2月份，股市强势反弹，国债期货也不甘示弱，尽管上周五有所回调，但昨日开盘热度仍旧不减。

“今年以来，在多重利多因素推动下，国债期货持续走强，上涨时间和上涨幅度均超市场预期。”一德期货金融衍生品高级分析师刘晓艺表示，2月底，30年期国债收益率与MLF利率形成倒挂，引发市场高度关注。实际上，这轮行情可以追溯到2023年11月，当时商业银行和保险机构受困于“资产荒”，负债稳定的机构率先配置超长期债券增厚收益，收益率曲线开始向“牛平”变化。2024年1月降准降息预期升温，进一步推动债市走强，部分股债混合型基金买入超长债进行对冲，以平抑基金净值波动。2月权益市场出现调整，股市局部去杠杆，更多资金进入债市。

“截至2月底，30年期国债现券收益率录得历史新低2.46%，低于MLF利率4BP,同时30年期与10年期国债利差压缩到12BP，达到历史极低水平。银行间日度交易数据显示，2月最后一周前期配置型机构已经开始减仓20—30年期超长债，城商行也有一定减仓，而买入主力是证券公司和基金公司，说明该轮牛市资金驱动大于基本面驱动。”刘晓艺称。

南华期货债券分析师徐晨曦认为，经济温和复苏使得投资者对降息的预期强烈。春节后5年期以上LPR利率下调一定程度上兑现了降息预期，但市场显然认为这不是降息的终点。而且1—2月利率债发行节奏偏慢，年初又是银行、保险的传统配置时点，一级市场供给不足使得配置资金不得不转向二级市场。此外，1月A股大幅回调，避险情绪升温也一定程度上推升了债市热度。虽然2月A股反弹，市场情绪好转，但仍偏谨慎，尚未发生资金大规模从债市转向股市的情形。

期货日报记者注意到，今年以来，超长债从配置标的逐渐变成了各类机构的交易标的。光大期货国债研究员朱金涛认为，从供需看，2月政府债发行13100亿元，净发行6320亿元，其中国债净发行2647亿元，地方债净发行4133亿元。年初以来国债发行节奏靠前但地方债发行不及预期，1—2月政府债净融资1.01万亿元，较去年同期下降约3000亿元。根据发行计划估计，3月份国债净发行约650亿元，地方债净发行约5500亿元，合计较去年同期下降约1000亿元。而需求端，年初银行及保险机构配置需求较大，中小行及基金等机构的购债热情同样高涨，短期市场对具有高票息的超长期债券的“追捧”有望延续。

刘晓艺告诉记者，在政策频频加码背景下，债市无视宽信用利空因素，表明市场对基本面温和复苏的看法逐渐达成共识。从资产比价角度看，由于贷款等其他资产利率下行，国债收益的性价比凸显。对银行来说，除去税收差异、资本占用以及不良率和贷款可能派生的存款收益之后，目前中长期和超长期国债仍有配置吸引力。

但政策对于债市走向的影响不可忽视。“预计央行会继续呵护资金面，维持流动性充裕，债市关注点集中在全国两会的经济目标和政策力度。”刘晓艺称。在一揽子化债持续推进背景下，地方政府加杠杆的空间和能力均受限，今年新增地方债额度进一步扩张的可能性不高，投资者需关注特殊再融资债、特别国债、以及政策性金融工具、PSL等广义财政方面是否有超预期表述。

“在经济发展更重‘质’的情况下，全国两会释放重大超预期稳增长政策信号的概率较低，因此预计政策面对债券市场的扰动有限，短期债市大幅调整风险较低。”朱金涛说，但目前市场已经充分定价降息预期，经济方面高频数据显示春节后生产端持续恢复，需求端同样回暖。在10年期国债收益率已经比MLF利率低15BP的情况下，国债收益率进一步下行的空间同样有限。预计短期10年期国债收益率将在2.3%—2.4%之间波动。

徐晨曦认为，当前债市已经充分反映了经济动能不强、政策拉动有限的预期。3月开始进入生产旺季，加上1—2月有经济数据发布，投资者需要据此评估经济发展动能。在当前债市已积累较大涨幅，尤其是长债与超长债过热的情况下，需要警惕调整风险。