目前中美库存压力均处于相对高位，主动补库阶段的启动需要较强需求的出现。美国制造业需求受到美联储紧缩货币政策的抑制，美联储货币政策边际放松是制造业销售强劲回暖的必要条件；房地产市场动荡以及地缘政治风险使得中国需求较为疲软。在美联储二季度末或三季度初降息、中国维持稳增长政策的基准预期下，我们判断中美有望于二季度共振开启主动补库阶段。

A  从被动去库到主动补库

企业库存行为与经济周期错位，因此存在被动补库和被动去库两个阶段，且使得库存波动幅度大于实体经济波动幅度，这是资本主义生产方式本身的计划性、长鞭效应带来的需求不确定性以及不完全信息环境下的线性外推简单逻辑方式。企业产品销量增加有可能是终端需求的确回暖，或者是市场上类似产品供应减少（有其他企业退出市场），又或者是消费者对特定产品的阶段性补库行为等，因此企业会耐心观察自己甚至市场上其他同类企业是否持续接收到终端需求回暖信号。只有当企业掌握足够多的信息以合理判断终端需求的确回暖，并且回暖幅度超出原定生产计划的容错范围，企业才会增加原材料库存扩大生产规模，否则企业将保持原有的生产规模。在需求持续增加使得库存以更大的速率进一步去化之后，企业才会掌握到足够的信息以增加库存扩大生产，这就是被动去库阶段的来源。

回顾1993年以来美国库存周期中被动补库存阶段的表现，基本上可以得出三点结论：

一是如果销售增速从极低水平快速回升，同时库存销售比值从极高水平快速下降，那么被动去库存阶段是比较短的，如2008年金融危机以及2020年新冠疫情冲击过后的被动去库阶段均只持续了3个月就转入主动补库阶段。

二是如果销售增速从一个较低的水平缓慢回暖，那么就需要一个确定的利多事件，使得企业对后期需求回暖有充足的信心，这种情况下可以较快从被动去库转入主动去库，否则被动去库阶段可能维持较长时间。

三是如果销售增速从一个较高水平回升，那就要进一步看绝对库存销售比值；如果销售库存比值比较低、企业库存压力不高，那么销售增速温和回升也会推动企业快速从被动去库转到主动补库；但如果此时库存销售比值较高、企业库存压力较大，那么企业可能在被动去库阶段停留较长时间。

接来下再分析中国被动去库阶段的情况，中国的情况相对来说比较简单，在库存销售比值较高或者存在外部环境压力时被动去库阶段就会持续较长时间，而在库存压力较小、外部环境友好时被动去库阶段可以说是非常短。但中国企业对需求强度不是很敏感，只要确定需求在回暖的同时库存压力不高、外部环境友好就会迅速增加库存扩大生产。

总体来看，对中美被动去库阶段持续时长的分析要素是有所区别的，美国被动去库阶段时长可以从需求强度、库存压力以及重大事件三方面进行综合分析，中国被动去库阶段时长更多取决于库存压力和外部环境而对需求强弱不敏感。从库存压力看，2023年12月美国库存销售比值为1.372，较2023年6月的阶段性顶点1.396有所下降，但仍在2002年以来的71.5%分位；中国库存销售比值为1.436，较2023年11月有所回落但仍处2012年以来的高水平区间。因此中美库存压力均处于较高水平，根据前面的讨论，2024年企业需要看到强有力的需求信号才会从被动去库转入主动补库。

B  美国需求回暖有待美联储开启降息

2020年以来美国政府以缓解疫情冲击为由推出总规模达到2.79万亿美元的四轮疫情援助计划，以增强竞争力为由推出总规模达到2.22万亿美元的三个财政补贴型产业政策。规模庞大的财政刺激措施使得疫情后美国制造业需求在短暂下滑后大幅度反弹并且超过2008年金融危机后至2020年新冠疫情前的趋势水平，2022年6月制造商、批发商和消费商销售水平与2009年下半年至2019年趋势水平的偏差分别达到36.2%、24.4%和20.4%。2022年6月至今，制造商和批发商销售水平先回落后小幅反弹，而消费商销售水平直到2023年9月才见顶回落，2023年12月制造业总销售水平仍较2022年6月减少0.8%，总销售同比增速3个月移动平均值从2023年6月的阶段性低值-2.15%回升至2023年12月的0.91%，仅处于1992年以来的26%分位，因此2023年下半年迄今的需求回暖是相对温和的，尚不足以推动制造业从被动去库转入主动补库。

2022年6月以来，美国制造业销售放缓是三个因素的综合作用：其一是美国政府的疫情救助计划于2021年9月结束，随后居民部门的超额储蓄逐步消耗，居民消费增速自然放缓。其二是居民部门超额储蓄逐步消耗后进入劳动力市场寻找工作机会，与此同时美联储紧缩也使得劳动力市场需求扩张速度有效放缓，劳动力供需缺口收窄推动薪资增速温和放缓，同样降低了居民部门的消费意愿。其三是美联储大幅提高政策利率以及房地产价格的显著上升，使得美国房地产行业从上升周期转入下降周期，房地产建造及下游相关制造业消费自然放缓。

上述三个因素当中，除了超额储蓄消耗方向不可逆转外，其他两个因素与2022年以来美联储暴力式加息以控制通胀有关，因此美联储货币政策边际放松是制造业销售强劲回暖的必要条件。回顾1993年以来美国的库存周期可以发现，每一次制造业销售企稳回升几乎都以美联储政策利率的下调或者量化宽松等辅助措施的加强为前提，边际宽松力度与销售回升幅度也大致呈现正相关关系。

2023年12月，美国整体PCE和核心PCE物价的6个月环比折年率增速分别达到2%和1.85%，美联储降息的必要条件已经具备。但在美国经济与就业市场展现韧性的情况下，美联储可能对2021年以来的首次降息行动持谨慎态度，等到美联储紧缩货币政策对社会总需求的抑制作用进一步展现再降息。其一是因为目前美国劳动力市场供需失衡状况虽然得到很大幅度缓解，但供需缺口仍处于1949年以来的98.6%分位，就业供需形势以及雇员薪资增速远未达到主动拉低通胀的程度。其二是市场对美联储降息的乐观预期已经显著压低金融条件指数并推高大宗商品价格，CRB商品指数较2023年12月的低点已经回升5.6%。其三是短期来看美国通胀压力有触底反弹迹象，2024年1月整体CPI和核心CPI的6个月环比折年率双双反弹至3.3%和3.6%。我们判断美联储将在二季度末或三季度初开启温和降息进程，年内降息空间在50—100BP。

C  中国需求回暖仍需政策支持

2020年新冠疫情暴发后，在中国采用严格社交隔离措施迅速控制疫情的同时海外疫情严重扩散，国内需求（投资消费）受制于严格的社交隔离措施与不确定性但替代性出口需求带来大量海外需求，中国工业产出迅速恢复但国内需求恢复缓慢，2022年上半年之前旺盛的海外需求足以弥补国内需求的疲软。2022年下半年以来，中国国内需求由于内部房地产市场疲软以及外部地缘政治风险而持续走弱，与此同时海外制造业需求因美欧央行紧缩货币政策以及疫后生产能力恢复也走弱。供求关系严重恶化使得企业不得不一方面压缩生产另一方面以价换量；2023年下半年出口价格指数同比萎缩10%左右，萎缩程度接近1999年上半年（亚洲金融危机后）和2009年上半年（全球金融危机后）水平。截至2023年12月，中国名义产出和出口数量分别较2016年至2019年线性趋势值高出5.9%和18%，而投资和消费分别较线性趋势值低23.3%和8%。

总体上看2024年中国经济有三个工作重点，其一是全力稳定房地产市场，推动房地产市场高质量发展，化解因房地产周期转折凸现出来的居民部门和地方政府债务风险。其二是稳定居民收入前景，促进居民部门超额储蓄的释放，化解因经济碎片化和欧美对华去风险化而导致的制造业产能过剩风险。其三是发挥举国体制优势，加快培育经济新动能新优势，越过因西方社会对华科技封锁而产生的中等收入陷阱。而要做好这些工作，政策支持必不可少，我们认为2024年决策层有必要进一步宽松货币并扩张财政。

2023年决策层已经采取了多个措施化解居民部门和地方政府债务风险，如提高个税抵扣标准、降低存量房贷利率、发行特殊再融资债券置换地方政府存量债务和增发1万亿元特殊国债等。但中央政府加杠杆对冲私人部门和地方政府去杠杆的力度可能有限，更多是起到托底作用而无法显著提振需求，中央经济工作会议也提出党政机关要习惯过紧日子。

在财政刺激适度扩张但只能托底经济而无法显著提升需求的情况下，中国制造业要出现强劲需求可能还是要从货币政策方面入手。2022年下半年以来中国央行降息3次（1年期和5年期以上LPR均下降25BP）并降准4次（累计125BP），对于缓解因防疫形势恶化、国内房地产市场疲软和国际地缘政治风险而导致的经济增长动能减弱起到必要作用，但面对供过于求形势，目前企业部门与居民部门所面临的实际利率还是偏高，2023年12月企业实际利率为6.25%，虽然较2023年6月的阶段性高点8.95%有所下降，但仍处于1996年以来的60%分位。由于中美货币政策背向而行，2021年以来美中10年期国债利差从-2.25个百分点最高上升到2.02个百分点，近期回落到1.87个百分点但仍处于2008年以来的绝对高水平区间；高利差加上中美经济增长前景预期使得跨境资金加速外流，人民币汇率经受较大回落压力，中国央行要收紧人民币流动性以抑制人民币汇率贬值预期，所以在放松货币政策刺激经济方面无法完全根据国内经济形势去展开。

但2024年这一情况将有所改变，因为通胀形势的改善使得2024年美欧央行都有很大可能去推进降息。正如1月24日中国央行行长在国新发布会上说的那样，2024年发达经济体货币政策的外溢性将朝着压力减小的方向发展，中美货币政策周期差处于收敛，这样一种外部环境变化客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间。1月24日中国央行在美联储降息之前，率先宣布将于2月5日全面降准0.5个百分点，并自1月25日起分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点，说明了2024年中国货币政策降息降准都不会缺席。我们预计2024年中国货币政策宽松结构加强，宽松节奏视美联储降息进程和美中利差、人民币汇率波动情况。中央特别强调金融要为中国式现代化建设服务，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，2024年五篇大文章方面将会有体系化的顶层设计出台，提升货币政策对促进经济结构调整、转型升级、新旧动能转换的效能。

D  总结

上面我们分析了中美库存周期从被动去库转到主动补库的历史情况，总体上看对中美被动去库阶段持续时长的分析要素是有所区别的，美国被动去库阶段时长可以从需求强度、库存压力以及重大事件三方面进行综合分析，中国被动去库阶段时长更多取决于库存压力和外部环境而对需求强弱不敏感；若库存压力较高且外部环境不太友好，即使国内需求因扩张性财金政策而持续回暖，中国被动去库阶段也会持续较长时间。目前中美库存压力均处于相对高位，因此主动补库阶段的启动需要较强需求的出现。

美国制造业需求受到美联储紧缩货币政策的抑制，美联储货币政策边际放松是制造业销售强劲回暖的必要条件；在美国通胀形势已经达到美联储2%目标但经济与就业市场展现韧性的情况下，我们预计美联储大概率于二季度末或三季度初启动降息进程。房地产市场动荡以及地缘政治风险使得中国内部需求更加疲软，在财政政策受到国内债务压力阻碍的情况下，2024年中国货币政策有望定向宽松，但宽松节奏视美联储降息进程。在美联储二季度降息、中国维持稳增长政策的基准预期下，我们判断中美有望于二季度共振开启主动补库阶段。（作者单位：建信期货）