第一部分 全球大类资产2023年表现

2023年全球权益市场整体回报较好，发达经济体市场好于新兴经济体。美日股市领涨全球，尤其美股纳斯达克表现尤为靓眼，全年累计涨幅超过40%，道琼斯指数更是创出历史新高。即便美联储仍继续加息，但美国经济韧性十足，AI助力下大型科技企业业绩超预期，分子端对股市支撑较强，抵消估值端压力。日本2023年上半年经济恢复速度超预期，服务业贡献较为明显，通胀也出现久违的上涨。而日本央行继续维持宽松货币政策，叠加日本股市估值处于洼地，对海外资金的吸引力增强，出现明显流入，日经指数创近30年新高。欧洲三大股指年内也纷纷创出历史新高，主要新兴经济体2023年权益资产回报也较为理想。

2023年全球主要经济体10年期债券收益率涨跌互现，发达经济体中英美和日本长端利率上行，新兴经济体中巴西长端利率降幅明显。英美利率的上行主要由于其通胀略高，同时经济基本面2023年的表现也相对较好。日本10年期国债利率的上行受日本央行放松YCC控制的影响。巴西国债利率的大幅回落与巴西央行的降息直接相关。

美元指数转入振荡。美联储虽然继续加息，但节奏明显放缓。发达经济体中除日本外，本币兑美元均有不同程度的升值，瑞士法郎走势最为坚挺。新兴经济体中巴西雷亚尔的走势最为坚挺，名义利率的高企使得套息资金继续留入巴西。欧央行和英央行2023年加息力度大于美联储，利差的收窄使得欧元和英镑兑美元汇率走强。2023年发达经济体中汇率走势最弱的是日本。日本央行上半年迎来换届，但继续维持宽松的货币政策，没有跟随欧美国家央行紧缩货币政策脚步。中国2023年继续维持稳健的货币政策，中美10年期利率倒挂程度进一步加深，离岸人民币汇率承压。

2023年大宗商品价格承压下行。各板块中除贵金属上涨外，均出现不同程度的下跌，工业品和能源价格跌幅居前。上半年大宗商品整体呈现下行趋势，一方面是中美仍处于去库周期，另一方面美联储进一步加息，使得美元指数依旧维持高位运行。进入下半年后，随着中美先后进入主动补库周期，以及美联储结束加息，全球大宗商品开始出现止跌回升。

2023年国内房地产市场延续疲弱态势，年内销量和投资增速跌幅持续扩大。美国房地产市场整体呈现复苏的态势，量价齐升。新房销售稳步回升，需求的复苏叠加库存不足带动新屋开工。价格方面，标普席勒20大城市房价综合指数年初以来持续上行，月同比增速仅在3—6月小幅下降，其余时间均录得同比增长。

第二部分 股票市场

2023年全球权益市场整体回报较好，发达经济体市场好于新兴经济体。美日股市领涨全球，尤其美股纳斯达克表现尤为靓眼，全年累计涨幅超过40%，道琼斯指数更是创出历史新高。

即便美联储仍继续加息，但美国经济韧性十足，消费依旧旺盛，失业率维持低位。上半年出口和消费的坚挺弥补了私人库存投资的下行。房地产投资出现触底回升，企业业绩超预期，分子端对股市支撑较强，抵消估值端压力。市场对衰退预期逐渐淡化，波动率VIX降至绝对低位水平，叠加AI概念助力，大型科技股走势强劲，提振整个指数上涨。三季度美国经济超预期增长，实际GDP年化季环比终值升至4.9%。三季度美国不但消费继续维持坚挺，库存超预期上行656亿美元，成为三季度美国GDP超预期增长的重要因素之一。制造业PMI三季度也出现止跌企稳，开始进入主动加库存周期。四季度美国经济增速有所放缓，但基本面依旧坚挺。11月消费者支出增长0.3%，收入增长0.4%，消费支出仍维持强劲。美国12月份消费者信心指数终值为69.7，高于初值69.4。11月工资增幅小幅超预期，平均时薪环比增长0.4%，高于10月的0.2%，为年内最高增速。11月份失业率也有所下降，当前仍处于低位。从9月开始，美国耐用品订单就已经出现明显回升的迹象，11月耐用品订单月率升至5.4%，为2022年以来的最大增幅，进一步确定了美国开始进入主动补库周期。美国12月Markit服务业PMI初值为51.3，创7月以来新高，高于11月的50.8，2022年同期仅为44.7，这是服务业PMI连续十一个月扩张。四季度市场对美联储货币政策转向预期升温，美债长端利率明显回落，美股估值端开始扩张。

即便财政对居民消费的支撑力度2024年将出现下降，但当前劳动力市场的紧俏带来的薪资增长仍将支撑美国消费。同时对财政对美国制造业和基建投资端的支撑力度2024年将增强，美国将进入主动补库周期。美国经济软着陆的可能性很大，分子端2024年对美股仍有较强支撑。分母端随着美联储货币政策出现转向，也将带动估值进一步扩张。美股三大股指有望在2024年创历史新高。

日本2023年上半年经济恢复速度超预期，服务业贡献较为明显，通胀也出现久违的上涨。而日本央行继续维持宽松货币政策，叠加日本股市估值处于洼地，对海外资金的吸引力增强，上半年出现明显流入。日经指数创近30年新高。三季度日本经济增速放缓，同时美债利率上行，引发日本股市阶段性回调，但临近年底再创新高。

2023年日本经济整体呈现高开低走。首季交出了2.7%的增长成绩单后，第二季度日本经济继续发力，GDP增速达到4.8%。但三季度日本GDP断崖式下跌至—2.1%，日本内阁府随后调降GDP增速预期，并警告第四季度日本经济还会再次萎缩。2023年日本经济的另一特征和服务业强于制造业。至11月份，日本制造业PMI已经在荣枯线50之下挣扎了半年之久。日元贬值导致的进口成本增加以及劳动力成本的上升均使得制造业承压。不过与制造业PMI的持续低迷形成鲜明对比的是，日本服务业PMI较为活跃。在2023年3月份创下55.0这一9年多来的最快升速后，日本服务业PMI一直保持在荣枯线的上方，11月为51.7，显示行业仍处温和扩张状态。另外日本股市2023年的繁荣也带动了整个金融服务活动的井喷，但对服务业做出最大贡献的仍是旅游业。据日本观光厅的统计数据，2023年前10月旅日海外游客总数达到1989万人，同比增长10倍之多。服务业在日本GDP中占比近六成，制造业对日本经济的贡献值只有20%，服务业的强劲使得日本经济2023年得以复苏。

消费方面，日本2023年表现较弱。家庭消费需求在第二季度提前转负，第三季度再度环比下降0.04%。消费萎缩的同时，日本企业投资也出现连续下滑，第二、第三两个季度的企业资本支出分别递减1%与0.6%。日本劳动者的工资在2022年普增之后，2023年创出了30年来最高水平，但上涨幅仍不及物价上涨的速度。在2022年全年下降0.9%的基础上，2023年实际工资水平依然处于下降通道，超20个月的连续下滑影响到了日本的居民消费。企业投资方面，日元的疲软不断推高企业进口成本，通胀的走高主要是输入型通胀，而不是来自于国内消费需求的拉升，企业利润并未改善反而被压缩，出现削减投资。日本出口2023年表现强劲。统计数据显示，除了7月和8月两个月出口小幅回调外，2023年截至目前日本出口均是连月飘红。至2023财年上半年结束时，日本录得了624亿日元的贸易顺差，逆差规模也是连续5个季度的递减，同比下降75.1%。日本2023年前两个季度的经济增长很大一部分由出口贡献，即便三季度出口有所回落，但对GDP的整体影响不大。

展望2024年，日本经济有望进一步复苏。根据日本内阁府公布的计算结果显示，包括工资增长和定于6月生效的减税措施在内，日本2024年4月开始的下一财年人均收入将增长3.8%，超过政府预期的2.5%的通胀率。这将是日本人均收入增速三年来首次超过通胀。随着日本经济增长引擎转向包括个人消费和资本投资在内的内需驱动因素，实际收入的增长代表着经济上行动能的增强。服务业预计延续强势，出口增速随着日元的升值有望放缓，制造业有望触底反弹。日本权益资产在2024年对资金的吸引力仍将较强，日经指数有望再创新高。

欧洲由于上半年服务业快速恢复带动，经济整体表现也超预期，除德国外均暂时避免衰退。与日本类似，欧洲上半年服务业和制造业走势分化明显，制造业受加息影响持续承压，而服务业表现强劲。法国由于服务业旅游业在经济中占比较大，上半年经济走势相对更强，其权益资产回报率在欧洲领先。英国经济在持续加息和高通胀下也维持韧性，英国股指在上半年创出历史新高，而后转入盘整。三季度由于经济增速放缓，叠加美债利率上行，德法权益资产阶段性回调。但临近年底，随着市场对欧央行降息预期的增强，德法股市均创出新高。2023年欧洲主要股指中以英国表现最差，德国、法国、意大利权益资产回报均超10%.

作为欧洲经济火车头的德国，2023年经济率先出现技术性衰退，GDP连续两个季度下降。工业产出明显回落，制造业PMI持续萎缩，欧元区PMI指数连续第七个月收缩。汽车行业占据德国制造业的1/4，面对新能源车的市场竞争，德国的汽车出口2023年遭受了明显冲击，德国对中国2023年出现了贸易逆差。但德国2024年1月GfK消费者信心续升至负25.1，创五个月新高。随着服务业、旅游业的复苏等，能源价格趋于稳定，通胀被控制，劳动力市场可预期好转，消费者信心会有一定程度的恢复。2024年德国经济有望触底反弹。德国股票市场开始计价2024年欧元区降息的预期，近期持续反弹，创出新高。基本面和流动性对德国股票市场压力最大的时候已过，2024年欧元区权益资产有望进一步走强。英国经济表现2023年好于预期，增速在欧洲国家中居前。但第三季度也开始出现萎缩，英国第三季度GDP年率终值0.3%，预期0.6%，季率终值—0.1%，预期0%，预计第四季度英国GDP季率将持平，高利率对英国经济的抑制作用开始显现，陷入衰退的可能性增加。2024年英国经济增速预计在发达国家中最低，但英央行或将最先降息，英国权益资产也具有多配的价值。

新兴经济体的权益资产2023年回报也较好。金砖国家中，印度，巴西和俄罗斯股票市场回报率也均在10%以上。印度2023年经济继续维持高增速，领先全球主要经济体，外资持续流入，印度股市创历史新高。预计2024年印度经济仍将保持较快增长，随着全球主要央行货币政策转向，印度权益资产有望再创新高。巴西央行预计2023年经济将增长3%，高于此前预测的2.9%。由于政府支出增加、通胀降低和就业市场稳固，家庭购买力增强，需求表现出弹性。2023年的最后几个月出现创纪录的贸易顺差，经常账户明显走强。随着高利率的影响开始显现，巴西经济在2023年最后几个月增速放缓。但巴西央行预计2024年国内生产总值仍将增长1.7%。巴西总统卢拉的经济团队已就期待已久的税收改革进行谈判并获得批准，未来几年巴西经济的私人投资可能得到提振，标普全球评级公司上调了巴西的主权信用评级，2024年巴西权益市场将延续良好表现。

第三部分 债券市场

2023年全球主要经济体10年期债券收益率涨跌互现，发达经济体中英美和日本长端利率上行，新兴经济体中巴西长端利率降幅明显。英美利率的上行主要由于其通胀略高，同时经济基本面2023年的表现也相对较好。日本10年期国债利率的上行受日本央行放松YCC控制的影响。巴西国债利率的大幅回落与巴西央行的降息直接相关。

为抗击通胀，2022年美联储开启40年来最强的加息周期，年加息幅度高达425个基点，其中下半年更是出现了连续 4次加息75个基点的激进操作。相较而言，美联储2023年货币政策进一步收紧的束缚更多，无论是加息的力度还是频次都远低于前一年。具体来看，美联储在2023年1月、3月、5月和7月分别加息25个基点，累计加息100个基点。尽管美联储上半年继续加息，但美债10年期收益率维持基本稳定，美债长短端利率倒挂程度进一步加深。3月硅谷银行倒闭引发的短期银行业危机使得市场一度预期美联储或将提前结束加息，但随后该预期再度得到修正。进入下半年后，美债债务上限问题凸显，美债一度出现供强需弱，同时美国通胀黏性依旧，使得10年期利率一度突破5%。进入四季度后，随着美联储持续暂停加息，叠加美国通胀数据进一步回落，市场对美联储降息预期逐步增强，美债利率短期快速回落，降至4%下方。

美联储持续一年多的加息取得了较好的抗通胀效果。2023年美国通胀下行较为明显，2023年11月美国CPI同比增速已下降至3.1%，核心CPI降至4%。11月美国个人消费支出（PCE）价格指数环比下降0.1%，这是该指标自2020年4月以来首次出现环比下降。涨幅低于预期，剔除了食品和能源的核心PCE环比上升0.1%，低于预期值0.2%。11月PCE同比上升3.2%，低于预期的3.3%。过去6个月里核心PCE年化率降至1.9%，基本接近美联储目标。2023年四季度，美国经济增长动力明显回落，更多领域的高利率负面因素开始凸显，不同部门表现分化。四季度，美国GDP环比增长折年率可能会回落至2%左右。经济增速的放缓以及通胀的回落为美联储2024年的降息提供了可能。当前联邦公开市场委员会的19名成员中，有6人认为2024年联邦基金利率水平或降到4.5%至4.75%，有5人预计利率将降到4.75%至5%，仅有2人认为利率将维持在目前水平。这意味着，以每次降息25个基点的速度计算，美联储2024年或有3次降息。

但市场的预期更为激进，当前联邦利率期货当前对美联储2024年3月降息的可能性预期超过80%，全年降息7次，共计175bp。考虑到当前美国核心通胀仍较高，距离美联储目标仍有一定距离，而美国消费和劳动力市场依旧强劲，薪资维持上涨，当前货币市场的预期有过分乐观之嫌。2024年上半年美联储降息预计较难实现，合理的预期应是在2024年下半年，且降息次数也应明显少于当前的预期。

2023年美联储持续缩表，从2022年的9万亿美元峰值缩减了近1.3万亿美元，每月减少近1000亿美元，美债最大的买家需求下降。美债的海外需求2023年此消彼长。中国2023年继续减持美债，截至10月底，中国持有的美债规模已下降至7696亿美元，连续七个月减持，持仓规模迭创2009年以来的最低值。但日本和英国对美债出现增持。日本投资者9月购买的美国国债规模创3月以来最大，净购买额达3.31万亿日元。美国财政部10月国际资本流动报告（TIC）显示，日本10月再度增持118亿美元美国国债，总持仓规模达到10982亿美元，成为第一大美债持有国。英国在10月增持241亿美元的美国国债后总持仓规模升至6930亿美元，持仓规模位列第三。新兴市场国家2023年对美债多以减持为主，美元的强势使得部分新兴国家只能通过抛售美元和美债资产以稳定本国货币汇率。美债经过连续3年的下跌后，2024年随着美联储货币政策的转向，有望迎来反弹，海外资金对美债的配置力度将增强。

欧洲方面，2023年上半年通胀回落的速度慢于美国，核心服务性通胀顽固，尤其英国的通胀压力继续领跑，使得欧央行和英央行加息力度大于美联储。欧洲央行在2023年前3个季度连续加息6次，累计加息175个基点。直到10月的货币政策会议上才宣布维持主要再融资利率、存款机制利率、边际贷款利率三大利率不变，为2022年7月以来首次暂停加息。与此同时，英国央行在连续加息14次后，于2023年9月首次暂停加息，之后延续了暂停加息的政策直到2023年12月。相较于美联储，欧央行和英央行本轮紧缩周期内的行动更为稳健，对于调整货币政策路径更加谨慎，当前尚未透露出降息的可能性。在12月的货币政策会议上，英国央行和欧洲央行并未选择跟随美联储的脚步，依然强调维持限制性利率水平以抗击高通胀的重要性。

在更大的加息力度下，2023年下半年欧洲的通胀下降速度开始明显加快。英国2023年11月的CPI已降至3.9%，增幅远低于预期，并创出2021年9月以来最低。欧元区11月份CPI降至2.4%，核心CPI降至3.6%，均低于美国。同时欧洲经济开始显露出疲态，衰退可能性在增大。作为欧洲经济火车头的德国，2023年经济已出现技术性衰退，GDP连续两个季度下降。工业产出明显回落，制造业PMI持续萎缩，出口11月生产者价格指数(PPI) 较2022年同期下跌7.9%，环比下降0.5%，下滑幅度均大于市场预期。汽车行业占据德国制造业的1/4，面对新能源车的市场竞争，德国的汽车出口2023年遭受了明显冲击，德国对中国2023年出现了贸易逆差。英国经济表现2023年好于预期，增速在欧洲国家中居前。但第三季度也开始出现萎缩，英国第三季度GDP年率终值0.3%，预期0.6%，季率终值—0.1%，预期0%，预计第四季度英国GDP季率将持平，高利率对英国经济的抑制作用开始显现，陷入衰退的可能性增加。一方面家庭和企业仍选择缩减开支，拖累了第三季度的GDP。尽管实际可支配收入增加，但家庭的实际支出却下降，人们倾向于储蓄和偿还债务。家庭储蓄率从第二季度的9.5%上升至第三季度的10.1%，实际商业投资在高利率压制下三季度下降了3.2%，占GDP的比重从第二季度的10.8%回落至10.4%。

更快的通胀下降速度以及更大的经济衰退风险，使得2024年欧央行和英央行的货币政策转向预期比美联储更强。2020年开始欧洲进入了全面的财政扩张，辅以量化宽松。但本轮财政扩张已临近结束，2024年财政纪律约束将增强，高债务国家将面临削减债务，压缩赤字的压力，欧元区的缩表或将开始。财政政策一旦收紧，欧洲经济衰退压力将更大，届时货币政策可能提前转向。近期欧洲各类资产价格已经开始计价2024年的降息预期。德国股市出现反弹，10月下旬以来德国债市持续上涨。12月份德国商业预期指数超预期恶化，使得这一预期进一步加强，12月末德国10年期国债收益率九个月来首次跌破2%。货币市场当前的计价显示，欧央行的降息或将于2024年一季度末到来，2024年全年累计将降息160个基点。若如此，则欧元区2024年有望实现股债双涨。

意大利2.4万亿欧元(2.6万亿美元)公共债务的可持续性一直是欧洲债券市场的隐忧。欧洲央行自2022年以来为对抗通胀而连续加息，令欧元区利率升至纪录高位，更进一步加剧了这一担忧。但由于具有吸引力的回报，意大利债券在2023年一直保持着强劲的需求，并且在意大利政府出人意料地经受住了信用评级机构一系列具有潜在危险性的评估，这使得意大利债券在2023年结束时表现良好。德国/意大利10年期国债利差最近创6月以来最低。2024年随着欧元区货币政策转向，意大利政府债券有望继续维持较好表现。

英国央行的本轮加息周期也已经基本确定结束，2023年9月英国央行首次暂停加息并连续暂停两次，将基准利率保持在5.25%。虽然英国央行依然保持相对“鹰派”的态度，但是通胀回落速度快于预期，以及三季度以来经济衰退风险的加剧有望促使英国央行货币政策提前转向。本轮加息周期由英央行率先开启，也有望成为首个降息的主要发达经济体。国际货币基金组织在2023年10月的经济预测中将2024年英国GDP增速下调0.4个百分点至0.6%，增速预期低于其他主要发达经济体。年末英国10年期国债实际收益率下跌，自4月以来首次跌破0%，债券市场开始计价降息预期。整体而言，欧洲债券市场2024年将迎来配置的机会。

新兴市场方面，印度和巴西央行先于发达经济体停止加息。2023年5月3日晚，巴西中央银行货币政策委员会决定，维持13.75%的基准利率不变，该决定符合市场预期。这是巴西央行连续第六次维持13.75%这一基准利率不变。而印度央行于2023年4月暂停加息，超市场预期，市场预期加息25bp。这使得上半年印度巴西长端利率集体下行。巴西央行下半年率先开启降息，临近年底已经将基准利率下降至11.75%。巴西央行表示对本轮宽松感到满意，并表示将继续降息50个基点。2024年巴西货币政策将进一步转向宽松，当前的基准利率仍明显高于其他主要经济体，对套利资金的吸引力依旧较强。标普全球评级公司上调了巴西的主权信用评级，2024年巴西债券市场仍可继续多配。

日本债市2023年遭受较大压力。日本央行7月放松收益率曲线控制计划后，10年期日本国债收益率从3月的0.33%升到了9月底的0.75%左右。10月日本央行进一步放宽对收益率的控制，使得10年期日债收益率一度触及0.97%的十年新高。截至2023年9月底的前六个月，日本国债的账面亏损为10.5万亿日元(707亿美元)，创2004财年以来之最，是上一财年1570亿日元亏损的六倍多。日本央行行长植田和男表示，日本经济正温和复苏，在工资和通胀方面出现一些积极迹象，但这个周期是否会加强存在很大不确定。目前还不能确信日本能够持续稳定地达到2%通胀。对日本央行货币政策不定的担忧使得市场对日本债市采取短期规避的态度。对政策敏感的两年期日本国债吸引力下降，拍卖的兴趣不佳，一项衡量需求的指标一度跌至十多年来的低点。

日本通胀数据的回落给日本央行延续宽松货币政策提供了支撑。11月日本CPI同比增速录得2.8%，较上月回落0.5%，核心CPI录得3.8%，较上月下降0.2%。11月全国消费者物价指数为106.4，较上年同期上升2.5%。升幅小于10月的2.9%，两个月来首次升幅缩窄。日本通胀在11月显示出更明显的降温迹象。 但2024年日本央行货币政策仍面临转向，大概率将逐步退出负利率，对日本债市在2024年应规避。

中国债券市场2023年延续牛市，地产下行风险加大的情况下国内货币政策维持稳健，MLF利率上半年出现下调，但宽货币向宽信用的传导依旧不畅，居民中长期贷款无明显改善。10年期国债利率全年小幅下降。股债跷跷板效应也使得债券市场得到多配。2024年，国内货币政策有望维持稳健，有进一步降息的可能性，债券市场的牛市有望延续。

第四部分 外汇市场

2023年美元指数转入振荡，多数时间在100—107区间波动。美联储虽然继续加息，但节奏明显放缓。发达经济体中除日本外，本币兑美元均有不同程度的升值，瑞士法郎走势最为坚挺，年内兑美元累计升值5.6%。新兴经济体中巴西雷亚尔的走势最为坚挺，上半年兑美元累计升值幅度超过10%。名义利率的高企使得套息资金继续留入巴西，巴西上半年股债汇市场集体走强。下半年随着巴西经济增速的放缓，以及巴西央行的降息使得雷亚尔兑美元汇率有所走弱。

欧洲经济从2022年四季度开始表现超预期，2023上半年受服务业恢复的提振经济修复斜率较快。中国经济的重启也在一定程度提振了欧洲经济，欧洲上半年除德国外均暂时避免了衰退。经济的韧性使得欧央行可以全力抗通胀，欧央行2023年加息节奏快于美联储，欧美利差的收窄使得欧元兑美元汇率年内走强。英国经济2023年在高通胀和持续加息下仍保持韧性，上半年仍实现同比正增长，英镑对美元汇率上半年小幅走强。下半年虽然英国经济出现衰退迹象，三季度GDP环比小幅下降，但英央行暂定加息的时点晚于美联储，使得英镑兑美元的升值幅度进一步加大。

2023年发达经济体中汇率走势最弱的是日本。继2022年下跌近14%之后，日元2023年的贬值幅度依然超过了13%，其间兑美元更是一度跌至152的历史最低点。日本央行上半年迎来换届，但继续维持宽松的货币政策，没有跟随欧美国家央行紧缩货币政策脚步，反而不断地向市场输入增量流动性。导致日元除了兑美元连续下挫外，兑G7货币也跌至金融危机以来的最低水平。中国2023年继续维持稳健的货币政策，上半年调降MLF利率，使得中美10年期利率倒挂程度进一步加深。离岸人民币汇率进入二季度后开始承压，期间一度跌破7.3关口。直至四季度，随着美联储货币政策转向预期升温，中美利差的倒挂方才出现被动修复，人民币汇率止跌回升。

展望2024年，欧美央行有望开启降息周期，降息的节奏和幅度将决定欧美汇率的变化。近期市场对美联储降息的预期计价更为明显，欧元，英镑兑美元短期出现明显升值。但美国经济的增速当前仍好于欧洲，且通胀黏性更强，预计2024年欧央行和英央行或将提前于美联储开启货币政策转向。美元兑欧元和英镑预计将小幅升值。日元2024年兑美元有望止跌回升，市场预计日本央行将在2024年上半年取消负利率，日美货币政策预计出现分化。中国2024年预计仍将维持稳健的货币政策，有进一步降息的可能，但随着欧美主要央行开启降息周期，人民币汇率仍有望走强。

第五部分 商品市场

2023年大宗商品价格承压下行。各板块中除贵金属上涨外，均出现不同程度的下跌，工业品和能源价格跌幅居前。截至11月底，彭博CMCI指数年内累计下跌5.24%，CRB商品指数同期累计下跌1.5%。具体来看上半年大宗商品整体呈现下行趋势，中美仍处于去库周期，美联储进一步加息，使得美元指数依旧维持高位运行。但进入下半年后，随着中美先后进入主动补库周期，以及美联储结束加息，全球大宗商品开始出现止跌回升。国内PPI降幅三季度持续收窄，CRB现货指数也出现止跌反弹。

展望2024年，大宗商品价格将延续2023年下半年的上行趋势。基本面方面，中美将同时进入主动补库周期。国内新一轮补库周期在2023年下半年已经开启，截至三季度末，工业细分行业超一半已经出现弱补库的特征，中游装备制造补库力度尤为明显。由于本轮补库周期缺乏地产复苏的加持，力度或将不及以往。但1万亿元国债的发行将托底基建，制造业投资也有望维持高位。因城施策、城中村改造和保障房建设的支撑下，叠加低基数，地产方面对商品需求的拖累效应较2023年将减弱。本轮补库周期对商品的价格仍有一定的上行驱动，黑色金属价格在四季度已经率先启动。历史上库存周期的上行时间平均在20.4个月，最短也有10个月，2024年上半年仍处于主动补库周期。

美国本轮去库起始于2022年一季度，至2023年 9月制造业库存同比已至0%，处于经验低位。CRB本轮周期已于2023年二季度末触底，经验上库存周期滞后于CRB同比周期，预计美国库存底较大概率出现在2023年四季度，而后进入主动补库阶段。美国2023年三季度库存变化超预期上行656亿美元，是三季度美国GDP超预期增长的重要因素之一，交通运输业制造商已经率先开启补库。制造业PMI三季度也出现止跌企稳，从更高频的数据来看，耐用品新订单三季度以来开始增加。本轮美国主动补库的动力应来自于制造业的回流以及再工业化带动的基础设施建设投资。2021—2022年，美国先后通过了《基础设施投资和就业法案》，《芯片与科学法案》，《通胀削减法案》，总支出预计超过2万亿美元。三大法案的支出高峰预计在2026年，2024年的支出预计较2023年同比增加。

流动性方面，2024年上半年市场将充分计价美联储货币政策转向的预期，美元预计阶段性回落，利多商品价格。但预期差对大宗商品的价格的影响需密切关注，尤其是贵金属。预计美联储降息最早要在2024年下半年，上半年市场存在过度计价的风险，一旦预期未能落地，商品价格二季度将面临调整。即便下半年降息预期落地，也会出现阶段性利多出尽，对商品市场造成冲击。流动性方面对商品价格上行驱动最明确的时间段在2024年年初。整体来看，无论从库存周期还是货币周期的角度来看，2024年年初是对大宗商品价格最为有利的时间点。

第六部分 房地产市场

2023年国内房地产市场延续疲弱态势。年初经过短暂的小阳春之后，从二季度开始房屋成交明显转弱，一线城市成交量跌至荣枯线下方。尽管下半年出台了一系列利好，如认房不认贷、降低首付比例和贷款年限等，但对于地产销量的提振效果有限。2023年1—11月份，全国商品房销售面积100509万平方米，同比下降8.0%，全国房地产开发投资104045亿元，同比下降9.4%，跌幅均逐月扩大，尚未出现止跌企稳的迹象。房地产景气指数从二季度以来也持续下降，至11月方才出现止跌企稳的迹象。价格方面，全国70城新建住宅均价年内同比增幅始终为负，环比从6月开始始终为负，下半年基本进入单边下行，持续阴跌的走势。房地产投资对于国内各类资产价格，企业利润，M1增速均有重要影响，房地产周期同时也决定了国内库存周期，工业品价格周期，企业利润周期，股市回报周期，货币信贷周期。2023年国内权益资产回报的下降，债券市场的继续走强，以及PPI的持续低位运行，很大程度上都受到地产投资下行的影响。

展望2024年，对地产端的支持力度或将进一步增强，但中长期来看，当前居民杠杆率当前已处于高位，且对市场的预期已出现转向，地产投资和销售难以回到2021年的高位运行。本轮房地产复苏所需的时间较以往将更长。对2024年国内地产销售，投资增速以及新开工增速不应有过高预期。但考虑到低基数效应，地产端对国内各类资产价格的影响作用较2023年将有所下降。

年初以来美国房地产市场整体呈现复苏的态势。新房销售年初以来稳步回升，7月当月销量创年内新高，9月创年内次高。需求的复苏叠加库存不足带动新屋开工，5月房屋新开工创出年内新高，11月房屋新开工再度攀升至六个月高位，二手房的销售虽然低迷，但主要是因为许多抵押贷款利率低得多的房主出现惜售，而不是需求的疲弱。价格方面，标普席勒20大城市房价综合指数年初以来持续上行，9月创年内新高，月同比增速仅在3—6月小幅下降，其余时间均录得同比增长，9月单月同比增速已升至3.92%。主要得益于供应有限且需求强劲。美国30年期抵押贷款利率升至极值的情况下，美国房屋销售未受到明显冲击，主要是由于2021年之前美国的住房贷款均是30年期固定利率，不受本轮加息周期的影响，相当于前期购房者的资金成本已经被锁定。即便当前的高利率维持更长的时间，对美国房地产的整体冲击将有限。美国第二季度家庭净资产达到了历史最高水平。受益于就业和薪资持续增长，叠加之前超额储蓄仍有剩余，支撑美国房地产市场持续复苏。NAHB住宅指数年内冲高回落，前7个月持续上升，7月升至56的年内高点，而后逐步回落。进入8月后，美债利率再度上升，抑制NAHB指数进一步上行。

临近年底，美联储表态转鸽，美国抵押贷款利率出现连续五周下滑，达到6月份以来的最低水平。截至12月15日的一周，30年期固定抵押贷款合约利率下降至6.83%。市场预期美联储将于2024年开始降息，抵押贷款利率倾向于与美国政府债券收益率同步变动。2024年美国房地产市场将延续复苏，有望量价齐升。　

第七部分 总结展望

2024年美国经济软着陆的可能性很大，分子端2024年对美股仍有较强支撑。分母端随着美联储货币政策出现转向，也将带动估值进一步扩张。美股三大股指有望在2024年创历史新高。日本经济有望进一步复苏，人均收入增速预计三年来首次超过通胀。日本权益资产吸引力仍将较强，日经指数有望再创新高。欧央行和英央行有望提前于美联储降息，以德国为代表的欧洲经济有望止跌反弹，欧洲权益资产也具备多配价值。债券市场方面，美债经过连续3年的下跌后，2024年随着美联储货币政策的转向，有望迎来反弹，海外资金对美债的配置力度将增强。欧洲债券市场也有望走强，但需规避日本债市。整体来看，欧美主要经济体2024年有望出现股债双牛。外汇市场方面，2024年美国经济的增速预计仍将好于欧洲，且通胀黏性更强，欧央行和英央行或将提前于美联储开启货币政策转向，美元兑欧元和英镑预计将小幅升值。日元2024年兑美元有望止跌回升，基于日美货币政策可能出现分化的预期。大宗商品价格中枢2024年将有所上移，无论从库存周期还是货币周期的角度来看，2024年年初是对大宗商品价格最为有利的时间点。随着美联储货币政策的转向，2024年美国房地产市场将延续复苏，有望实现量价齐升。