。特别是10月份之后，煤矿事故造成的影响使得安监力量上升到了一个新的高度。国务院安委会办公室决定对山西省矿山安全生产工作开展帮扶指导，对存在隐患的矿山开展就“解剖式”和“穿透式”的监察。按照文件部署，监察和帮扶分为四个步骤：进驻准备、开展督查、集中帮扶以及看展“回头看”，当前已经进入了集中帮扶阶段，该阶段将持续到明年3月底，“回头看”将从4月开始一直到5月底。本次安监级别较高，持续时间较长，对今年最后两个月的产量以及明年上半年的产量会有较大的影响。此外，焦煤结构性的矛盾或持续存在，自7月份安监以来，主焦煤等骨价煤种与气煤等配煤的价差逐步拉大，反应出减产的过程中骨架煤种是比较紧缺，在安监持续的过程中，结构性矛盾或持续存在。整体来看，明年国内焦煤的产量同比或下降，我们预计明年国内产量为4.75亿吨，同比下降2%。

预计2024年进口量达到1.06-1.09亿吨，同比增长12%-14%，增量依旧来源于蒙煤和俄煤。

我们预计今年全年焦煤的进口量将为9500万吨，同比增长48.7%，绝对量同比增加3113万吨。今年进口煤的整体情况仍是以蒙古和俄罗斯为主，澳煤进口虽然早有预期，但是今年利润长期倒挂，进口量到10月份为止仅有208万吨，因此蒙古和俄罗斯依旧是进口的主要来源。蒙古和俄罗斯仍在积极投相关的基础设施建设，因此未来一段时间内我国进口焦煤的贸易流向相对固定。蒙古和俄罗斯依然是最大的进口来源国，而今年蒙古煤进口大幅增加，占比高达51.3%（去年37%），俄罗斯占比27%（去年33%），加拿大占比8%（去年13%），美国占比7.4%（去年8%）。

蒙煤进口仍有一定增量，进口模式的转变带来成本的增加。去年末蒙古当局预计出口煤炭5000万吨，但实际上目前出口量已经超过6000万吨，预计仅今年我国自蒙古进口的炼焦煤数量都会超过5000万吨，全年所有煤炭进口量或超过6500万吨。从海关的数据来看，截止今年10月，我国累计进口蒙古炼焦煤4138万吨，预计全年进口量在5190万吨左右，同比增长102.7%，绝对量增加2630万吨。而今年蒙古出口的煤炭中，褐煤以及动力煤的量增长也十分明显，预计全年将达到1350万吨，同比增加219%，绝对量增加了930万吨。当前中国进口蒙煤主要依靠三个口岸，甘其毛都、策克以及满都拉口岸，三个口岸的基础设施在不断完善，以增加未来通关的能力。其中甘其毛都口岸是进口的主要口岸，近年来甘其毛都口岸一直在推进“一路两轨”的建设（传统汽运、AGV无人驾驶运输以及铁路），中长期看铁路运输的意义最大，甘其毛都边境铁路可行性研究和设计图案于9月28日获得批准，计划铁路将于2024年3月开工，铁路贯穿后将极大增加蒙煤进口量和进口的便利性，这是未来蒙煤通关的主要变量，但根据当前的计划来看，预计建设周期为24个月，计划于2026年3月建成。而短期甘其毛都口岸也在积极探索AGV无人驾驶跨境运输，自项目启动以来（2022年7月）已经8次提量，近期已经增加至240车，AGV单车可以承载两个35吨的标准集装箱，时速最高可达25公里，单次往返运行时间约50分钟，明年初AGV的专用园区专用通道也将开启使用。此外，口岸还在积极完善各类道路和物流园区，使得通关能力和效率进一步提升。因此可以显而易见预计明年通关量还会进一步增加。蒙方为了增加出口利润，将出口的模式从原先的坑口销售模式更改为边境交易模式，这一方面使得多数贸易商将不能采用长协方式采购，竞拍的成本显著提升，另一方面由于竞拍采用的边境价格的方式，很多贸易商以前蒙古境内的车队和设施都将被搁置，贸易商的利润也将大幅压缩，最终导致进口煤的成本整体抬升。虽然部分头部贸易商仍可享受长协折扣带来的好处，但是随着贸易模式的转变，整体进口成本增加，因此明年盘面价格的低点难再回到1200元（今年5月的低点）。整体来看，蒙煤进口明年仍有增长，考虑到铁路尚未开通，且今年通关的节奏来看，通关能力仍有一定上限，预计蒙煤进口量将达到7500万-7700万吨，同比增加1000万-1200万吨，其中炼焦煤的进口量或达到6000-6200万吨，同比去年增加800-1000万吨。其余增量为动力煤。

俄罗斯配煤进口有增量，但运力仍是制约因素，且进口配煤影响有限。今年前10个月进口俄罗斯煤炭8720万吨，其中焦煤进口2188万吨，预计全年进口焦煤2600万吨左右，同比增长23%。当前俄罗斯也在加快基础设施建设，目前俄罗斯计划额外建设两条通往中国的铁路，一条是从克麦罗沃州到中国乌鲁木齐，另外一条则通关蒙古进入国内，由于铁路修建计划比较漫长，短期影响有限，且运输的瓶颈也仍是进口的主要制约因素。考虑到近年来俄罗斯煤炭产量的增速只有1.4%（数据来源：国际能源署），因此预计明年进口量增幅有限，焦煤进口或达到3000万吨。但值得注意的是，由于俄罗斯进口的焦煤多为配煤为主，并非期货盘面交易的主焦煤，因此实际的影响有限。

澳煤进口量较小，或维持长期进口利润倒挂态势。今年1-10月，我国进口澳大利亚煤炭总计3944万吨，但是焦煤进口量仅为208万吨，占总进口比例不到3%，焦煤进口利润长期倒挂是进口量少的主要原因。预计明年澳煤进口仍将持续倒挂，主要的原因是除了中国之外，印度是主要的焦煤进口大国，且明年仍有进口增量的预期，因此国内进口澳煤仍会较少。除了澳大利亚之外，美国和加拿大的进口量也不会有明显的增量，可以忽略不计。

整体来看，明年焦煤进口增量仍在蒙古和俄罗斯，预计蒙煤进口增加800-1000万吨，俄煤进口增加300万吨，其余国家进口焦煤进口量有限，因此预计总焦煤进口或达到1.06-1.09亿吨，将比2023年增加1100-1400万吨左右，国内产量预计达到4.75亿吨，明年焦煤总供给或达到5.83亿吨。

铁水小幅增长。今年铁水上行的幅度超过了市场的预期，一方面是因为减产的力度较小，另一方面是今年钢材的需求要比去年更好，除了五大材之外的需求好转，出口好转也是主要的原因之一。今年年中曾有粗钢限产的传闻，但是始终没有落地，而仅靠钢厂亏损的自发性减产影响较小。从钢联的富保数据来看，今年非五大材（带钢+钢管+H型钢+工角槽+镀锌+彩涂）的表需好于去年，以数据可比日期来参考（3月初-12月初），今年非五大材的平均表需为457.8万吨，较去年同期增长了15.2%。此外，从海关的数据来看，今年前11个月我国累计出口钢材8265万吨，同比增长了33.4%。非五大材的需求以及出口需求的大幅增加减缓了市场对需求的担忧，也一定程度增加了钢厂的盈利能力，今年钢厂的盈利率好于去年，下半年尤为明显，从利润的角度看也是同理。因此，今年在没有行政的背景下，钢厂亏损幅度有限，整体生产意愿较高，导致铁水超预期上涨。按照统计局的数据来看，预计今年铁水产量合计8.87亿吨（日均铁水243万吨）。展望明年，今年利好政策较多，五大材的需求会有所提升，非五大材中，明年汽车、家电和相关制造业仍有亮点（主要考虑到中美进入主动补库周期），因此需求整体都会有所提升，钢材出口方面预计仍会保持韧性，据世界钢铁协会测算，2024年全球钢材需求将继续保持增长，达到18.491亿，增速为1.9%，部分一带一路沿线国家的基础设施建设仍将延续。因此整体来看，明年钢材需求仍有所增长，考虑到今年基数以及国家对粗钢压减的长期态度，保守估计下，预计明年铁水小幅增长至8.97亿吨，同比增长2.2%，折算焦煤需求5.79亿吨。

综上，预计明年焦煤总供给为5.83亿吨，铁水折算焦煤需求5.79亿吨，整体供需基本持平，但是考虑到上半年国内产量因安监走弱而铁水季节性回升的影响，可能会有供需错配的可能。

焦炭供需展望：驱动不强，跟随焦煤波动

预计明年产量4.46亿吨，同比增长3%。铁水同比仍有增长，达到8.97亿吨，同比增长1.2%，折合焦炭需求4.2亿吨，相较于供给的4.35亿吨，焦炭整体明年也是存在过剩可能的。

产能长期过剩，预计利润进一步好转，全年产量或达到4.35亿吨。焦炭自身依旧没有很强的驱动，整体波动跟随焦煤，去年的供需情况来看，焦炭一直存在过剩的格局，但是由于焦煤端的成本影响，涨跌基本都跟随焦煤变化。即使是去产能的政策也未对盘面造成较大的影响。山西省政府办公厅出台《关于推动焦化行业高质量发展的意见》，其中提出，分期分批关停退出4.3米焦炉，已“上大关小”的4.3米焦炉，新项目建成具备投产条件后关停，2023年底前全部关停，未“上大关小”的4.3米焦炉全部关停。后来的政策要求在10月底之前完成，但由于产能淘汰是置换为主，因此即使集中淘汰也未对盘面走势造成太大的扰动。展望明年，焦化仍有一定的新增产能，根据钢联的数据显示，2024年预计淘汰产能1228万吨，新增产能2486万吨，净新增产能1258万吨。此外，今年焦化利润一直在成本线附近波动，明年整体下游需求有所好转，整体焦企利润或有所改善，但是考虑到焦煤或存阶段性紧缺的机会，利润上方压制明显。但是一定程度的利润改善也会激发焦企的生产积极性，考虑到近年来焦化新增产能较多，明年产量或继续维持增长。我们预计今年焦炭的将产量达到4.33亿吨，明年预计产量为4.46亿吨，同比增长3%。

铁水小幅增长。与焦煤类似不再赘述，整体来看，明年钢材需求仍有所增长，考虑到今年基数以及国家对粗钢压减的长期态度，合理估计下，预计明年铁水小幅增长至8.97亿吨，同比增长2.2%，折算焦炭需求4.35亿吨，整体焦炭过剩。但焦煤驱动明显，过剩只会对焦企利润有所压制，方向仍随焦煤变化。

三、2024年双焦策略展望

主动补库周期将继续带来双焦趋势性向上行情

去年的观点中，我们提出低库存在今年不是制约双焦下行的因素，本质的驱动仍是需求，核心逻辑是今年上半年主动去库周期的延续。而今年下半年以来，随着工业企业利润触底以及通胀数据的触底，主动去库周期，开始进入被动去库的周期，盘面在犹豫中不断上涨。随着近期工业企业产成品库存的拐头，明年上半年或进入到主动补库的周期中，历史上看，在被动去库和主动补库的周期中，双焦的表现大概率都是向好的。但是每一轮补库周期的强度是不同的，不仅仅和双焦自身基本面相关，也和宏观需求（地产、基建和制造业），同时也和宏观流动性的松紧有关。当前新一轮的补库周期和2020年有很大的不同，本次补库周期地产是缺位的，且宏观流动性也并没有2020年之后那么宽松。因此本轮补库周期注定了是个偏弱的强度，盘面的弹性更加依赖于供给端的变化。明年焦煤供需或存在阶段性的供需缺口，且补库周期带动需求好转，将继续带来双焦趋势性向上的机会。主要关注点是下游焦化厂和钢厂的有效补库，如果下游累库而上游去库，就是有效的补库，如果下游累库而上游维持库存甚至累库是无效的补库。以焦煤为例，截至2023年12月8日，全样本焦化厂焦煤库存1069.9万吨，较今年6月增加了33%，247家钢厂焦煤库812万吨，较今年6月上涨11.9%。而上游煤矿的库存来看，大样本汾渭煤矿精煤库存为127.7万吨，较6月下降了51%，这证明了宏观周期的转变和微观层面是共振的。随着明年经济的逐步向好，补库周期的力量会逐步增加。且如果海外和国内共振补库，双焦仍会有不错的上行空间。建议明年上半年双焦多配为主，下半年谨慎多配。