国债期货市场自2023年12月以来显著走强，且利率曲线呈平坦化特征。2年期、5年期、10年期主力合约2023年12月至2024年2月6日的累计涨幅分别为0.31%、0.81%、1.33%，30年期涨幅更是达到5.25%。

2月5日，中国人民银行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约1万亿元，当日公开市场操作净回笼4000亿元。短端期债品种受资金面季节性因素影响，表现较为克制，而长端期债品种在流动性宽松预期高度一致、基本面定价强化长周期逻辑等框架下惯性走强，10年期、30年期国债期货主力合约均在2月5日盘中创下历史新高。春节前最后一个交易周，随着现券交易的趋冷，国债期货市场预计以振荡为主，但不排除受风险情绪的影响。30年期国债期货本轮强劲表现主要受基本面重定价、货币政策预期抢跑和机构配置三重因素驱动。

基本面定价转向长周期

2023年年底以来，宏观新旧动能转换的长周期逻辑被显著强化，债市对基本面核心定价由短周期经济复苏转向长周期新旧动能转换，而长期经济运行预期之于长端利率估值的权重更大，进而驱动30年期国债期货走出“牛市”行情。2023年年底的中央政治局会议、中央经济工作会议明确“高质量发展是新时代的硬道理”，提出“稳中求进、以进促稳、先立后破”，李强总理在世界经济论坛2024年年会开幕式上特别致辞，强调“在推动经济发展的过程中，我们坚持不搞强刺激，没有以积累长期风险为代价换取短期增长，而是着力增强内生发展动力”。在此政策导向下，稳增长政策发力节奏平稳。中国人民银行行长潘功胜在国新会发言中明确“在节奏上把握好新增信贷的均衡投放，增强信贷增长的稳定性”，财政部副部长王东伟在国新会上强调“合理安排政府投资规模，发挥好政府投资的带动放大效应”。从资金面及票据市场贴现利率走势来看，1月信贷数据出现“天量”成绩单的概率较小，信贷投放更注重质量及结构。1月地方债净融资2386亿元，低于过去3年同期水平。政策发力节奏均衡也意味着经济基本面在长期稳中向好的大背景下，短期延续波浪式发展、曲折式前进的修复过程。2023年12月经济数据及即将公布的1月通胀、信贷数据预计均在预期之内，且表现平稳，长周期逻辑被强化。

流动性宽松预期发酵

2023年12月中央金融工作会议明确提出“始终保持货币政策的稳健性”,定调未来5年货币政策主基调。近期国新会上央行官员发言时再度明确“推动社会综合融资成本的稳中有降”，货币政策取向更为积极和明确，宽松预期进一步强化。从必要性看，无论是财政政策配合拳，还是地方债务防控化解问题，抑或是低通胀推高实际利率水平，均对低利率环境提出更高要求。从可行性看，中美利差预期年内收敛，外部汇率掣肘边际缓解。内部方面，支持银行降低负债成本、推动银行加大力度向居民销售政府债券等导向均为降低利率创造条件。1月央行实施全面降准及定向下调再贷款、再贴现利息，市场对一季度全面降息仍有期待。以2月MLF投放为下个博弈时点，短端利率受资金面节前偏紧的影响下行空间有限，长端利率受流动性宽松预期的强劲支撑。而在新一轮全面降息落地后，随着止盈操作的增多，国债利率将出现回调，回调时间及空间取决于财政发力节奏，密切关注PSL净投放数量和投向以及2—3月专项债发行情况。

机构行为助推行情加速

年初为银行、保险等金融机构传统的建仓高峰，相对“资产荒”及对冲需求使得开年以来机构的超长端利率配置行为明显增多。从近期机构对利率债现券的配置行为看，保险机构自年初以来持续净买入超长端国债，基金公司及产品对7—10年期及20—30年期国债的配置增多。一方面，对于债券投资而言，目前市场利率已处历史相对低位，且在2023年利率中枢逐级下行的过程中，信用利差同样已被压缩至历史较低水平，信用进一步下沉的风险溢价补偿很低，此时拉长久期、获得相对高票息成为债券投资青睐的策略。同时，2023年12月以来债市走牛，部分机构在“踏空”心理下追涨超长端国债以期获得潜在资本利得。另一方面，1月以来权益市场有所回调，股债“跷跷板效应”突出，偏股型基金产品、资管产品以及自营投资风险对冲需求旺盛，在债市整体走强趋势不改的背景下，长端及超长端国债成为重要对冲配置工具。在传统及新增配置需求下，超长端国债换手率快速提升，30年期与10年期国债利差一路压降。与此对应，30年期国债期货配置需求及交易活跃度同步提升。

后市展望

从债市大方向看，前期主要驱动因素长周期逻辑强化、流动性宽松预期、机构配置行为均未改变，债市整体走强方向不改，但短期受权益市场交易情绪变化的影响，可能振荡运行。

图为30年期、10年期国债到期收益率及期限利差走势

从期限利差角度看，30年期国债期货继续追涨的性价比不高，期限利差进一步压缩的空间有限。结合性价比及交易拥挤度考虑，目前中短端品种估值相对合理，资金面预计平稳度过春节假期，并在假期后边际转松，但在PSL净投放持续、一季度政府债发行规模较大的背景下，资金供需预计维持紧平衡状态，短端利率在看到增量流动性注入前易上难下。10年期国债收益率已充分定价了长周期基本面，并提前交易了流动性宽松预期，但期限利差相较30年期尚有收窄空间。综合分析，短期推荐做多30年期和10年期期限利差，节后可根据资金面实际变化做多30年期与短端期限利差。（作者单位：广州期货）