近期，全球金融市场表现出与2023年年底不一样的特征，例如黄金和比特币价格大幅上涨，而欧美股市涨势逐步放缓。对于美股而言，从估值来看，依然存在一定的泡沫，但由于科技型上市公司利润大幅增长抵消了估值偏高带来的利空，以及流动性依旧充裕，美股保持坚挺。未来美股能否延续涨势，取决于流动性环境是否会进一步宽松。由于通胀的韧性，美联储降息预期存在反复。不过，我们认为，美股流动性环境大趋势还是会重新走向宽松，美股涨势难言结束。

美国经济增长在放缓

最近美国发布的经济指标显示其经济增长继续放缓或者降温。数据显示，美国2月ISM制造业意外加速萎缩，下滑至47.8%，新订单、就业等分项指标均陷入萎缩。白宫最新预计，2024年美国经济将显著降温，GPD增速将放缓至1.7%，原因是高利率持续对美国经济构成压力。此外，美联储公布的12个地方联储编制的经济形势调查报告显示，美国多数地区消费者支出，特别是零售商品支出最近略有下降。消费者对物价上涨更加敏感，企业发现将更高的成本转嫁给客户变得更加困难。报告还称，大多数地区的就业继续增长，但增长幅度不大。

就业市场也并非很强劲。美国2月非农就业人口增加27.5万人，高于1月和过去12个月23万人的增幅均值，但是2023年12月非农新增就业人数从33.3万人下修至29万人；1月的就业人数从此前的35.3万人大幅下修至22.9万人。经过这些修正后，2023年12月和今年1月的非农就业人数共向下修正了16.7万人。此外，2月，美国登记失业人数较1月增加33.4万人，这意味着2月非农就业增长超预期并非就业市场在改善。从构成来看，劳动力增长和就业人口下降导致失业人数上升，失业率上升、周工时偏低、主动离职率回落、职位空缺与失业之比继续下行等体现出就业市场逐步走弱。值得注意的是，自2022年9月以来，永久性失业者占劳动力的比例一直在上升并超过1%。

货币环境短期和中期分化

从通胀角度来看，美联储短期不大可能降息。1月美国通胀出现一定程度的反弹，美国核心CPI同比增速为3.9%，与前值持平，但环比反而加快0.5个百分点。同样，美联储首选通胀目标、剔除食物和能源后的1月核心PCE物价指数同比增速回落至2.8%，但环比增速从0.2%反弹至0.4%，创2023年4月以来最大增幅。服务业通胀为主要推手，不包括住房在内的服务业通胀增速上涨至0.6%，为2022年3月以来的最高水平，剔除房租的服务业超级核心通胀每个组成部分环比都有所上升。

3月6日，美联储主席鲍威尔在国会半年一次的货币政策证词中表示，在政策制定者确信已经赢得通胀之战之前，美联储并不急于降息；在今年的某个时候开始降息可能是合适的，但现在还没有准备好。近期白宫提交的报告同样显示，美国通胀顽固，预计2024年CPI平均为2.9%，高于市场预计的2.7%，依旧高于美联储2%的目标。

不过，我们认为未来3个月美联储有望引导政策转向，大概率先结束缩表，然后于6月及以后开始降息，主要原因有以下几个方面：一是地区银行危机和隔夜逆回购账户资金耗尽，美元流动性容易出现问题，美联储被迫或主动提前结束缩表。为了挽救硅谷银行暴雷后金融市场的信心，美联储去年曾建立银行期限融资计划（BTFP），但该计划将在3月11日停止发放贷款。银行现在要么让这些贷款到期，要么必须找到其他融资来源，这将决定金融系统中的流动性是否保持充足，也将影响美联储能否按计划继续缩表，或者是否需要放缓缩表。

二是美国政府和房地产行业难以承受高额的债务利息。以政府债务利息支出为例，3月11日，拜登政府公布的2025财年财政预算提案显示，2025年预算支出为7.3万亿美元，高于2024财年的6.9万亿美元。从2025年到2034年，美国将支付4.7万亿美元的实际净利息，利息占GDP的百分比预计将从今年的0.7%翻一番，到2032年达到1.4%。高企的利率会让美国财政赤字和债务缺乏持续性。

美股估值偏高但泡沫尚不至于破灭

根据过往经验，如果股票估值和内在价值之间差距太大，或者投机行为通过杠杆被放大，这些情况都可以作为判断市场出现泡沫的条件，例如1637年的郁金香泡沫、2000年的科技股泡沫、2007年的“次贷”危机等。从美股当前估值来看，还是偏高的，偏离了内在价值。截至3月11日，标普500指数席勒PE为27.78，处于历史高位。

与以往泡沫破灭时不同的是，当前标普500指数杠杆率只有过去几十年中发生危机时的一半，收益波动性与之前的几十年相比相似或更低，这意味着当前美股的泡沫尚未到破灭的时候，除非美国通胀出现超预期攀升，美联储重启加息，而流动性环境进一步收紧。

综上所述，从美股的驱动力来看，上涨动能逐步减弱，尤其是科技股暂歇，但是并不会很快转向。主要原因在于美股流动性环境大方向是回归宽松的，且科技型上市公司利润出现大幅增长。另外，美股估值虽然偏高，但杠杆低于以往历次危机，在流动性没有骤然收紧的情况下，泡沫尚未到破灭时。

图为标普500指数的席勒PE

投资者可以运用芝商所的E-迷你标普500期权和E-迷你纳斯达克100期权花费固定的成本（权利金）继续获取美股上涨带来的收益，即买入看涨期权；或者花费固定的成本（权利金）对冲美股潜在调整的风险。芝商所提供的数据显示，2023年，美股指期权日均交易量创历史新高，达到143万份，比2022年增长了18%。其中,  E-迷你标普500期权和 E-迷你纳斯达克100期权在2023 年日均交易量达到 2.3万份合约，较2022年增长 68%。（作者单位：广州金控期货）