在探讨期货市场的复杂性和管理机制时，我们不可避免地遇到一个关键特性——交割选择权。本文通过经济学原理和金融衍生品定价模型的应用，在对期货交割选择权进行深入理论探讨和实证分析后，阐述了期货交割选择权的基本原理及其在实际运作中的多重复杂性。

[研究背景]

交割作为联系期货与现货两个市场的关键纽带，是期货市场价格发现功能的直接体现。当期货合约进入交割月时，剔除仓储、人工等成本因素，期货价格理论上会逐步向现货价格回归。然而，从实际情况来看，市场中经常发生基差不回归甚至扩大的现象。根据图1棉花期货连续合约基差走势可以明显看出，在2019—2024年年初的时间段内，当进入交割月时，其发生基差显著收敛的概率并不明显，即使剔除成本因素后，现货价格在大部分时间内仍高于棉花期货合约交割价。除此之外，图2棉花期货连续合约基差波动率显示，进入交割月后，棉花基差明显发生异常波动，表明棉花期货合约存在一定程度的“交割月效应”。这貌似会出现一个天然的无风险套利机会，即在期货市场低价买入，并在现货市场高价卖出，但若这个套利机会实际存在，则会熨平基差波动，这便和基差波动加大的实际情况产生矛盾。

图1为棉花期货连续合约进入交割月基差走势

图2 为棉花期货连续合约基差波动率

由于这种特定现象基本固定发生在交割月，并且交割月初基差处于阶段性极大值，所以本文推断发生该现象的原因与交割环节相关。根据交易所的相关规定，买卖双方可根据交割地点、交割货物的质量、交割时间，在一定的限制条件下进行撮合协商，以顺利进行交割。对买方而言，交割地点存在不明晰性，交割货物质量存在不确定性，交割时间存在不显然性，即这三大交割选择权存在一定的模糊性。正是由于交割选择权的存在，可以对交割月基差的异常波动现象进行合理解释。

[理论分析]

为了提升交割的可行性，增加可供交割品的数量，降低市场风险，交易所会允许卖方使用不同于基准交割品的替代品进行交割，赋予替代品相应的升贴水，即卖方拥有质量选择权。期货交割通常以流通量最大的商品作为基准交割品，基准交割品具有广泛的市场接受度和交易活跃度，可以作为合约定价的基础。因市场需求多样性的存在，即使同一件商品，规格方面也会有所差异。因此，在一定范围之内，允许卖方交出其他符合交易所要求和质量等级的商品作为替代品，并采用升贴水制度来填补不同质量等级之间的价差。升贴水设置的复杂程度通常与品种特性有关。品种特性指标数目越多，升贴水设置越复杂，卖方可选择权利越大。为了维持市场稳定，替代品升贴水数值通常较为稳定，以保持市场参与者的预期和信心。然而，随着市场情况变化，不同质量等级之间的价差也会随之调整。因此，当市场形势发生变化时，卖方可以主动选择交割最符合自身利益的质量等级商品。对买方而言，其接货符合自身要求的不确定性就越高，此时质量选择权的价值也随之增加。交易所对棉花期货替代交割品升贴水设置共选取颜色级、马克隆值等7大指标，分别赋予其不同的升贴水价格。

表1为棉花期货标准交割质量指标

卖方除拥有质量选择权之外，还拥有地点选择权，即在不同地点交割货物的权利。期货交割地点选择权的存在主要是为了适应市场需求和提高交易灵活性。不同地区的期货市场可能有不同的需求和特点，交割地点选择权允许卖方根据实际需要选择最合适的交割地点。从理论上而言，为保证价格的公允性，期货交割地点应具有唯一性。不过，从现实来看，考虑到交割的便利性和在全国范围的辐射宽度，以及单一地点仓库容量的有限性，同品种期货的交割地点分布具有广泛性。地点选择权的价值主要体现在地域性价格差异上。由于物流、仓储、区域性供需差异等因素的存在，即使同一品质的商品在不同地域价格仍有所差异。卖家可以结合付出成本，选择最优的价格地点进行交割，但这一优势会被地域升贴水抵消一部分。对买方而言，由于集中交割系统撮合功能的存在，可能分配到异地仓单，这会增加买方运输、串货成本，而这也是卖方的地点选择权的价值体现。以棉花标的为例，截至目前，交易所在以新疆为代表的总共7个省份建立合计26个交割仓库，基本覆盖我国主要植棉、用棉大省。

表2为棉花期货交割地

时间选择权也是卖方所拥有的三大权利之一。买卖双方通过期转现、滚动交割、集中交割三种方式将期货持仓转换为现货交易，由于棉花期转现量在总共交割成交量中占比较小，为简化问题，故不在本文讨论范围内。时间选择权的价值主要体现在两个方面：第一，对于滚动交割，买卖双方都可以提出交割申请，但相较于集中交割，滚动交割的自由程度更高，且买方是根据卖方主动挂出的仓单再决定是否响应，故卖方在滚动交割中占据主动地位；第二，进入交割月之后，卖方有权在最后交易日之前的任何一个交易日提出卖出滚动交割申请，或选择进行集中交割，即在规定的时间内，卖方可以依据对市场行情的判断，选择合适的时机交割货物。

正是由于质量选择权、地点选择权、时间选择权三大交割选择权的存在，增加了买方在交割环节的不确定性，因此，买方倾向于通过压低期货交割价格来弥补这种风险，这也是在期货合约到期日期货和现货价格不一致即基差难以收敛的最主要原因。由于农产品在生长发育期内受天气因素影响较大，最终产成品之间品质差异相较于工业品而言出入较大，产量也存在一定的不确定因素。供给端的相对不稳定导致农产品的品质选择权与时间选择权更具有价值，这也造成农产品基差波动更剧烈。因此，对于交割选择权的研究，在期货市场更好地发挥资源配置与价格发现效用方面具有重要的理论意义与现实价值。

[实证检验]

为了建立交割选择权定价模型，本文定义交割质量、交割地点与交割时间三者统称为交割品质。假设市场存在A、B两种相同标的的期货合约，两个合约除交割品质不同外其他因素完全相同，即B具有交割选择权。若规定合约A卖方在交割时只能交割单一等级i的商品，合约B可以交割n个等级的商品，用FA、FB表示合约A和B的期货价格。按照上文理论分析，则必然有FA≥FB，当且仅当两份合约交割商品品质相同时等号成立，推导过程如下所示：

假设在无套利环境的前提下，投资者在t时刻采取买入期货合约A同时卖出期货合约B的操作。考虑到投资者最终交割货物，而期货建仓所需支付的保证金已包含在未来所需支付货款之中，为简化核算流程，本文认为在期初投资者并不需要付出成本，在交割时一并支付全额货款，故期初投资者投入成本为0。到交割日T时，投资者支付在t时刻价格FA（t，T）了结合约A持仓，拿到交割商品，并按照T时刻等级i的现货价格Si（T）卖出交割商品，此时投资者在A合约中盈亏为Si（T）-FA（t，T）。

同理，为了在交割日T了结合约B的持仓，投资者为利润最大化，需购入可交割品质范围n内最便利规格商品j（j∈n）用于交割，此时投资者采购成本最低，为min Sj（j∈n）（T），但可按照FB（t，T）在期货市场上进行交割销售，则此时投资者在B合约中盈亏为FB（t，T）-min Sj（j∈n）（T）。

由此可以得到整个投资组合的收益为[FB（t，T）-FA（t，T）]+[Si（T）-min Sj（j∈n）（T）]。由于无套利环境假设为前提，即期现价格相等，则上式可写作[FB（t，T）-FA（t，T）]+[Si（T）-min Sj（j∈n）（T）]=0。因Si（T）≥min Sj（j∈n）（T）恒成立，故FB（t，T）≤ FA（t，T），即必然有FA≥FB。现金流变化归纳如表3所示。

表3为交割选择权带来的期货交割现金流变化

论证了交割选择权存在之后，接下来对交割选择权价值的衡量进行讨论。由于交割选择权本质上仍是作为一种权利存在，故可以采取期权思维去计算交割选择权的价值。继续以上例作为背景，设交割选择权在t时刻的价格为V（t，T），在交割T时刻价格为V（T，T），C（t，T）表示持有现货期间的损益，r代表无风险利率，则我们可以对表3的数据进行优化得到表4。

表4为卖出交割选择权时现金流变化

与前文同理，因t时刻卖出包含交割选择权期货是直接用于在T时刻卖出交割，故不考虑保证金支出影响，本文认为t时刻现金流为0。因交割日卖出期货包含交割选择权，需考虑交割选择权在交割日T的价值V（T，T）。因此，卖出包含交割选择权期货在交割日T的现金流为FB（t，T）-Si（T）+V（T，T）。根据表4可得，t时刻现金流与交割日T现金流相等，故可以得出等式V（t，T）-Si（t）+[FB（t，T）/（1+r）]-C（t，T）=0，整理上式可得FB（t，T）=[Si（t）-V（t，T）+C（t，T）]/（1+r）。

上式表明，当交割选择权V（t，T）越大时，期货含有交割选择权的期货合约价格FB（t，T）越低，即当交割选择权存在时，期货合约天然价格会低于均衡价格，由此所表现出的结果便是在进入交割日时基差不收敛甚至扩散。因前文论证了不等式FB（t，T）≤ FA（t，T）存在的合理性，而这是由于交割选择权存在所导致的。在市场交易中买方却愿意接受这种差异，即交割选择权。故可以把交割选择权近似看作为买方向卖方发售的一种到期日为交割日T的看涨期权，期权的价格便是交割选择权的价格，执行价格为t时刻期货价格Ft。

下面进一步假设期货价格和不同品质的现货价格均服从正态分布，即<Z:\KT2024\240129c1.tif>，<Z:\KT2024\240129c1.tif>。笔者将所有符合交割品质的现货按价格为权重组合成一个全新的资产组M，则该资产组M收益的标准差σz和均值μz表达式如下所示：

其中，σij为交割品质i与交割品质j之间的现货价格协方差，σij=ρijσiσj。ρij为σi与σj的相关系数。因i与j都属同品种商品，故两者价格近似呈现同涨同跌趋势，故ρij恒大于0。由于交割日固定，我们可以利用B-S模型，结合标准差σz和均值μz，得到交割交割选择权价格V：

由上式可知，当可交割品质种类越多，不同等级交割品之间价格差异越大，这将会导致交割选择权V的价格越高，期现倒挂现象也就越发明显，基差波动则会异常增大。本文选取2019—2024年棉花期货连续合约数据，现货数据选择3128B级、2129B级、4128B级、2227B级合成资产组z，将相关数据代入上述公式，可得出棉花期货合约交割选择权价格变化趋势，如图3所示。

图3横轴表示估算样本期间内的平均交割选择权价值，纵轴表示交割月的交易日，因棉花最后交易日为进入交割月的第10个交易日，故计量标准为交割月初为起始点的总共10个交易日。为简化问题核算，可以近似把进入交割月第一天所有产业客户持仓作为交割持仓，此时也可以看作交割选择权的初始时间，因距离到期日最长，不确定性最大，此时交割选择权中的时间选择权价值最高。因此，交割选择权价值也处于极大值，这可以解释交割月初基差容易处于阶段性极大值的原因。随着临近最后交易日，交割选择权的价值逐渐下滑，并且价值衰减速度变缓。值得注意的是，即使在最后交易日，交割选择权的价值仍然不会完全衰退至0，这是因为集中交割制度的存在所导致的结果。最后交易日只是交易的截止，集中交割仍未开始，此时买方仍需要购买一份低价值的交割选择权，来弥补自身的弱势地位。

图3为样本期间内平均交割选择权价值变动

[结论建议]

在探讨期货市场的复杂性和管理机制时，我们不可避免地会遇到一个关键特性——交割选择权。本文通过经济学原理和金融衍生品定价模型的应用，在对期货交割选择权进行深入理论探讨和实证分析后，阐述了期货交割选择权的基本原理及其在实际运作中的多重复杂性。卖方可能会选择在一系列指定的交割地点之间作出选择，或是在允许的时间窗口内挑选特定的交割日期，甚至可以根据质量标准或交割的实物品种，来决定交付哪种具体类型的商品。这种选择权为卖方提供了额外的灵活性，使卖方自身潜在的经济收益最大化，或最小化与交割相关的成本。在特定情况下，这一权利可能导致逆向选择问题，其中信息不对称的参与者可能利用自己的信息优势，导致交割月份的流动性减弱，令其他市场参与者蒙受损失。更具体来说，知情交易者可能会通过行使交割选择权来优化自身的利益，进而影响期货价格的发现功能。此外，如果市场参与者不能正确地运用交割选择权，那么它可能会加剧市场价格的波动性。因此，交割选择权的存在从理论和实践两方面都揭示了期货市场运作的复杂性。

交割选择权的存在也有其自身的优点，交割选择权增强了市场的效率，它允许卖方在合约到期时根据市场情况选择最有利的交割方式，这种选择性减少了潜在的损失，并允许交易者灵活应对价格波动和市场不确定性，它也为持仓者提供了额外的保护层次，尤其是在高度波动的市场环境下，同时交割选择权增加了交易策略的灵活性。在期货市场中，不同的交易者有着各自不同的需求和预期，有些交易者可能希望通过实物交割获得或出售商品，而另一些交易者则仅仅是为了套期保值或投资。交割选择权允许后者在不需要实物商品的情况下平仓或移仓，从而避免了计划之外的实物交割和储存费、运输费等额外的成本性支出。交割选择权有助于风险管理，期货市场价格波动往往较大，交割选择权为持有人提供一种保护机制，即如果市场移动对持有人不利，他们可以放弃交割，只损失交割选择权费用而非更大的实际损失。这样，交易者可以根据市场状况和市场参与者风险承受能力作出最佳决策。

综上所述，期货交割选择权是一个复杂但极其重要的金融工具，它不仅为市场参与者提供了一定程度的灵活性，同时对市场整体的健康运作也起到了积极作用。随着市场不断演化，我们应当继续关注这一领域的发展，并对该工具的应用和相关政策进行适时的调整和优化。此外，未来的研究可以考虑跨市场、跨产品的交割选择权对比，以及探索交割选择权与其他金融衍生品之间的相互作用。

此外，在本文的研究中，笔者认识到理论模型与现实市场之间往往存在差异。因此，未来的研究应该考虑更多的实证分析，以验证理论假设，并提供对市场行为更深入的理解。只有这样，才能更好地把握期货交割选择权这一金融创新工具的真正价值，为市场参与者提供更精准的指导，并为期货市场的稳定和繁荣作出贡献。（作者单位：华安期货）