铜作为反映经济运行的“晴雨表”，素有“铜博士”之称，是重要的大宗商品风向标之一，这也使得铜的定价逻辑相当复杂，既要考虑美元流动性与市场风险偏好的影响，又要分析供给与需求的情况。一般来说，由于供给弹性相对较小，价格大多遵循需求定价的逻辑。因此，我们需要去跟踪和观察铜的需求变化。除了跟踪周度的库存、月度的表需、终端下游排产等“量”的数据外，还可以通过更高频的“价”的指标，了解铜需求的变化。常见的价格跟踪指标包括现货升贴水、洋山铜溢价以及精废价差等。

一、节后现货升贴水运行重心进一步下移，指向铜需求相对平淡

通过现货铜对期货铜的升贴水，可以一定程度观察到现货消费的状况。铜的定价模式是参照期货价格加减升贴水，因此铜的升贴水是现货商根据现货市场供需状况提供的报价。通常导致铜现货升水的情况有两种，一是现货铜的消费量较大，现货货源的供应相对不足，使得现货价格大幅增加并高于期货价格；二是市场预期未来铜的供应会大幅增加，导致期货价格大幅下降，低于现货价格。因此，铜现货升水可以一定程度上体现铜消费的情况。

现货升贴水与现货库存表现出了较为显著的负相关关系，即现货库存走低对应现货升贴水重心上移，这也说明升贴水与现货库存具有相互印证的关系。观察两组曲线的对比，现货升贴水甚至还具有一定的领先性。

我们将现货升贴水进行MA10修匀后与沪铜进行对比。铜价表现出了明显的趋势性，而升贴水更多是受季节性影响呈现区间震荡的格局。尽管两者并没有强相关性，但现货升贴水作为衡量供需结构的重要指标，在一些关键时点上也可以起到一定的拐点指示作用，例如2020年3月、2021年4-5月等。

2024年以来现货升水呈现重心下移的走势，现货市场的交投情绪逐步转向清淡，尤其是2024年1月下旬铜价重心上移后，现货升贴水已降至平水附近运行，反映了铜价重心上移后对下游采购意愿形成抑制，现货交投氛围转向清淡，现货持货商无力挺价。2024年春节以后，随着美联储3月和5月降息预期修正的利空基本计价，美元指数短期止步105关口承压回落，叠加市场对低TC下冶炼厂减产的讨论和关注有所增加，宏观面和供应端两个维度的利好推动了铜价节后出现反弹，但我们也观察到，随着铜价的反弹走高，下游对后续订单增量表现悲观，采购意愿偏弱，现货升水运行重心较节前进一步下移，指向节后首周铜需求表现较为平淡。

二、节后洋山铜溢价与节前基本持平，铜进口需求边际变化不明显

洋山铜溢价是指以待报关进口至上海(包括洋山和外高桥)的基准品牌精炼铜交易价格对伦敦期货交易所(LME)的溢价，可以理解为内盘相对于外盘的升贴水。一般来说，洋山铜溢价可以衡量国内进口铜的需求，洋山铜溢价走高，说明国内进口需求较为旺盛；洋山铜溢价走低，说明国内进口需求较为疲弱。自2019年以来，洋山铜溢价的波动范围基本维持在20美元到140美元，在大部分时间里都集中在20美元到100美元。

结合洋山铜溢价与沪铜的对比，两者呈现出了一定的正相关性，这也印证了洋山铜溢价衡量国内进口铜需求的逻辑。当国内进口需求增加时，洋山铜溢价相应走高，此时往往对应铜价的上涨。当然，洋山铜溢价与铜价并非完全一一对应的关系，也有一些阶段两者出现背离，因为铜价的影响因素甚多，需要具体情况具体分析，但这并不妨碍将洋山铜溢价作为跟踪铜需求变化的重要指标。

2024年以来洋山铜溢价整体呈现重心下移的格局，节后首周维持在47-51美元区间震荡运行，与年前震荡区间基本保持一致，与往年同期相比处在中等水平，市场交投活跃度相对平淡，买卖双方维持僵持状态。

三、精废价差中低位运行，再生铜原料供应偏紧，持货商捂货惜售

精废价差指的是电解铜和废铜的价差。废铜价格的波动往往滞后于电解铜，价差变化的差异形成了精废价差。电解铜和废铜具有一定的替代性，当铜价领先于废铜上涨时，下游的加工企业会转向增加废铜的采购，反过来抑制精铜的需求；而铜价先于废铜下跌时，废铜的价格又具有相对的稳定性，精废价差收窄，此时下游的加工企业采购精铜会更具有性价比。因此，精废价差也可以用于衡量下游对当前铜价接受意愿的指标之一。

从废铜市场表现来看，节后精废价差稍有抬头，上海精废铜价差1802元/吨，较节前上涨约250元/吨，但与往年同期相比处在中等偏下水平，略高于2020年同期水平。从废铜市场表现来看，由于部分再生铜原料持货商于元宵节后恢复收发货，叠加节后铜价涨幅不及部分持货商预期，导致有捂货惜售情况，因此节后首周再生铜原料供应偏紧，精废价差维持中等偏下水平波动，从精废价差指标来看，节后铜价反弹而精废价差延续低位震荡，并未对精铜消费形成明显抑制。

四、总结

节后下游企业开始陆续复工复产，但随着宏观面利空基本计价与供应端低TC冶炼厂减产叙事的炒作，节后首周沪铜主力合约收涨1.95%于69370元/吨，下游采购意愿与复工情况值得密切关注。通过对现货升贴水、洋山铜溢价、精废价差等价格指标的跟踪发现，节后首周铜需求恢复仍较为平淡。一方面，随着近铜价的反弹，现货升贴水运行重心较节前进一步下移，下游面对冲高的铜价明显表现出畏高情绪，抑制了采购意愿。另一方面，洋山铜溢价运行重心与节前基本保持一致，与往年同期相比处在中等水平，国内铜进口需求保持节前水平，边际上变化有限。此外，由于部分再生铜原料持货商于元宵节后恢复收发货，叠加部分持货商有捂货惜售行为，精废价差并未跟随铜价反弹而呈现明显上移，精废性价比影响中性。

总的来看，节后首周铜需求恢复相对平淡，结合SMM调研反馈，铜价反弹在一定程度上对消费形成了抑制，部分企业表示整体订单较去年同期有所下滑。现阶段的需求仍然对价格敏感，在缺乏强劲需求的配合下，预计铜价仍然维持震荡格局，铜价要想进一步上涨，需要配合以更大的利多叙事，包括美联储提前采取预防性降息，重新激活房地产和制造业需求，或是供应端的问题继续发酵，冶炼厂在二季度出现减产叙事，目前仍有待跟踪观察。（作者单位：中州期货）