2023年1月23日，欧洲期货交易所(Eurex)拓展了其短期利率衍生品（STR），推出了Euro STR期货，为STR利率成为欧元区银行间市场主要参考利率奠定了重要基础，同时提升了Eurex在欧元区利率衍生品的产品影响力，该期货价格是基于3个月滚动计算的STR利率，填补了Eurex在场外互换市场清算方面的空白。

[欧元区短期利率衍生品总览]

Eurex交易所短期利率品种

短期利率期货是指期货合约标的期限在一年以内的各种利率期货，即以货币市场的各类债务凭证为标的的利率期货均属短期利率期货，包括各种期限的商业票据期货、国库券期货及欧洲美元定期存款期货等。短期国库券是由美国财政部发行的一种短期债券，首次发行时间为1929年12月。短期国债期货是美国财政部为弥补政府财政赤字发行的融资工具，期限分为13周、26周以及52周。短期国债二级市场的发展非常成熟，其是货币市场最为活跃的交易品种之一。早期短期国债期货IMM市场和中美洲商品交易所分开上市，两家交易所都以13周（91天）短期国债作为交割品种，其中IMM市场交易品种更加活跃。

与CME不同的是，Eurex交易所上市短期利率期货品种较少，主要集中于3个月Euribor期货和期权以及基于3个月Euribor（欧元银行间拆放利率）期货的1年至4年中期曲线期权。3个月Euribor期货以同期限欧元区银行间拆解利率为标的，该利率由欧洲银行联盟按期发布，可以衡量欧元区内部银行抵押借贷成本。合约乘数为2500。关于最小变动价位，Eurex针对不同的机构策略设计了不同规定，其中直接合约和标准合约皆为0.005欧元，但对于剥离策略，以非标准化合约或者STR套利策略为主的机构，最小变动价位为0.0025欧元。交割方式为现金交割，且于合约最后清算日后第一个工作日进行。最后清算价格由Eurex于最后清算日公布，由欧洲货币市场基金基于100-3个月欧元区无风险利率计算得出。

Eurex还上市了基于3个月Euribor的美式期权，该期权最小变动价位同样为0.0025乘以合约面值，即6.25欧元。合约月份方面，Euribor期权上市交易最近的6个连续月以及之后的6个季月，累计24个月。结算价方面，Eurex将基于独立的Cox/Ross/Rubistein二项式模型来确立最后清算价格。关于最后交易日，Eurex针对季末和非季末月做了不同安排，其中季末合约最后交易日为该月第三个周三的前两个交易日，非季末合约最后交易日为当月第三个周三前的周五，如当日没有利率价格则提前一日。

除了标准的3个月Euribor期权外，Eurex还上市了4种期限的Mid-curve（中期曲线）期权，这类期权的期限短，使交易员可以用低成本交易数年后的利率预期。4种中期曲线期权都是以3个月Euribor期货为执行标的，皆为美式期权，意味着在期权到期之前任意一天晚上8点前都能行权。中期曲线期权与标准期权的主要区别在于合约月数，前者仅有最近6个连续日历月以及后续两个季月，另外，中期曲线期权最后交易日并不对季末合约和非季末合约加以区分，统一选取到期月份第三个周三前的周五。

Eurex各短期品种成交量与持仓量

2023年1月23日，Eurex拓展了其短期利率衍生品，推出了Euro STR期货。自从上市以来，STR期货成交量前4个月维持低迷，但在去年6月和8月成交量都有所放大，其中6月28日和8月11日达到4578手及7445手，今年以来维持在日均400手左右水平。作为对比，3个月Euribor期货成交量在去年11月达到高峰，全月成交突破23万手，应该和去年欧洲央行鹰派加息超预期导致短端利率上行加速有关。今年以来单月成交量也在万手以上，虽然1月有所回落，但Eurex修改交易时间后2月累计成交再度突破10万手。

持仓方面，Euribor期货上市前期维持高位，2020年10月跌落至前期低点，随后维持平稳，但2023年3月以来月均持仓回落至100手以下，直到11月开始恢复。去年11月至今月均持仓都反弹至1000手以上，2月持仓量更是达到2114手。反观STR期货持仓量长期维持稳定，2023年5月以来月末持仓都在400手左右，整体变化幅度明显小于Euribor期货。

图为Eurex短期利率期货月度成交量（单位：手）

图为Eurex短期利率期货月末持仓量（单位：手）

[Eurex上市3个月STR期货的背景]

3个月欧元区STR期货合约

Eurex推出Euro STR期货，为STR利率成为欧元区银行间市场主要参考利率奠定了重要基础，同时提升了Eurex在欧元区利率衍生品的产品影响力。同既有的Euribor不同的是，该期货价格是基于3个月滚动计算的STR利率，填补了Eurex在场外互换市场清算方面的空白。

与传统3个月Euribor期货一样，STR期货合约乘数也是2500，现金交割。最小价格波动也是合约价值的0.0025倍，即6.25欧元。但不同点在于合约月数以及最后清算价格。合约月份方面，STR期货包含近3年所有季月合约。最后清算价格则由Eurex根据最后交易日的欧洲央行3个月STR利率计算得出，并考虑了其中的复利效应。在交易时间方面，3个月Euribor期货和STR期货原先都是从欧洲时间8：00至19：00，但是由于1月成交量下滑明显，Eurex决定从2024年2月5日起调整至7:30至22:00，并且在7点开始前期交易准备，7:20开始集合竞价；22：00结束后仍有10分钟盘后整理时间。

表为Eurex上市3个月Euribor期货及STR期货对比

STR是后LIBOR时期无风险利率创新

长期以来，LIBOR作为全球统一的无风险基准利率为市场提供了诸多便利，但与此同时其缺乏真实交易基础的形成机制也屡屡被诟病。2008年全球金融危机前夕，全球多家大型银行为掩藏自己的流动性风险而刻意压低LIBOR报价，随后监管部门对LIBOR操纵案展开调查。

2015年5月，美国司法部和美国联邦储备委员会宣布对巴克莱银行、苏格兰皇家银行、花旗银行等6家银行罚款超过58亿美元以惩罚其操作利率行为。2022年伊始，金融市场迎来重磅事件，伦敦银行间同业拆借利率自1月1日起终止部分报价。这一全球金融市场曾经的重要基准利率逐步退出市场，标志着全球基准利率迎来多元化时代。LIBOR包含的五大货币中，美元采用有担保隔夜融资利率（SOFR），英镑采用英镑隔夜银行间平均利率（SONIA），日元采用东京隔夜平均利率（TONAR），瑞士法郎采用瑞士隔夜平均利率（SARON），欧元则采用欧元短期利率（STR）。

此前，欧元隔夜指数均值利率（Eonia）以及EURIBOR是欧盟之前广泛使用的两个基准利率，在LIBOR宣布退出后Eonia曾在一段时间内作为Euribor的替代利率。2017年9月，欧盟委员会、欧洲央行、欧洲证券市场管理局及金融服务市场管理局决定建立工作组推进无风险替代利率工作。2018年9月，无风险利率工作组建议将欧元短期利率（2019年3月前称ESTER）作为欧元区的无风险利率，并逐步替代Eonia。作为此前欧元区银行参考利率，Eonia是从衍生品市场交易中形成作为欧洲短期利率曲线的代表，但STR是基于前一天真实交易的无风险利率，也是继美国、英国之后替代LIBOR的主要举措之一。欧元短期利率是一个新的批发性无担保隔夜银行拆借利率，自2019年10月起，欧洲央行基于银行每日报备的货币市场统计数据计算和公布欧元短期利率。

维持欧元区收益率曲线稳定

3个月STR利率期货的上市有助于提高欧元区收益率曲线的有效性同时提高上市产品的互相兼容性。欧元区STR利率代表了欧元区银行间无担保大宗隔夜交易成本，利率水平是前一日所有真实执行交易借贷成本的反映，因此相较于LIBOR更加能够准确反映市场资金流动性水平。

在交易机制方面，Eurex推出了基于组合Prisma保证金制度，市场机构能够最大化在场内外固收产品上进行保证金互相抵消，降低交易成本。除此以外，由于大多数欧元区市场交易者逐渐放弃了LIBOR作为现券交易的参考利率，运用更加普遍接受的STR利率期货提高交易者的对冲效率。另外，由于Eurex将STR利率期货加入到了TES订单薄交易品种中，市场流动性和便利性都能得到有效保障。

[交叉保证金组合降低短期利率衍生品成本]

Eurex Prisma保证金系统

在Eurex推出新版PRISMA保证金计算模型之前，SPAN标准投资组合风险收益模型被使用了很长时间。SPAN系统是一个基于投资组合的保证金计算与风险评估系统，是美国金融市场对1987年的股灾反思之后，由芝加哥商业交易所（CME）根据总统顾问小组提出的加强风险控制的建议于1988年12月16日设计推出的。与SPAN模型不同的是PRISMA的风险计算体系结合客户投资组合来评估每一笔交易。PRISMA根据交易账户上投资组合的整体风险而不是单个产品持仓来决定初始保证金，而在单笔交易减少整体风险时PRISMA将降低保证金率。

Eurex推出的Prisma保证金模型将保证金分为市场风险成分与流动性风险成分，前者按VaR方法计算，后者即为按函数法设定的流动性溢价。根据Eurex发布的Prisma《用户指南》，其流动性溢价具有以下特征：一是与对应衍生品合约的净头寸以及市场容量有关，净头寸越大，市场容量越小，需吸收的流动性溢价越大。二是流动性溢价与对应衍生品合约的市场风险有关，采用合约价格波动率表示市场风险，其值越大，需收取的流动性溢价越大。三是即使净头寸相对较小，由于衍生品合约买卖价差的存在，流动性溢价也不为零，且其值由买卖价差的大小决定。四是流动性溢价是在合约层面上计算的，如对期权而言，对执行价格与到期期限不同的同品种合约，流动性溢价也有差异。五是流动性溢价模块与市场风险保证金模块采用并行组合，即两者分别计算完成后合并收取，且耦合程度较弱。

具体而言，Eurex Prisma的流动性溢价可分三步计算。第一步，在单个合约层面上计算流动性溢价。根据其定义，单个合约的流动性溢价是投资者持有合约净头寸的二次函数递增，其中，函数第一项表示买卖价差对流动性溢价的影响，第二项表示市场容量对流动性溢价的影响。在单个合约层面上计算流动性溢价之后，第二步是在清算组成分（Liquidation Group Split）层面上汇总流动性溢价。其中清算组成分是Eurex Prisma提出的特有概念，组中包括同品种及相关品种合约，如固定收益衍生品清算组成分含有欧元短期、中期、长期、超长期国债期货。通常在清算组成分内计算保证金折抵，清算组成分外不计算。在清算组层面上，需要考虑不同合约之间流动性冲击的分散化与互相抵消，具体操作是对合约流动性溢价乘以一个分散化系数。在清算组成分层面上汇总流动性溢价之后，第三步是在投资组合层面上汇总流动性溢价。在这一层面上，不同清算组成分的流动性溢价直接相加，并且不再计算分散化与互相抵消的效应。

图为Eurex流动性溢价和市场风险的关系

Cross Product交叉产品保证金对收益率曲线作用

为了完善欧元区收益率曲线有效性，打通场内外市场交易屏障，Eurex创新推出了交叉产品保证金组合（Cross-Product Margining）。该模型可以充分利用欧元区衍生品市场流动池方便交易者利用场外和场内市场工具进行保证金对冲。

具体来看，交叉产品保证金组合可以让投资者在没有任何限制的情形下运用任意收益率曲线上的产品进行保证金抵消操作。适用产品覆盖整个欧元区收益率曲线，包含短期和长期期货以及STR期货和各类期权产品，从而进一步完善收益率曲线的有效性。目前使用最频繁的是场内期货和场外利率互换保证金之间的对冲。由于投资者往往持有多个场内场外投资组合，在分散有效的市场下整体风险将低于持有单个产品，因此保证金要求也会相应降低。因此市场参与者可以通过不同类型的场内期货和场外衍生品组合对冲彼此风险，从而降低整个保证金水平，继而达到放大杠杆的作用。

[对我国短期利率衍生品的启示]

自从LIBOR逐步退出历史舞台之后，短期利率替代一直成为我国金融市场的关键问题之一。我国在基准利率体系建设上也取得重要进展，货币市场、债券市场、信贷市场等基本上都已培育了各自的指标性利率，包括存款类金融机构间的债券回购利率（DR）、国债收益率、贷款市场报价利率（LPR）等。参照利率期货参考利率的演进路径，在我国短期利率期货产品开发中，应该优先选用现货市场基础较好，利率形成机制较为完善，且符合市场发展潮流的基于真实成交和无信用风险的货币市场利率作为期货产品的参考利率，为短期利率期货市场平稳发展奠定坚实基础。

为推进利率市场化改革，健全市场化利率形成和传导机制，我国也在培育货币市场基准利率的路上进行了多年的探索与实践，目前最为广泛使用的市场利率是基于报价机制的上海银行间同业拆借利率（Shibor）和基于真实交易的质押式回购利率。2023年，银行间货币市场成交共计1817.2万亿元，同比增加19.0%。其中，质押式回购成交1668.8万亿元，同比增加21.4%；买断式回购成交5.4万亿元，同比减少2.7%；同业拆借成交143.0万亿元，同比下降2.6%。交易所标准券回购成交455.8万亿元，同比增加12.9%。

图为2023年我国货币市场交易结构

近年来，中国央行多次释放将短期回购利率作为参考利率的信号，2024年1月24日央行宣布将试点进一步开放境外机构投资者参与境内债券回购业务，支持所有已进入银行间债券市场的境外机构（包括债券通投资者）参与债券回购。同时将在内地发行的国债和政策性金融债纳入香港金管局人民币流动资金安排的合资格抵押品名单。随着去年互换通以及近日“跨境理财通2.0”正式上线，短期利率衍生品市场对外开放持续推进，有助于回购利率更加市场化。

图为疫情后我国短期回购利率处于下行区间

中国央行在2023年四季度货币政策报告中强调今年加强政策协调配合，有效支持促消费、稳投资、扩内需，保持物价在合理水平；持续深化利率市场化改革，进一步完善贷款市场报价利率形成机制，发挥存款利率市场化调整机制作用，促进社会综合融资成本稳中有降；总量上继续运用存款准备金率、再贷款再贴现、中期借贷便利、公开市场操作等流动性投放工具，为社会融资总量及货币信贷合理增长提供有力支撑；鉴于我国的货币政策处于宽松周期，为财政发力经济稳增长提供较好的政策环境。

相较于长期国债，短期国债的发行机制灵活，可以对其进行动态优化调整，在发行节奏、发行对象、发行期限等方面充分匹配当前市场状况，从而不会对其他券种产生挤出效应。短期利率期货通常交易货币市场的远期利率，且货币市场的现货利率和期货市场形成的远期利率之间可以相互推导。借鉴国际市场经验，短期利率期货促进市场自主形成反映市场供求关系的收益率曲线有助于完善我国市场利率体系，提高金融机构自主定价能力，为信贷产品等定价提供参考，与此同时进一步完善短期货币市场利率向中长期债券市场传导的机制。通过期货市场交易形成的远期利率，可以将货币市场的利率延伸到收益率曲线的中长端。

目前我国尚无短期利率期货产品推出，但中金所已建立了包括涨跌停板、梯度保证金、梯度限仓制度等一系列市场风险控制措施，积累了较为丰富的市场运维经验。在此基础上，可以进一步根据短期利率期货产品的自身特征，有针对性地设计风险控制措施。我们认为从健全利率衍生品市场的角度，有必要及时填补相应短期利率衍生品风险对冲工具的空白，以满足机构对冲本轮宽松周期结束后短期现券市场风险。（作者单位：申银万国期货）