2024年开年，在宽货币预期强烈、资产荒行情延续的背景下，债市整体表现亮眼。而春节前一周，前期利率下行速度过快带来一定止盈需求，叠加权益市场情绪走强带动风险偏好回升，导致债市振荡偏弱运行。

1月制造业PMI结束连续3个月的下行势头，同时新增社融、信贷数据均超预期，信贷绝对水平不低且强于季节性，企业债券和未贴现银行承兑汇票为主要贡献项。春节长假期间，居民出行热度攀升，旅游收入超疫前水平，电影观影人次及票房收入创春节档历史新高，助力经济平稳开局。结合通胀等数据，国内经济保持向好态势，但内生增长动能仍待进一步巩固和增强，政策有望持续发力。

同时，美国通胀数据超预期反弹、经济维持一定韧性，且鲍威尔态度偏鹰令市场预期美联储降息周期开启的时间节点延后。短期在海外高利率环境下，人民币走弱压力仍存但预计将保持在合理水平运行。整体上，随着海外政策对中国的外溢影响减弱，人民币超调风险弱化，国内货币政策操作仍有空间，后期或继续向经济稳增长倾斜。

考虑到经济形势和债券到期规模，货币政策与财政政策将进一步协调配合，预计今年政府债发行量维持高位，且据多地两会透露的信息，今年将继续发行超长期特别国债。因此，在政府债发行放量阶段，配合财政积极发力的货币端需要维持宽松，央行有望加大在公开市场的投放规模。不过，央行出于对“防资金空转”的考量，资金利率保持在合理水平波动的可能性较大，宽货币空间相对有限。

2月20日，央行实现非对称降息，时点未超预期但幅度超预期。从幅度和方式来看，1年期LPR保持不变，5年期以上大幅下降25BP，属于5年期以上LPR的单次历史最大降幅。一方面，尽管作为定价基础的MLF利率本月未进行调整，但MLF利率与LPR调整节奏并非完全一致。国内经济增长修复势头仍需巩固和增强，或是LPR下调的核心驱动力，调降以 MLF 和OMO 为代表的政策利率仍然面临内外因素的掣肘。另一方面，自2019年LPR改革以来，5年期以上LPR较1年期LPR下行的空间更大，且考虑到5年期以上LPR是中长期企业贷款和个人住房贷款定价的主要基准利率，非对称降息或更符合当前政策提信心、宽信用、稳经济的诉求。

从时点来看，银行资金成本也是决定LPR是否变动的重要因素。去年四季度以来，资金面整体维持紧平衡，银行资金成本的上升对报价行下调LPR报价加点的动力形成约束。实际上，从去年下半年主要银行下调存款利率到今年年初定向降息叠加全面降准，均有利于缓解商业银行负债端成本压力，为本次下调LPR拓展空间，从而为进一步降低企业和居民信贷成本创造有利条件。

此次LPR非对称大幅调降，宽信用意味强烈，10年期和30年期国债收益率显著下行，反映当前债市多头力量偏强，主要原因在于地产市场尚未企稳，贷款利率下降带动无风险利率下行的效应强于宽信用刺激经济进而推动无风险利率上行的效应。短期来看，市场处于经济数据真空阶段，经济、信贷景气度恢复的持续性需要进一步验证，利率大幅反弹的可能性较低。此外，在MLF不变的情况下，利率快速下行至2.40%后继续下探的动力不足，预计期债主力合约将以振荡运行为主。中期来看，若政策超预期或权益市场走强，则债市长端利率存在一定上行风险。长期来看，宽货币周期尚未结束，在利率下行趋势下，市场将再次交易新一轮降息预期，长端和超长端期债主力合约的配置性价比仍存，等待调整机会逐步入场。（作者单位：瑞达期货）