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流动性超级宽松 日股涨势尚未结束

2024-03-06 21:06:23   来源:   作者:程小勇

2024年前两个月,日本股市继续表现强劲,截至3月5日,日经2255指数的年度涨幅超过19%,而2023年涨幅达到28.2%。日本股市不断创新高主要受到超级宽松的流动性驱动,而日本企业海外利润在日元贬值的情况下被放大,进一步助长了日本股市的涨势。

短期来看,日本央行不会很快退出超级量化宽松(QEE),美联储降息还有待时日,在经济增长放缓和宽松的货币政策驱动下日元贬值趋势尚不会逆转,日本股市泡沫还将继续膨胀。中期来看,伴随日本通胀达到日本央行政策目标,日本央行退出暂停收益率曲线控制或结束QEE,日本股市存在较大的下跌风险。

流动性超级宽松,日股牛市膨胀

图为日本基础货币平均余额同比增速和日经225指数(单位:%,点)

回顾历史,2001年日本就开启了量化宽松,且在2016年规模不断扩大。2024年前两个月,日本央行资产负债表还在继续扩张,这意味着日本央行实际还在释放货币流动性。截至2月29日当周,日本央行总资产达到76.04万亿日元,较去年同期增长2.8%,较前一周环比增长0.3%,创有记录以来最高纪录。统计数据显示,2001年3月推行QE时,日本央行基础货币平均余额为65.7万亿日元,到了2024年2月攀升至661.7万亿日元,23年中扩张了10倍。

观察日经225指数可以发现,其在2008年9月触底,2012年11月至今开启了超级牛市。虽然在2015年7月至2016年6月、2020年一季度、2022年这三个时期有过下跌,但是大趋势还是向上,且不断创新高,这与日本不断升级量化宽松有很大关系。超级宽松的流动性对日本股市影响的逻辑如下:

一是QEE不一定会驱动经济增长,但能避免日本经济陷入深度衰退。回顾历史,2001年3月以来,日本不断升级量化宽松,除了爆发金融危机的2008年、爆发欧债危机的2011年和暴发新冠肺炎疫情的2020年,日本GDP环比增速(折年率)很少出现连续两个季度大幅负增长(衰退)的情况,只有2012年二季度和三季度、2018年三季度和四季度、2023年三季度和四季度,且这几个时期日本GDP环比折年率降幅都是在收敛的。从日本经济增长的内在驱动来看,20世纪90年代房地产泡沫破灭之后,日本私人部门陷入资产负债表衰退,一直在去杠杆,直到2022年才有起色。2022年,日本私人部门消费对GDP的贡献率达到1.2个百分点。

二是QEE不一定驱动通胀攀升,但大概率会助推资产价格上涨。对于股市来讲,恶性通胀是股市上涨的最大敌人。不过,我们发现,2001年至今,日本央行实施量化宽松,以及2013年启动超级量化宽松,日本通胀大多数时间都处于低位。除了2014年4月至2015年3月、2022年4月至今这两个时期,日本CPI同比增速都低于2%,甚至是负增长。2014年日本CPI增速大幅攀升主要与日本央行量化宽松、日本政府提高消费税、日元贬值有关,2022—2023年日本通胀大幅攀升主要是输入项通胀、日元贬值和服务价格上涨推动。

三是QEE会引发日元贬值和套息交易,日本对外投资和海外资本盈余回流,且伴随全球资本流入日本,从而提振日本股市。日元疲软导致的进口成本上升,倒逼日本的企业投资海外资产。日本海外投资收益大多数通过金融账户以美元形式回流日本,增加日本上市公司的利润。

日元贬值,日本股市迎来双重利好

首先,日元作为套息交易的标的,其贬值不仅不会触发资本外流,而且会引发国际资本大量流入股市。2023年日本股市大幅上涨,很大一部分原因是国际资本流入,其中以巴菲特为代表的国际大型投资机构青睐日股。从日本金融账户来看,海外资金流入证券市场在去年12月明显放缓,金融账户中证券投资差额回落至1.5万亿日元,最高峰时在去年9月,一度达到10万亿日元。自2023年年初至2024年2月中旬,外资总计净流入超过550亿美元,是2014年以来最快速度。

其次,日元贬值导致日本企业利润被放大。受益于日元疲软,叠加美国经济韧性、通胀等因素,当前日本大型和中小型企业利润都处于创纪录的高水平。自20世纪90年代房地产泡沫破裂后,日本企业大量在海外投资,因此合并报表的利润主要来源于海外。且日本很多企业利润在海外以美元体现,在日本国内以日元核算,在美元升值、日元贬值的情况下,美元兑换日元的收益会受益于利差而额外增长。

经济减速和通胀反弹,远期存在风险

日本经济在去年下半年至今都在减速。按照常理,经济减速意味着日本企业利润下滑,但是这一轮经济减速对利润的传导有滞后效应,对日本股市的影响会发生在二季度或三季度。从日本经济实际增速来看,去年三季度日本GDP收缩3.3%后,四季度GDP再度收缩0.4%,意外陷入技术衰退。今年前两个月,日本经济还在减速,日本2月制造业PMI初值由1月的48%跌至47.2%,为2020年8月以来的最低水平,也是该指标连续第9个月低于荣枯线50%。通胀反弹可能意味着日本央行结束超级宽松。从环比看,1月,日本CPI较去年12月增长0.1%,此前在去年11月和12月连续两个月负增长。剔除食品和能源的核心CPI环比与去年12月持平。在服务价格压力减弱的情况下,需要警惕输入性通胀对商品价格构成新一轮上涨压力,尤其是红海危机导致日本进口石油、天然气等能源的运输成本大幅上升。

综上所述,在日本央行结束QEE之前,日元流动性宽松和日元贬值会支撑日股维持上涨势头,但由于经济减速和通胀反弹,上涨势头会逐步放缓。通胀反弹可能意味着日本央行在二季度有可能退出QEE,潜在的下跌风险在远期。投资者可以运用芝商所日经225指数期货合约捕捉短期上涨风险和对冲远期下跌风险,交易策略上买入日经225期指近月合约,卖出远月合约。

芝商所的日经225指数期货合约以日经225指数为标的,该期货合约分别以美元计价(代码:NKD)和日元计价(NIY),2023年日均交易量接近38000份合约,平均持仓量为65000份合约,其中约76%的交易发生在东京现货交易时间之外,芝商所是东京股市收盘后对冲隔夜风险的场所。(作者单位:广州金控期货)

 

 
责任编辑: 马宁
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