进入2024年，国债期货品种出现分化走势，但整体偏弱运行。本周降息预期落空，也让利多效应削减。不过，多位接受期货日报记者采访的分析人士认为，国债期货中期仍有上涨空间。

分析近期国债期货整体表现偏弱的原因，中信期货研究所固定收益组资深研究员程小庆认为，主要受多头止盈行为的影响。前期市场对货币政策发力，如降准降息的预期较强，推动多头情绪不断释放。但是，近期收益率来到低位，10年期国债收益率近期下行至2.5%，10年期国债期货主力合约价格攀升至103，多头止盈意愿增强。上周五国债期货持仓量明显回落，对这一逻辑有所印证。另外，近几日资金面又有所收紧，导致国债期货短端表现相对偏弱。

与此同时，国债期货不同期限品种之间出现分化，瑞达期货研究院研究员曾奕蓉认为，长债以及超长债相对中短债展现出一定韧性。30年期主力合约微升，10年期主力合约维稳，表明投资者对长端收益率下行趋势预期较强。中短端国债期货稳中有降，5年期主力合约小幅下行，2年期主力合约窄幅波动。短端收益率对资金面的变化更为敏感，月末缴税压力、春节前现金需求提升、财政投放等因素将导致流动性偏紧，反映出短期内市场的谨慎情绪。

东证衍生品研究院宏观分析师张粲东介绍，资金面宽松幅度不及预期是2年期国债期货偏弱的主要原因。开年以来，央行连续大额净回笼资金，月中虽开始净投放流动性，但降准预期落空，整体来看资金面宽松的幅度不及预期。对于超长端品种，在资产荒背景下，机构配置意愿较强，30年期和10年期的收益率价差不断收缩。此外，相较于10年期品种，人口等超长期基本面因素对于30年期品种的影响更大，市场也正在对超长期基本面因素重新定价。

张粲东补充说，国债期货偏弱的行情可以划分为两个阶段。第一阶段为1月10—12日。2023年年末以来国债市场经历了一段快速走强行情，10年期国债收益率一度低于MLF利率，而基差水平明显偏低。从估值看，国债期货价格已经偏高，叠加部分投资者不愿博弈降息预期，市场止盈情绪升温。第二阶段为1月15—16日。降息预期落空，短期内缺乏增量利多，国债期货就势小幅调整。央行公布MLF操作结果后，国债期货先调整后收复部分跌幅。综合而言，市场配置力量仍然较强，国债期货缺乏大跌的基础，但由于暂时缺乏增量利多，后续上涨也相对乏力。

虽然本周一MLF操作落地，政策利率维持不变，降息预期落空，但程小庆认为，在基本面有待进一步好转的情况下，市场对降息等宽货币的预期并未完全消退，这对多头信心产生支撑。从国债期货市场表现看，多头仍有一定入场动力，市场也将振荡运行。

“曲线平坦化隐含了债市对货币政策预期和基本面定价较为充分，但目前看债市回调幅度不大，且市场对利空的消化十分迅速，长债及超长债的做多力量依然较强。”曾奕蓉认为，MLF利率与上月持平意味着本月LPR缺乏下调动力。不过，若1月5年期LPR超预期下调，从降低融资成本推进宽信用的角度考虑，则债市短线承压，但不能改变中期趋势。

在商业银行净息差普遍较低的背景下，政策利率未变，张粲东认为，LPR单方面下调的概率不大。相较于LPR，市场更为关注政策利率的变化，预计本月的LPR对于国债期货行情的影响不大。

在MLF并未调整的情况下，程小庆也认为，LPR调整的可能性较小。若LPR下调，则可能更偏向宽信用信号。中期来看，临近春节，资金面影响因素增多，国债期货需密切关注资金面变化。此外，政策博弈对市场走势的影响较大。当前宽货币预期仍强，而对财政发力的预期相对偏弱，但在今年财政延续发力的情况下，财政端也有超预期的可能。

至于中期影响国债期货走势的因素，张粲东认为，首先是货币政策，实际利率偏高的环境下，央行还有降息的必要；其次是财政政策，但财政政策显著超预期的概率不大；再次是广谱利率下行，其中贷款加权平均利率降幅整体较大，商业银行净息差承压，预计后续存款利率、债券收益率均有补降空间；最后是资金面，信贷增速将逐渐放缓，而财政政策对于资金面的影响是中性的，预计资金面小幅转松。整体分析，国债期货依然存在上涨动能，且随着收益率的下行，政府融资成本也将下降。

当前降息落空，短端收益率暂时位于高位，从而限制长端收益率的下行空间。曾奕蓉表示，后续要综合观察信贷、财政投放节奏及央行操作等对资金价格的影响。经济复苏稳中偏弱、宽货币预期和资产荒延续将支撑国债期货价格。目前通胀低位运行、地产领域表现偏弱，实际利率仍处于高位将进一步抑制融资需求，实现经济稳增长需要货币政策适度适时加码。结合2023年12月制造业PMI及物价走势看，一季度降准降息仍可期。此外，在政策“平滑信贷投放节奏”以及“防空转”要求下，信贷增速预计放缓，银行等机构的配置需求增强，资产荒行情有望延续，也将对债市收益率进一步下行起到推动作用。