本文主要基于股票期权结合现货策略进行对比研究，三种不同的策略分别为1.备兑开仓（持有现货的同时卖出虚值看涨期权）、2.保护性策略（持有现货的同时买入虚值看跌期权）、3.持有现货不进行任何操作。首先，本文通过盈亏结构图对不同策略进行比较；其次，比较在跨越牛熊的行情下，哪种策略表现更佳；最后，讨论了不同档位行权价对于备兑策略的影响。

一、备兑开仓和保护性策略

投资者运用较多的现货期权结合的策略为备兑开仓和保护性策略，图一为备兑开仓策略盈亏结构图，策略由持有现货的同时卖出等量的虚值看涨期权，备兑开仓可以增强持股收益，在降低持仓成本的同时也增强了股票的投资吸引力，将未来不确定的收益提前变现。图二为保护性策略盈亏结构图，策略由持有现货得同时买入等量的虚值看跌期权，保护性策略可以在持股的同时保护现货在面临下跌时的风险，从而一定程度的对冲了现货多头下跌造成的亏损。

图一 期权盈亏结构图

二、跨越牛熊周期不同种策略的表现情况

为了更好地展现不同种策略在不同行情上的表现情况，特此选取了从2019年1月至今的行情进行回测，在近五年的时间内大盘指数经历了一轮牛熊，回测的结果更有参考价值，备兑开仓和保护性策略均选用虚值两档（delta为±0.3）。0.3意味着只有50etf波动接超过5%，标的价格才能达到对应期权的行权价，可以有效地把震荡行情剔除出去。

图二 备兑开仓和保护性策略回测

回测结果由图二可知，首先，50etf从19年1月2日2.255上涨至24年1月2日2.332，涨幅3.4%，而同期备兑开仓策略收益率27%，保护性策略则为负收益。在19至21年的牛市当中，收益表现为50etf现货>保护性策略>备兑开仓。在21年至23年的熊市当中，收益表现为备兑开仓>保护性策略>50etf现货。从回测结果中可以清晰的发现：1.与美股的“慢牛快熊”不同，50etf走势更偏向于“快牛慢熊”，短期内容易出现大幅的快速上涨，在这个过程当中，备兑开仓策略中的卖出虚值看涨期权容易变成实值期权造成持有现货多头的收益降低，甚至完全损失标的上涨带来的收益，而保护性看跌只是损失一部分权利金并没有大幅消减现货上涨带来的收益。2.在熊市下跌的过程当中，保护性策略并没有起到预期的效果，相反备兑开仓表现更优，这一结果与固有思维相反，原因是在慢熊的行情当中出现大幅下跌的次数较少，更多是阴跌的行情为主，损失时间价值的同时并不能起到有效对冲的效果，反观备兑开仓，虽然卖出的权利金有限，但有效的弥补了标的下跌，在22至23年的熊市当中，该策略几乎没有亏钱，而50etf则下跌了近30%。

三、行权价的选择

在得出在国内“快牛慢熊”的行情更适应于备兑开仓策略后，那么看涨期权行权价的选择也会成为影响策略盈亏的重要参数，为此选取了平值、虚值1档、虚值2档进行回测。同时过往五年50etf价格和VIX的关系如图3所示，整体VIX指数和标的涨跌的绝对值呈现正相关关系，当50etf价格短期出现大幅波动时，波动率大幅跳涨，随后震荡下跌。

图三VIX指数和50etf走势

从回测结果可知，1.虽然备兑开仓策略为卖出看涨期权，波动率上涨对该策略不利，但从长期结果来看对收益并无明显影响，不会造成策略亏损。2.归因于“快牛慢熊”的行情特点，在快速上涨的行情中标的现货很容易达到卖出看涨期权的行权价，使备兑策略达到最大收益，后续标的上涨的收益与该策略无关。因此虚值2档表现最优，虚值1档次之，平值最差。3.在阴跌的熊市当中，卖出看涨期权几乎不会被行权，权利金可以全部赚取，又因期权在平值处权利金又最大，所以平值处表现最优，虚值1档次之，虚值2档最差。

图四 备兑开仓不同行权价的表现

四、结论

本文通过基于股票期权不同种策略的回测分析可以得出以下结论：

结论1：以蓝筹为主的50etf行情主要以“快牛慢熊”为主，牛市时间较短，熊市时间较长。基于这种特征，备兑开仓策略优于持有现货50etf和保护性看跌策略，更适合国情。

结论2：备兑开仓策略在上涨的周期当中，卖出虚值看涨期权相较平值看涨期权被行权的概率较低，收益率较好；反之在下跌的周期当中，选择卖出平值看涨期权可以赚取更多的权利金表现更优。